【两会专访】管涛：用市场手段调节居民个人用汇
近日，第一财经《首席对策》对中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛进行了专访。15分钟的专访中，管涛对资本管制、跨境资本流动管理等问题给出了自己的看法。
在较强的资本管制下，居民投资出海难度加大。有观点认为，资本管制限制了投资标的可能性空间，损害居民福利，对此，管涛认为：第一，个人到外面投资，建议考虑像QDII这些渠道，深港通、沪港通也是可以去投资的，都不受5万美元购汇额度的限制。5万美元只能用于经常项目，这个额度并没有变，重申了不能够用于资本项目。如果要用于资本项目，可以通过国家的开放渠道去投资，没有必要硬着上，撞红线。
第二，现在居民的资产多元化配置，并不是说出于长期的考虑，短期内更多的是因为对汇率波动的恐慌。对成熟经济来讲，资产端配置并不等于炒外汇，真正的汇率市场化以后，炒外汇是很难赚钱的。
近两年来，动荡的中国汇市成为各方关注焦点，并且，随着外汇储备的不断减少，我国外汇管理也出现加强趋势。那么，我们该如何理解对于跨境资本流动的管理？
管涛在《首席对策》中表示，在开放过程中构建一个宏观审慎的管理框架非常必要，更多是基于价格的手段、市场的方式，它要取代过去传统的行政手段来管理跨境资本流动。中国人民银行外汇局已经开始采取了一些宏观审慎措施，例如：对于远期购汇性质的外汇衍生品交易，征收外汇风险准备、对非居民境内人民币存款征收存款准备金等做法，其政策信号作用也较为明显。
管涛表示，可以用市场的手段调节居民个人的用汇。对于无法提供用汇证明或者明确用于海外投资目的的用汇，也可以采取价格手段，收取一定费用，这或许能够抑制出于贬值预期的资产重新配置的做法。此外，可以用金融交易税或者费的安排调节跨境资本流动，研究从反洗钱、反避税、反恐融资的角度加强跨境资本流动管理。
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以下为专访实录：
提问：作为汇率方面的权威人士，您是否可以为我们解读为什么人民币汇率会从去年的大幅贬值，转变到今年的企稳？对于今年的人民币汇率走势，您怎么看？有观点认为人民币长期均衡汇率处在6.6-6.8之间，您是否同意这个观点？
管涛：确实，去年的人民币兑美元汇率出现了一定幅度的调整，大概全年调了百分之六点几，而且主要的调整是下半年完成的，一个重要的背景就是去年下半年开始，特别是美国大选结果出来以后，美元汇率指数出现了比较大幅度的升值，在新的定价机制的情况下，推动了人民币兑美元的走低，我们看到年底市场有一些看空人民币的情绪，所以很多人都认为一跨年，人民币可能就会破7。但实际的情况，人民币在新的一年里不但没有破7，反而还略有升值，不论是境内还是境外的人民币汇率都升了1%、2%。
主要原因一个是中国的经济从去年下半年开始出现了企稳的迹象，这在很大程度上稳定了大家的市场信心。第二个，从去年年底开始明确，我们的货币政策从稳健略偏宽松转向稳健中性，短期内，主要的目的是为了防金融风险，但是客观上确确实实，短期内是有利于缓解资本流出的压力，支持汇率的稳定。第三个原因，我觉得就是去年下半年，特别是年底，有关部门陆续出台了一些政策，比方说加强了对企业海外并购的管理和规范，重申了个人5万美元购汇的政策只能用于经常项目支出，不能用于资本项目等等，规范了跨境人民币的流动。一些管理跨境资本流动的措施，对于促进国际收支平衡，改善供求关系也是起到了积极的作用。第四个原因，我觉得就是美元汇率的变化，去年特朗普当选以后，由于特朗普效应，美元升得是比较快的，但是今年特朗普效应应该有所消退，在一定程度上由于各种因素导致了美元汇率指数的回调，1月份，美元指数跌了2.6%，这对于缓解人民币的贬值压力是立竿见影的。第五个原因就是海外市场CNH价格的变化，因为CNH是管制相对比较少的市场，所以它对各种信号反应更快、更灵敏，我们看到从1月4号、5号开始，CNH价格不但没有进一步贬值，反而大幅升值，在一定程度上也带动了国内市场情绪的改善，特别是我们看到有个很有意思的现象，现在CNH相对于CNY的价格又重新出现了倒挂，就是CNH相对于CNY是升值的，境内外的差价400多个点，也就是说一个美元差4分多钱。不但有信号作用，稳定了市场的预期，还有一个非常现实的作用，企业更多的愿意把外汇调回境内来结汇，而不是把人民币调回境内来，这样也增加了境内的外汇供给。所以这些市场的因素，政策的因素，内部的原因，外部的原因，综合作用导致现在人民币汇率阶段性地企稳。
提问：对于固定汇率制度、资本自由流动和独立的货币政策的不可能三角，您认为中国目前处在哪一个组合中，未来应该向何种组合发展？
管涛：这个不可能“三角论”，属于宏观政策的不可能三角，现在中国的状态，货币政策是追求独立的，汇率虽然强调基本稳定，但不是完全的固定，它实际上是一种软盯住，是参考一揽子货币来进行管理汇率的浮动，对于资本流动确确实实是对跨境资本流出加强了调控，但是对于流入却是鼓励的。所以实际上货币政策强调独立性，但是汇率的稳定和资本自由流动是各取了一半这样一个状态。未来比较理想的状态是什么？货币政策是独立的，汇率是浮动的，资本是自由流动的，不强调人为地去维持汇率的稳定，这是一个理想的状态。当然，实际上现在大家也在研究一个问题，过去大家都说三元悖论，不可能三角，但是现在有可能大家选择更少了，是一个二元悖论，就是不管汇率浮不浮动，货币政策都可能难以有充分的不利性。就像美联储的货币政策也不可以完全只考虑过去的因素，它也考虑货币政策溢出回应的效应。
提问：有观点认为稳汇率的根源在于稳房价，目前房地产调控已经全面实施，那么，稳房价能否持续？现阶段稳金融与稳货币的关系能处理好么？
管涛：至于说把稳房价作为稳汇率的手段，我更愿意把这个作为稳金融大的布局下的一个通盘考虑，刚才说了，现在货币政策转向了稳健中性，实际上大的背景就是随着去年下半年国内经济企稳以后，应该说在全球范围内，大家都对前期的货币政策刺激的作用进行了反思，现在强调货币政策、财政政策、结构性政策三管齐下，所以说中国在这样一个背景下，经济企稳以后，宏观调控的重点也逐渐从稳增长转向了防范金融风险，包括抑制资产泡沫，稳房价是防范金融风险的一个重要组成部分，所以我们不能说仅仅是稳房价，可能哪个市场出现了资产泡沫化的迹象，可能都要采取一些措施进行化解，进行防范。金融稳是货币稳的前提，我觉得这是大的一个背景和环境。
提问：在较强的资本管制下，居民投资出海难度加大。有观点认为，资本管制限制了投资标的可能性空间，损害居民福利，您如何看待？
管涛：首先鼓励和支持企业、家庭资产多元化配置，这是大的方向，我个人看了一下，实际上从2005年汇改以来，从各个季度的数据来看，我们资产项下，也就是对外投资项下，基本上都是净流出的，所以实际上在811汇改之前，对企业和家庭的对外资产配置一直是鼓励的。只不过811汇改以后，现在由于汇率的剧烈变化，大家的汇率预期发生了转变，导致一些由于贬值的恐慌出现的一些资本外流。当然，从每个市场主体个体理性的角度都无可非议的，但是它有可能会造成一个集体非理性的行为，对外汇供求关系，对外汇储备，对汇率稳定带来威胁。所以说我们看到确确实实，最近一段时间陆陆续续采取了一些措施来进行临时性的调节，流出这方面的压力。
其次，我们不能说现在由于为了稳汇率的需要，我们的可兑换国际化就停下来了，实际上不是这样的。我们看到这一次应对资本流出的冲击，当局有一个很明显的特征，就是跨境资本流动管理更多的是鼓励流入、限制流出方面的措施，可能大家看到的都是一些对流出的调控，但实际上与此同时，从2015年下半年开始，当局对于鼓励流入采取了更多的措施，比方说加快了境内银行间债券市场的开放，比方说取消了对中资企业海外借债的限制，现在中资、外资企业可以按同样的政策，在宏观审慎管理的框架下，到海外去融资，我们前些年在人民币单边升值的时候，对于企业的外汇转换成人民币，也就是说结汇有很多限制，现在这方面也是放松了相关的限制，也是支持企业把外汇换成人民币使用，这样是非对称的开放，宽进严出的开放，我们不能说完全停下来了，就没有做。这也是根据短期的形势发展变化，当然要符合中长期的改革目标。
提问：那么在宽进严出的趋势下，您如何看待个人购汇额度限制与藏汇于民的理念之间的关系？
管涛：我觉得是这样的，个人要到外面去投资，实际上我们有渠道，那些渠道都没有关闭，像QDII这些渠道是可以去投资的，深港通、沪港通也是可以去投资的，都不受5万美元购汇额度的限制，我们从来也没有开放过，就是说你用5万美元对外美金投资。现在是重新强调了，5万美元只能用于经常项目，这个5万美元的额度并没有变，重申了不能够用于资本项目，你要用于资本项目，可以通过国家的开放渠道去投资，没有必要硬着上，撞红线，这没有必要。
第二个，我觉得现在居民的资产多元化配置，并不是说出于长期的考虑，要资产多元化配置，可能在短期更多的是因为汇率波动的恐慌。但是实际上作为一个成熟的经济来讲，资产端配置并不等于炒外汇，真正的汇率市场化以后，炒外汇是很难赚钱的，比方说去年大家都认为美元应该是强美元，但是实际上去年大部分时间美元都是在高位盘着，并不是很强，真正的强是特朗普当选以后，美元再开始明显的升值，超过了去年年初的水平。现在很好笑的就是哪怕有人猜到了特朗普可能当选，但是大家都有可能做错了方向，因为特朗普当选，起初大家认为对美国经济不利，所以美股、美元都是在跌的，反而是特朗普当选以后，突然大家市场预期变了，然后美元、美股开始大幅走强，逼得很多交易者做空，做空的交易者踏空了市场，被迫去补偿，所以说我们不能够把资产多元化配置，简单地理解也就是炒外汇，就是一个汇率风险，你要考虑更多，非常多的因素来决定你的资产组合。
提问：日前，特朗普在接受路透社专访时，再次抨击中国操纵汇率，并称中国为汇率操纵中的“总冠军”。特朗普这一表态将可能引致美国在贸易和货币方面出台什么样的政策？对中美贸易及人民币汇率走势有何影响？
管涛：首先按照美国目前的关于货币操纵的定义来看，人民币是明显不符合货币操纵的三个标准的，而且这些年实际上中国方面是花了很多的精力，花了很多的资源是来稳定人民币汇率的，要真正由市场决定的话，人民币汇率水平可能会调整的更多。所以从这个意义上讲，中方采取了努力来稳定人民币汇率。
第二，实际上中美的贸易问题，尽管存在贸易失衡，但是更多的是反映了一种比较优势，我们在货物贸易方面可能对它有一些顺差，但是我们在服务贸易方面是长期的逆差，而且近几年的逆差是越来越大，这不是简单汇率能够解释的，更多反映的是在自由贸易的情况下的比较优势，按照这样比较优势的原则来进行贸易的结果。而这种贸易大家应该是双赢，你可能看到由于中美的贸易逆差扩大，美国对中国的贸易逆差扩大，可能有一些相关领域、行业的就业受到一定的影响，但是有可能消费者是获益的，我觉得这并不是一个零和游戏，它可能是一个多赢的游戏。
第三，确确实实，中美贸易失衡问题是一个客观的问题，我想中国也在转型升级，提出来我们要改变过去依靠出口、依靠投资拉动，我们要扩大消费，特别是最终消费，我觉得在这方面，美方应该还是有很多机会的，我们也愿意配合美方做这些方面的努力。当然这取决于美国方面可能要消除一些不必要的关税壁垒，让中国能更好、更方便地去进口一些美国的产品。
提问：美元走强，加息预期强化，而且特朗普认为中国操纵汇率，对于中国的股市以及黄金有什么影响？
管涛：按照过去的情况，当美联储释放加息信号的时候，美国的股市都会跌的，但是这次我们发现很奇怪，美国股市不但没有跌，反而全面上涨，当然后面还有税改的一些计划可能在讨论，这也是一个利好。但是为什么在耶伦听证，释放加息信号，美股没有跌，反而涨，一个很重要的原因，因为市场认为如果美联储采取加息的措施的话，那就意味着美联储看好美国经济前景，对于美国企业的盈利是有好处的，美股还可以继续上涨。对于中国来讲也是一样的，如果真的要是美联储加息，当然它有负面的影响，但是它也有好的影响，就是意味着美国经济复苏的势头更加稳健，美国是世界经济重要的增长引擎，如果美国经济好了，实际上对世界经济也是有好处的，对中国也是有好处的。中国很多学者的研究发现，中国的进出口实际上对汇率是不敏感的，出口是对外需敏感，就是世界经济好的时候，出口就很强劲；进口是对国内的投资周期敏感，如果国内经济增长比较好的时候，进口就比较快，它跟汇率的升贬敏感度并没有那么高。
提问：特朗普证伪的可能性大吗？
管涛：我个人认为一半一半的概率，因为什么呢？从他施政一个多月的情况来看，他确实是一个执行力很强的总统，所以很多在竞选中的政策都会拿出来讨论，这是一个方面，他确实体现了说到做到的风格。
但另外一方面，我们也看到，他很多政策是互相冲突的，很多目标可能在付诸实施的时候，有些政策是要打折扣的，所以我觉得有些可能会被证实，有些会被证伪。但具体到底是证伪的可能性大，还是证实的可能性大，还要对他的政策进行具体分析。
提问：您之前有一个观点认为人民币不是安全资产，是风险资产，什么是造成中国资本流出的最主要原因？
管涛：人民币目前的特点还是风险资产，风险资产是什么呢？意味着当不确定性增加的时候，外资通常会逃离风险资产，而更多的是转向安全资产，那就意味着一旦发生了外部的不确定性，它就会逃离，逃向安全资产的过程中，意味着风险资产就会被抛售，相关的经济体就会面临资本流出的压力。从历史上我们也看到，1998年的亚洲金融危机，2008年的全球金融海啸，还有2011年的欧美主权债务危机，实际上都对中国带来了一些资本流出的压力，外部冲击是造成中国出现资本流出的一个主要原因。
但是从长远来看，我个人还是比较有信心的，刚才我们提到了日元的例子，日元是一个安全资产，它主要的原因是因为日元是国际化货币，日本有经常项目的盈余，金融市场比较开放，日元可以扮演安全资产。中国这些年已经在逐步开放资本市场，我们也是长期拥有比较大的经常项目的盈余，我们有比较多的外汇储备。如果我们能够解决一些关键的问题，比方说我们的汇率能够更加市场化，我们的管制在风险可控的情况下能进一步地取消，外资进入中国市场更加方便，未来人民币也有成为安全资产的潜质，特别考虑到中国不论是经济体量还是金融的体量，在全球范围内都是名列前茅的，所以人民币未来是有安全资产的潜质的。
提问：您一直在强调要“构建宏观审慎的跨境资本流动管理框架”，怎么样才算是宏观审慎？
管涛：我觉得宏观审慎的措施更多是基于价格的手段、市场的方式，它要取代过去传统的行政手段来管理跨境资本流动，而且我们观察到，首先国际上对于管理跨境资本流动并不是排斥的，它是允许管理跨境资本流动的。
当然国际组织更多地鼓励、提倡用价格的手段来管理跨境资本流动，而减少对行政手段的依赖，因为行政手段相对来讲不确定性比较高，经常是一刀切的，而且对于市场主体来讲，不可交易是最大的风险，价格的手段都可以反映为成本的变化，就像“托宾税”的概念，为短期资本流动掺沙子，但是它还是可以交易的，只不过是成本提高了，来影响市场的交易行为。如果说这个交易原来可以做的，突然宣布它不可以做了，不可交易了，这对于市场主体来讲就有很大的交易风险，我们也可以注意到最近出台的一些措施是对国内的企业在海外并购带来了一些影响的。
而我个人认为，将来我们应该更多使用一些价格手段来替代行政手段，而且现在我们可以看到像宏观审慎的措施已经不是危机应对的手段，而是变成了常规的手段，像一些拉美国家、东南亚国家，它在引入了金融交易税制度以后，形势恶化就把税率提高，但是形势平静的时候，不是取消这个税，而是变成零税率。此外，不但是发展中国家、新兴市场在引入宏观审慎的措施，实际上有一些发达国家，像欧盟前些年就研究讨论过要在欧盟内部引入金融交易税制度的安排，中国将来如何在扩大开放的过程中防范金融风险，我觉得构建一个宏观审慎的措施、一个管理框架是非常重要的。
提问：金融风险最重要的是房地产泡沫，还是说我们现在脱虚向实还没有落实好？
管涛：我觉得还是脱虚向实，但是这个事情涉及到供给侧改革就离不开金融供给侧的改革，不论是我们现在企业端的融资难、融资贵，还是资产端的，大家没有什么可投的产品，实际上都涉及到金融供给的问题，无论是产品的供给还是制度的供给等等，这些都是很缺乏的。
提问：因为资本账户的管制，很多热衷于海外配置资产的人就不得不把主意打在了房地产上，现在房地产限购限贷，您刚说金融产品选择局限，您认为对于大类资产配置或者说投资有没有什么样好的建议？
管涛：我觉得还是把握方向，金融改革总的方向是要降低间接融资的比重，提高直接融资的比重，应该说股权投资在这方面还是有机会的。
提问：是一级市场吗？
管涛：一级市场，包括二级市场应该都是有机会的，权益类的投资应该有机会。中国经济在转型升级的过程中，把握转型升级的机会，站在风口上，这方面也会有投资的机会。
提问：我们看到最近港股市场表现强劲，是不是海外资本比较看好中国经济，进而投资中字头的股票，A股也有所走暖，那么对于2017年的资本市场，您谈一下看法？
管涛：我个人总体上对资本市场还是比较有信心的，首先是经历了2016年的市场调整以后，应该说投资价值开始显现。第二，我觉得过去这一年多时间以来，监管部门加强了监管，应该说对于改善市场运行的秩序，增强投资者的信心是有积极帮助的，这样让大家愿意在资本市场做一些布局。第三，总体上经济开始出现了企稳的迹象，包括我们企业的盈利也在改善，在这样一个情况下，对于提高投资者的回报是有帮助的。第四，本身我们在经济结构的转型升级，包括我们在推动一些国家战略的实施，比方说“一带一路”，京津冀一体化，还有国企的混合制改革等等，有很多市场机会。当然，这需要监管部门有效的监管，要打击炒概念、讲故事的内幕交易、市场操纵，真正让投资者通过理性的投资能够获得合理的回报，保持投资者对资本市场的信号，这是关键。
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