李迅雷：2017年，防风险是经济工作第一要务

◎文丨李迅雷   中国金融四十人论坛（CF40）特邀成员、齐鲁资管首席经济学家

底线思维下把握结构性的机会

有人说，2016年经济回暖了，因为到了第三季度，发电量、工业增加值、国有企业盈利、还有PPI都在往上走。我认为，还是要看“因”是什么，即经济的L型走势是靠什么来实现的，为此投入有多大。2016年中国经济能够稳在6.7%，背后主要靠财政持续发力、货币总体宽松以及居民购房加杠杆。

辨析“经济回暖”

从拉动经济增长的三驾马车看，投资主要靠政府主导的基建投资来拉动，房地产投资增速的反弹归功于年初购房优惠政策的刺激；最终消费对经济增长的贡献加大，主因是资本形成（投资加存货）在GDP中的比重下降，主要来自制造业投资增速的下降。此外，出口全年仍为负增长，反映了全球经济的疲弱以及中国出口竞争力的下降。

2015年至今，货币政策和财政政策对于稳增长的贡献，是否可以用“洪荒之力”来形容呢？比如，2016年1-11月社会融资规模增量累计为16万亿元，比去年同期多了2.49万亿元；新增贷款12.34万亿元，同比增长12.5%；广义货币(M2)余额153万亿元,同比增长11.4%。这说明货币和信贷的增速仍远超GDP增速。

在财政政策方面，今年乘用车销量大增，前三季度增速达到13%，其中一个重要原因就是国家对小排量乘用车实行车辆购置税减半征收。当然，税收优惠只是财政发力的一种形式而已，财政发力更多采取大幅增加支出的方式，如2016年前10个月基建投资的同比增速接近20%，国企的固定资产投资增速超过20%。如此大的投放，肯定增加了财政赤字，虽然名义财政赤字率为3%，但我估计“广义财政赤字率”应该在5%左右，如发改委通过国家开发银行和农业发展银行定向发行的长期专项建设债券，实际上就是金融化的财政支出。

2017年政策守住双底线：稳增长与防风险

展望2017年，多数经济学家的观点是GDP增速降至6.5%，我判断可能还要低一些，或至6.3%。当然，即便是6.3%的增速，依然是不低的，尤其当中国已成为全球第二大经济体的时候。因此，要实现该目标，还得靠更加积极的财政政策。

这次中央经济工作会议把“稳中求进” 提升为治国理政的重要原则，“稳中求进”这一提法最早是在2011年的中央经济工作会议上提出，2011年是这轮经济见顶回落的起始年，之前更多的提法有“跨越式增长”和“弯道超车”。“稳中求进”意味着“稳”是前提，即要有“底线思维”，稳增长的底线不能破、触发风险的底线不能碰，也意味着“进”的空间不大，很多事情要在“螺蛳壳里做道场”。

不过，2017年中国经济的关注点不应该在增速到底是多少，或经济会否见底这类的问题上。我觉得，防风险是第一要务，对此，中央经济工作会议也做了相关表述：要着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。最近三年来，中央经济工作会议对金融风险的重视度逐年上升，也说明经济增长过程中风险仍在不断集聚。我们需要反省的是，导致风险难以释放的原因究竟是什么？是担心挤泡沫会导致经济失速，还是认为泡沫会自行消退？

无通胀压力：风险在利率或汇率

2017年，经济面临的压力和风险可能都与利率或汇率有关，前者是人民币对内价格，后者是人民币对外价格。利率上升对经济不利，人民币贬值也是如此，或是促成利率上行的因素之一。利率走高容易导致资产泡沫的破灭，因为全社会的杠杆水平已经偏高了，尤其对企业部门而言。虽然很多人预期2017年通胀会出现，我倒是认为，CPI上升至3%左右可能就到顶了，因为从上世纪90年代至今发生的四次通胀，都出现在GDP增速超过10%的情况下，更精确说是在M2增速-名义GDP 增速为负的情况下，而2017年的名义GDP增速应该远低于M2的增速。

既然货币政策首次定义为中性，且无明显通胀，我估计全年不会加息，至于降准与否，似乎可能性也不大。

2017年资产配置结构再调整

在经济下行的背景下，各类资产价格都缺乏趋势性普涨的机会，因为从历史看，无论是楼市还是股市，在经济下行过程中都只有结构性的机会，而无趋势性机会；从估值的角度看，目前大部分资产存在泡沫，因为货币如水，无孔不入，某一类资产有泡沫，则别的资产也会有泡沫。那么，2017年资产泡沫会破裂吗？确有此风险，但大概率不会，因为“十九大”是2017年最大的政治。

在资产配置方面，我认为居民家庭应该对现有资产配置结构做出调整：减持房地产和固定收益类资产的比重。目前利率的上行，是对宽松货币政策导致利率水平持续15年下行的一种修正，汇率贬值是对9年来人民币持续升值的一种修正；同时，增持美元或发达经济体的货币，或增持这些国家的房地产或金融资产，因为这些国家的货币发行是相对节制的；此外，作为外汇或外汇资产的替代品，黄金可以增加配置；相较债券类资产，权益类资产更有增配的理由，毕竟这些年来涨幅不大，机会往往是跌出来的。（本文来源：微信公众号“齐鲁证券资管”）

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