张斌：中国的花式钉住美元汇率机制

导 读

如何理解当前人民币汇率变化，中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员张斌认为，核心是理解中间价。

在其最新文章中，他认为，当前的中间价形成包括了三个内容：市场供求、篮子汇率和逆周期因子，这三项内容分别对应着带有斜率的钉住、随机波动以及对钉住斜率的修正。

中间价形成机制改变始于2015年8月11日，中国央行宣布将调整中间价形成机制，称其将开始追踪前一日现货市场的收盘价。2015年12月，央行宣布人民币中间价还将反映人民币兑一篮子全球货币汇率的变动，即人民币中间价同时参考收盘价和一篮子货币。2017年5月26日，中国外汇交易中心又宣布，人民币兑美元汇率中间价报价模型将引入“逆周期调节因子”。

如何理解上面三个指标对中间价形成机制的影响？张斌分析，目前的市场供求指的是（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）。考虑到货币当局会买入或者卖出外汇，收盘价亦会受到外汇市场干预的影响，因此收盘价减去中间价只是部分反映了市场供求。篮子汇率实质上是引入了人民币对美元汇率变化的随机波动项。篮子汇率是指（保持人民币对篮子货币汇率稳定所需的汇率变化）。

对于逆周期因子，按照官方对逆周期因子的解释，引入逆周期因子是对市场供求（即上个交易日收盘价-上个交易日中间价）加上一个逆周期系数。这个系数决定了（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）多大程度上会反映到当前交易日的中间价。

中国的花式钉住美元汇率机制

by 张斌

理解当前的人民币汇率形成机制，核心是理解中间价。市场已经习惯了有央行给中间价的日子。8.11改革引起那么大动静，因为改革内容是货币当局不再给中间价，而是让中间价等于上个交易日的收盘价。这是货币当局让位给市场给人民币汇率定价。8.11改革没能坚持下去，中间价卷土重来。

当前的中间价形成包括了三个内容：市场供求、篮子汇率和逆周期因子，这三项内容分别对应着带有斜率的钉住、随机波动以及对钉住斜率的修正。这三项内容其实不新鲜，早在2005年7月21日的人民币汇率形成机制改革公告中就提到了市场供求为基础、参考篮子货币，以及保持人民币（兑美元）在合理均衡水平上的基本稳定。

仅考虑市场供求的人民币汇率在过去两年呈持续渐进贬值走势，每个交易日的贬值幅度接近，人民币对美元汇率从走势上看是带有斜率的钉住汇率。目前的市场供求指的是（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）。考虑到货币当局会买入或者卖出外汇，收盘价亦会受到外汇市场干预的影响，因此收盘价减去中间价只是部分反映了市场供求。下图1是2016年4月份以来仅考虑（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）带来的人民币汇率变化，人民币对美元汇率是带有斜率的钉住汇率。

维系相对稳定的人民币对美元汇率，需要不稳定的外汇市场干预，外汇市场干预压力时松时紧。2017年以前的两年多时间里面，外汇市场干预压力大，货币当局被迫大量使用外汇储备，中国外汇储备规模从2015年初的3.81万亿美元下降到2016年末的3.01万亿美元。进入2017年以后，外汇市场供不应求的压力缓解，维系渐进变化汇率所需的外汇市场干预大幅下降，外汇储备因估值效应甚至有小幅回升。

图 1 仅考虑（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）的人民币/美元汇率变化

篮子汇率实质上是引入了人民币对美元汇率变化的随机波动项。篮子汇率是指（保持人民币对篮子货币汇率稳定所需的汇率变化）。举例而言：假设篮子货币共有美元、欧元、日元三种货币，三种货币的权重分别是0.5、0.3和0.2，BSK代表篮子汇率，有公式：

BSK=0.5*usd/rmb+0.3*euro/rmb+0.2*yen/rmb

= usd/rmb(0.5+0.3*euro/usd+0.2 yen/usd)

（保持人民币对篮子货币汇率稳定所需的汇率变化）是指给定euro/usd、yen/usd的汇率变化，为了保持BSK不变，所需要的usd/rmb汇率变化。实际操作当中,篮子汇率涵盖的货币更多，这里只是举例说明。这个例子可以看到，篮子汇率不变所需的汇率调整，取决于美元对篮子内部其他货币的汇率变化，与国内经济和外汇市场供求没有关系。

下图2是2016年4月份以来仅考虑篮子汇率稳定带来的人民币对美元汇率变化。这个期间，随着美元对篮子其他货币先升值（2016年4月到12月）后贬值（2017年1月到8月），为保持篮子汇率不变需要人民币对美元先贬值后升值。篮子货币当中的美元对其他主要货币欧元、日元、澳元、英镑等都是浮动汇率体制，美元对这些货币的汇率变化随机波动，这使得为保持篮子汇率不变需要人民币对美元汇率变化也是随机波动。引入篮子汇率因素实质上是引入了人民币对美元汇率变化的随机波动项。

图 2 仅考虑篮子汇率稳定的人民币/美元汇率变化

逆周期调节因子是对钉住美元汇率变化斜率的调整。按照官方对逆周期因子的解释，引入逆周期因子是对市场供求（即上个交易日收盘价-上个交易日中间价）加上一个逆周期系数。这个系数决定了（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）多大程度上会反映到当前交易日的中间价。

如果逆周期系数等于-1，则（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）被完全抵消，不影响下一个交易日的中间价，市场供求引发的人民币兑美元汇率变化斜率为零，人民币汇率形成机制从形态上看是固定钉住美元再加上维持篮子汇率不变所需的人民币/美元汇率变化。

如果这个系数等于0，则（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）和（保持人民币对篮子货币汇率稳定所需的汇率变化）共同决定下一个交易日的中间价，人民币汇率形成机制从形态上看是带有斜率地钉住美元，再加上维持篮子汇率不变所需的人民币/美元汇率变化。

如果这个系数等于介于0和1之间，则部分（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）和（保持人民币对篮子货币汇率稳定所需的汇率变化）共同决定下一个交易日的中间价，人民币汇率形成机制从形态上看是带有斜率地钉住美元，这时人民币对美元汇率变化的斜率低于逆周期系数等于0时的斜率，再加上篮子汇率因素引起的人民币/美元汇率变化。

观察下图，（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）对人民币汇率的影响好像在减弱，这可能就是引入逆周期调节因子的缘故。

图3 即期汇率和决定中间价汇率的组成部分

通过简单的回归可以检验将各项因素对人民币汇率中间价影响的作用大小。将每日中间价变化(D(mid))作为被解释变量，（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）和（维系篮子汇率不变所需的人民币/美元汇率调整）作为解释变量。样本期为2016年4月5日至2017年8月8日。整个回归中，（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）和（维系篮子汇率不变所需的人民币/美元汇率调整）的系数分别为0.96和0.5，二者共同解释了72%的中间价变化。

观察上述回归的残差项，残差项自2017年以后有系统性的向下偏离，不能被模型所解释的部分不再是上下随机分布，而更多是人民币对美元的升值。这其中可能的原因是（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）对中间价的影响系数发生了变化，即引入了逆周期调节因子。通过对模型展开断点检验，发现2017年1月19日是模型的断点。我们对断点前后的两个子样本（即2016年4月5日到2017年1月19日，2017年1月20日至2017年8月8日）分别作为同样的回归。

结果发现，前一个样本中，（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）和（篮子汇率不变所需的人民币/美元汇率调整）的系数分别为1.13和0.46，后一个样本中二者的系数分别为0.77和0.54。两个区间相比较，（上个交易日收盘价-上个交易日中间价）对人民币汇率中间价定价的影响显著下降。

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