三位学者眼中的汇率走势、外储下降和货币政策
外储之“3万亿”和人民币汇率之“7”，是外汇市场留给2017年的两大心理关口。如今，随着外储失守3万亿关口，新年以来有渐稳趋势的人民币汇率再次成为人们紧盯的指标。
在上周举行的2017亚布力中国企业家论坛上，中国金融四十人论坛（CF40）学术委员、北大国发院教授黄益平，CF40高级研究员管涛以及高盛私人财富管理中国区副主席暨首席投资策略师哈继铭等人就中国经济基本面、央行货币政策、特朗普政策对人民币汇率变化趋势的影响，汇率分析框架及外储规模合理性等问题展开了分析。
汇率这样一个市场你要说一个数字，你一定会认为你预测客观小概率的事件，因为市场变化影响力太多了。均衡汇率我们已经算不出来是多少了，每个人算的数字都是不一样的，就算算得准确，最后变化的因素是控制不了的，这也是我想到的一个问题。最近我们经常见到一些企业家出来炮轰经济学家，说不能听经济学家的，听经济学家的你企业肯定做不好。说的有没有道理？有道理，说明经济学不够成熟。但我想说的是经济学不是算命术，不是我做一个分析今年就是百分之多少，最后一定是多少。我说百分之多少，是根据我现在能想象到的这些变化，来做出我的判断。但是每个人会有不同的判断，好的使用经济学分析的企业家，是把你的分析拿来我自己做判断，做决策。我经常开玩笑说，我要真的板上钉钉知道，我何必跑这么远的路到亚布力参加论坛，我早就赚了钱在南太平洋岛上休假了。这牵扯到你怎么看经济学分析的问题。
回到汇率的问题，我的看法框架就是很简单的资产需求理论，人民币会升值还是贬值，你看多数人想往里走还是想外走。里面有利率评价的问题，我控制风险以后我是持有人民币更赚钱，还是持有美元更赚钱。我说的控制风险这个因素很重要，所以有的时候，有的国家回报很高，你不一定想持有，因为相对风险比较高，所以会有个相对的平衡。对人民币来说，下一步什么因素会影响人民币长期的走势？现在看就是两个因素，第一个因素就是你的经济能不能稳得住。增长能稳住，比如7%、6%，增长速度比世界快。一个国家的人均GDP增长速度比世界平均高一个百分点，通常它的真实有效汇率可以升0.5个百分点，我说的是长期，短期不能这么看。
第二个对我们有影响的就是过去资本开放一直是宽进严出，中国老百姓现在有很多钱，无论是看实际的还是看货币的，但是大多数资产都是以人民币的方式持有的。现在收入水平提高了，经济风险提高了，会有很多人要分散他的资产，所以往外走是很正常的。这样一个过程到底要走多久？其实也不好判断，这两个是比较长期的。
剩下还有很多短期的变化就很难分析，金融市场的变化一定意义上说，有时候是自我实现的，这就是为什么发现金融危机。所以第一要看基本面，第二要学心理学。金融里头最重要的就是谁都想跑在别人前面，这样价格调整就会变得比较痛苦。人民币汇率问题也是一样的，我们要考虑，对我来说，最终扣除风险以后的回报到底是什么。从大的框架来说，我大概同意短期内还有一些压力。其实看今年上半年，压力也许没有去年那么大。但是如果经济能稳住，里面可能还会升。但是必须说明一点，我并不是说认同人民币还要贬值10%的这个说法，谢谢大家。
由于内外部的原因，中国一直在面临持续的资本外流压力，甚至资本项目的流出，已经超过了经常项目的顺差。所以在这种情况下，有两种方式解决，一种方式，让价格出清，汇率大幅度地贬值，在目前情况下，由于种种原因，还是要保持汇率的基本稳定，不可能让价格出清。另外一种方式，就是数量出清，消耗外汇储备。
如果“资本净流出大于经常项目顺差”这个基本的格局不改变，外汇储备必然下降，持续的下降，必然在某个时点上突破一个关口，这是正常的。“1月底的外汇储备数据说明，目前资本净流出这个势头没有改变，这是一个客观事实。”
此外，尽管现在外汇储备有所下降，但是可以看到，外汇储备下降本身，就是央行在履行它的职责，在特殊的时候保持汇率稳定，会导致外汇储备的消耗。
另外，从一些传统的指标来看，外汇储备目前还是比较充裕的。像2006年底，那时候中央经济工作会议就提出来，说中国现在外汇储备多了，政府不追求外汇储备越多越好，那个时候的外汇储备足以支付12.6个月的进口，尽管外汇储备在近两年多时间，下降了将近1万亿美元，但是还能支持两年的进口，现在比那个时候的支付能力还强，相对来说，外汇储备还是比较充裕。中国是世界上最大的外汇储备大国，外汇储备占全球将近三分之一，本身规模也比较充裕。
可以看到，在外汇储备下降的过程中，有一部分外汇储备，原来是国家以外汇储备的形式集中起来，现在分散在了民间，一部分是企业走出去用，还有一部分变成了机构和家庭外汇资产形式。
另外一方面，外汇储备的下降，说明企业把外汇债务偿还，减少了中国对外负债。国家投资头寸表上，到去年9月末，外债占比在下降，外商直接投资负债占比上升。FDI是相对比较稳定的长期资本流动，但实际上从中国的债务结构看，更加健康、更加稳定了。所以从这方面来讲，外汇储备的下降，并不能简单地视为坏事，它也能使得中国的对外资产负债结构，趋于更加健康。
第一，何为合理的外汇储备，对不同国家来说，有不同的情形。对中国来讲，前些年，一直采取的措施是，在怎么样创新外汇储备的用途，中国尝试建立了主权财富基金，做委托贷款等安排，想把钱花出去。也就说说，即便没有最近这两年时间，资本流出所导致的外汇储备下降，其实政府一直在做的事，就是想减少外汇储备。现在变成了因为市场条件的变化，变成了市场自发的调整，相比通过政府行政手段来分配外汇资源，目前的方式并不是一个更坏的选择。
第二，从更长远来讲，让汇率逐渐地市场化，这是中国的既定目标。理论上讲，汇率自由浮动，央行就不用担心外汇市场，不再需要外汇储备，多和少都没有任何意义。
比如亚洲金融危机的时候，“中国政府承诺人民币不贬值，但是从来也没想过用外汇储备去支持汇率问题，所以谁也没讨论过外汇储备够不够，因为你不用它。所以外汇储备现在讨论它够不够用，是一个阶段性的问题。”
目前为了让汇率管理比较平稳地过渡到自由浮动，会阶段性地采取措施，而且在这样一个过程中，外汇储备积累的目的，也是为了维持外汇市场稳定，外汇储备积累不仅仅是储备在那里，还需要使用它，所以外汇储备的减少不一定就是一件坏事。不过，外汇储备的下降带来的一些负面影响，特别是对市场情绪带来的影响，可能会对市场带来一定的冲击，从这方面考虑，还是要找到一个平衡点，但这不是一件非黑即白的事情。
从外部环境来看，美国总统特朗普充满不确定性的施政，是中国外汇市场一个不可忽视的因素。
特朗普在竞选期间提出了一些耸人听闻的政策意向，包括要指认中国是汇率操作国，对中国的出口征收45%的关税。但是现在看到，他上任几个星期之后，对某些国家已经采取了一些具体的措施，对中国他迄今为止还没有明显的动作。
不久前，（特朗普）反而是发了一封信，来祝贺我们的佳节，并且提出中美关系要保持建设性的关系，要发展建设性的关系，我觉得这是一个比较好的兆头。如果特朗普真的对中国的商品课以重税，相信中国也不会坐以待毙，肯定会有一些反击的政策，这样可能对中美双方都不利。
尽管中国对美国出口的依赖程度，可能高于美国对中国的依赖程度，从数据上来看，中国对美国的出口占中国GDP3.8%，美国对中国的出口占美国GDP的比例只有0.6%，但是贸易战最终的结果是双输。
另外，如果指责中国操纵汇率，第一，可能中国并不满足美国财政部提出的，衡量操纵汇率行为的三个要求。其中只有中国的顺差数量满足要求，但是中国并没有每年积累大量的外汇储备，外汇储备反而在下降，而且中国外贸顺差占中国经济的比重，也是一个重要指标，中国并没有达到3%这一红线。所以从条文上来看，中国并没有操纵汇率。
第二，如果特朗普修改规则，来指认中国是汇率操作国，这对美国可能更不利。如果中国完全放开汇率，人民币贬值幅度可能比现在更大。
特朗普可能上台之前没有想好，特朗普现在可能感悟到，中国对于汇率的管理，实际上是在抑制汇率更大幅地贬值。
高盛的预测，年底的时候，人民币兑美金7.3。7.2也罢，7.3也罢，说明贬值的压力依然是存在的。我们接下来要判断贬值的原因是什么，这些原因会不会改变。外部原因就是我刚才做的一些铺垫，就是美国接下来可能经济增长速度加快，带来通货膨胀，从而引发美联储加息。现在基本的判断是今年加息2—3次，我相信中国是不会明显加息的。在春节前后央行分别提高了MLF和SLF，名字挺长，但是我们业界通常起这么一个很短的名字“麻辣粉”“酸辣粉”，它主要的意图是降低货币市场上过度借贷来防止金融风险。中国的货币政策维持6.5左右的增长应该还是比较宽松的，所以在这么一个背景下，人民币有可能会进一步有贬值的压力。
第二个原因就是中国自己的原因，人民币贬值是因为央行钱发得太多了，货币增长太快了，我觉得这个话只是说对了一半。看中美货币增速的差异，当年人民币明显升值的时候，中国货币增长速度也是快于美国的，为什么那时候人民币是升值的呢？其实还有一个很重要的原因，就是一个国家货币自身供求变化，那时候人民币供应快，但是需求也快，供求基本平衡。今天你再看，我们做过中国货币需求与供给的预测，就不是很平衡。老百姓不想要那么多人民币，过去连外国人都要人民币，现在中国人自己都不想要人民币，所以货币会贬值。
我们可能要深究为什么中国经济实体会对人民币下降，是大家对未来没有信心吗？大家希望平衡一下风险，能够分散一下自己的选择吗？我相信这些原因或多或少都有一些，无论是家庭还是企业家都有体会。随着我们今年改革的深化，大家的信心得以提升，我相信这个因素会有所减弱。这个背景之下，再加上货币供应不像过去那么扩张，有可能人民币贬值的幅度未必像我们之前想象的那么大。
在去年12月份，中央经济工作会议明确提出，中国在未来要着力降低和控制金融风险，因此央行在春节前后上调了MLF 和SLF，这主要也是反映了降风险的要求，在货币市场上，杠杆的运用比较频繁，降低这样的利率，对于抑制这样的炒作是有抑制作用的，虽然这两个利率提高，但不至于影响实体经济，因为贷款利率并没有受到影响，因此货币政策是在抑制金融风险的同时来稳定经济增长，对经济增长会是会起到一定的保护作用。货币政策的转向，并不是很明显的紧缩。中国的货币政策还是以数量性指标为主，包括汇率增长、信贷的发放，这两个指标在1月份还是很强硬，而且全年为了保持经济较快增长，有可能我们今年目标有可能在6.5%左右；为了保证这个速度，货币数量的增长不会大幅下调。
这一调整，在一定程度上，会对汇率产生影响，汇率的贬值升值预期与境内外短期利率之差有明显关系，12月份美国利率已经加息，中国利率没有变化的的情况下，人民币贬值的压力明显增大，对国内利率进行一定的调整，某种程度上可以缓解贬值压力，从年初到现在，人民币汇率贬值出现了逆转，在岸离岸价格都出现了小幅升值，这也说明，货币当局不愿看到短期内，人民币出现强烈贬值预期，因为在贬值预期强烈时，外汇流出速度就会比较快，1月底的数据，已经低于3万亿美元，所以在这样环境下，利率政策与汇率政策的配合，可能也是央行的货币政策设计。
图为2014年美元兑人民币汇率走势
图为2015年美元兑人民币汇率走势
图为2016年美元兑人民币汇率走势
（本文综合自腾讯财经）
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