伍戈：在部分指标失真的现实下，我们如何研判经济形势？
对于当前宏观经济的表现，市场上存在很多不同的理解。中国金融四十人论坛（CF40）特邀研究员、CF40·青年论坛召集人、华融证券首席经济学家伍戈对这一问题的看法是，过去习惯从宏观层面看总需求，但是从去年开始，由于供给面的扰动导致经济指标的失真，从这个角度来看或许存在一定的问题。所以要从供给面和需求面同时来了解经济情况。
伍戈的研究表明，2016年以来随着PPI的持续反弹，我国上游行业利润增速迅速提升，但下游利润增速却持续走低或者持平，在这种情况下，制造业回升的关键是终端需求的扩大。除此之外，未来房地产投资将延续回落态势，宏观经济动能下行趋势较为平缓。我国的经济结构逐渐由投资向消费转型。展望下半年，从货币的角度来看，随着实际利率的抬升、货币扩张趋缓的滞后效应体现，再加之人民币汇率由贬趋升，整个货币融资条件将不再继续宽松，货币政策由此逐步走出后金融危机时代而回归常态，有利于经济结构的进一步调整与优化。
供给扰动中的需求扩张
by 伍戈
对于当前宏观经济的表现，市场上存在很多不同的理解。当前中国的经济周期发生了一些和过去不同的变化，因而有人提出了“新周期”的说法。客观上讲，这个命题的诞生有着很强的时代背景。
过去大家习惯看总需求，但是从去年开始，一些经济指标发生了失真。过去价格指数是最主要的市场信号，PPI和CPI的趋冷或回暖意味着总需求的收紧和扩张，进一步对应着经济的冷暖，而PPI和CPI的正负则对应着市场产出缺口的正负，价格确实是衡量经济的温度计。但现在这个温度计却出现一些问题，现在CPI指数很低，PPI指数却很高，故经济的强弱难以通过价格信号来判断。其主要原因是价格信号开始失真，而失真的原因主要是供给侧的扰动。供给面的扰动不仅在PPI，也在猪周期方面有所体现。
总体而言，现在的这个经济周期中供给扰动发挥了非常重要的作用，对我们预判未来经济产生了一定的影响。所以我们先从供给面的扰动入手，再回到需求面来看。
供给面的扰动
我国的PPI指数从2015年底开始大幅度上行，但是PPI本身是一个全球化定价的产品，故研究中国的PPI不应该只看中国的经济。实际上，由于PPI全球基本同步，所以PPI本质上要看大宗商品价格的指数。
图1 中美欧工业生产对CRB的贡献率
借助谭小芬的算法我们发现，中国对大宗商品价格指数（CRB）的影响非常之大，故震振源还是在中国。
我们还排除了美元汇率的影响。以前美元贬值的时候大宗商品价格上涨，但是美元在过去一年半的大部分时间处于强势升值，而大宗商品价格却没有下跌。所以美元汇率这个因素应排除，它没有很好解释一年半以来大宗商品价格的变动。
将CRB进行分解会发现CRB金属的上涨非常的耀眼，说明中国对全球金属价格的影响非常巨大。金属是全球化定价的产品，过去一年中国金属的涨幅相对其他经济体非常剧烈，主要原因是近年来推进的去产能措施让中国钢铁的价格和需求不匹配，市场难以根据价格进行调整。
从上下游利润分化看经济走势
而2016年以来随着PPI的持续反弹，我国上游行业利润增速迅速提升，但下游利润增速却持续走低或者持平。事实上，今年前2个月的工业企业利润增速出现大幅反弹，其主要原因也是由于上游行业扭亏为盈、利润大幅增长。目前上游利润的异常高企与下游的相对疲弱，无疑形成了强烈的反差。
纵观历史，上下游利润增速在绝大部分时期表现为同升同降的一致性特征。但也存在着少数时期（例如2004年2月-2005年8月、2016上半年至今）上游利润增速持续提高，但下游利润增速却持续走低或在低位徘徊（图2）。
图2 2016年以来上下游利润走势出现“异常”分化
当前这种上中下游行业利润表现出现较大分化的深层次原因在于不同时期宏观经济中的供给冲击与需求拉动之间存在强弱差异。在成本冲击特征相对明显的时期，往往会出现上游利润强、下游利润弱的局面；但在需求拉动特征相对明显的时期，上下游利润增速则一般会同步提升。
制造业回升源于终端需求扩大
当前中国的经济状况尚佳，我们年初GDP增长率6.5%的目标，现在正往6.8%走。从宏观来讲，供给面遇到了一些比较强的收缩，但同时需求不弱，就可能出现现在的组合，即经济在不断的复苏和增长，价格也出现更大幅度的上升。我们今年1季度预计供给侧的改革力度会减弱，事实上供给侧特别是钢铁地条钢的清理比我们想象得还要慢，且随着近期环保加剧，供给侧改革造成的供给收缩对产量产能的影响还是持续的，也注定了PPI在很长的一段时间还是在高位。
现在更重要的是对于新周期的争议。当前支持所谓新周期的人有两个比较重要的证据：第一是产能出清，预示着未来经济可能更好；第二是行业集中度提高，预示着微观上的经济情况比较好。但是产能出清和行业集中度的概念偏中观，所以我们通过粗钢、浮法玻璃、水逆、电解铝、造船的相关数据来证实和证伪它（图3）。
图3 制造业整体产能数据
比较遗憾的是目前我国缺乏整体统一的制造业产能利用率指标，可得的只是少量行业与企业的信息，而且时间序列未满一个周期（大多不到十年甚至更短），碎片化证据或难以断言产能出清的整体趋势。例如粗钢、玻璃、电解铝等行业产能利用率近期有所微升，但不排除只是下行周期小震荡的可能，而水泥、造船等行业则仍在低位徘徊，目前处于偏冷区间。此外，国内近期产能利用率的回升主要集中于行政去产能的行业，终端需求拉动特征并不明显。当前制造业投资扩张的可持续性与2002年后中国入世以及房地产市场化时期难以同日而语。
那么，当前产能利用率等供给面的变化是否意味着制造业产能的趋势性变化，更重要的是，即使产能出清是否必然意味着制造业投资新周期的开启，这些都值得仔细探究。
讲数据之前先讲逻辑，企业看到产品销量好，终端需求高，就会把过去的产能也运转起来以生产产品，运转之后发现产品销售更好，会进一步的追加投资，所以终端需求和产能利用率应该有前后的逻辑关系，但是产能利用率和现在追加的投资两者本质上没有因果关系，当前的产能追加的投资本质上都是受终端需求的影响，就如两个星球之间可能有一定的引力，但不是必然的。这就是一个企业非常朴素的逻辑，这个朴素的逻辑可以通过美国制造业的产能利用率指标来印证（图4）。
图4 终端需求带动产能利用率和制造业投资：美国为例
美国长达50年的历史表明，产能利用率和制造业投资在本质上都是由最终端需求带动的。当终端需求持续扩张时，首先带动产能利用率提升，继而才带来制造业投资的回升（即从图4看，产能利用率领先于制造业投资）；但如果终端需求不可持续，产能利用率将只是短暂提高，制造业投资扩张终将难以维系（图4阴影部分所示）。因此，仅从供给端（产能利用率等）难以直接预判制造业投资的走势。
这中间结合需求是重要的，不管美国的大萧条还是日本的失去的十年，美国走出大萧条的本质原因是强烈的需求刺激。制造业投资在统计上往往被纳入终端需求，但从经济意义来看，它只是中间需求，本质上是由更加终端的需求决定。
图5 根据三大终端需求回归得出的制造业投资与实际值拟合
所以如果把制造业不理解为终端需求，而只是一个中间的需求，我们就把与制造业相关的终端需求比如说消费、出口、房地产这些制造业进行细分。然后把相关消费和相应的制造业投资进行一一对应，会发现与消费相关的制造业确实与消费需求非常吻合，与房地产相关的制造业确实与房地产终端需求非常吻合，出口也是一样。这时候为了预测未来的制造业投资，可以进行一些简单的数学上的处理，既然制造业投资与终端需求非常的相关，所以我们把制造业和出口、消费、房地产的数据进行拟合（图5）。
拟合效果非常好，有一定的滞后关系，所以现在的消费好可能预示着未来几期的制造业投资的回升。
总而言之，当终端需求回升时，制造业的既有产能将首先被更加充分的利用，然后才是追加新增投资。供给并不必然产生需求，产能利用率等供给面的变化仅是制造业投资回升的必要条件，终端需求持续扩张才是制造业投资回升的充分条件。
决定房地产投资的“短边”
过去的一年多的时间，我们发现房地产投资与销售与价格关系变得相对紊乱。尽管全国房地产销售与价格同比增速都早已出现拐点，但此轮调控以来房地产投资的变化相比历史规律更为滞后。
从过去几轮政策实践来看，我国房地产调控往往是对其供给和需求同时进行，有时方向甚至是矛盾的。在此背景下，依据管制条件下的“短边原则”能更好分析房地产投资趋势。
当供给和需求同时受到调控或抑制时，两者的“短边”决定了房地产市场的均衡演进。房地产库存是供需均衡的外化表现，其反映了市场供需相对强弱的变化。鉴于近期房地产库存趋势性下滑，我们判断，相对需求而言，供给是决定目前房地产市场及其投资变化的短边因素。
在供给方面，土地与资金往往是影响房地产商供给行为的两大因素。尽管过去房地产投资走势与地根、银根大致同步，但在历次调控中也经常出现背离的情形，地根与银根的“一扬一抑”使得房地产投资走势更加扑朔迷离。本轮调控以来，房地产投资与地根走势更为同步，地根是短边。
展望未来，基于现阶段房企资金仍相对充裕且实际利率处于低位，地根（而非银根）或继续成为决定房地产投资走势的短边。未来房地产投资将延续回落态势，宏观经济动能下行趋势较为平缓。在此背景下，金融去杠杆、货币市场紧平衡或仍将持续一段时间。
消费贡献率高未必表明消费增长提速
长期以来，消费在我国宏观经济研究中处于相对次要的地位，其给人的印象往往是平淡无奇的。但今年上半年消费对经济增长的贡献率达到63.4%，一季度更是高达77.2%，这使得不少研究者开始重视消费的作用。与此同时，新能源汽车等消费品的销售放量、网上零售等消费业态的涌现，更是燃起了资本市场对消费的热情。不少研究甚至还将对消费的乐观作为经济“新周期”开启的一个重要理由。
然而纵观历史，消费对GDP贡献率的高企未必表明消费增长的提速以及经济结构的转型，因为理论上，消费对GDP的贡献率等于最终消费支出增量与国内生产总值增量之比，其往往与短期经济波动因素息息相关，所以仅根据消费贡献率高的现象就断言消费乐观的看法是不够准确的。
既然消费贡献率的高低与消费内生增长动力之间没有直接必然的关系。那么，目前我国消费的内生增长动力究竟如何呢？理论上，影响消费增长的主要因素是可支配收入和消费倾向，其中可支配收入的增长对消费增长具有决定性的影响。随着可支配收入同比增速下降，消费增速也是下降的。
但是亮点在于结构，消费率（消费在GDP中的占比）是观察消费的另一个重要视角。根据生命周期假说，人在年轻时候会更多地进行储蓄，在年老会更多地消费，人口老龄化的加深会推动消费率的提升。随着人口老龄化的逐步加深，我国的消费率也将在未来的较长时间不断上升，经济结构逐渐由投资向消费转型。
货币对未来经济走势的潜在影响
去年四季度以来，银行间市场利率系统性抬升，广义货币M2增速也单边下行。尤其是叠加金融监管强化的因素，今年5月以来M2跌至个位数后已经连续两月在历史低位徘徊。尽管如此，中国的经济增长却表现出相当的“韧性”。近期GDP、工业生产及外贸数据都十分亮眼，三、四线城市房地产销售火爆，看似趋紧的货币与较强的经济增长产生了方向上的背离。
事实上，中国经济正处于向市场经济转型的关键时期，单一的货币数量已难以准确刻画实际融资条件的松紧。但利率市场化又无法一蹴而就，利率价格尚未在资金配置中充分发挥作用。因此，同时考虑量与价的波动成为衡量当前货币松紧及预示经济冷暖的现实选择。此外，汇率也是不可或缺的重要方面。下面将从实际利率、货币数量、汇率以及综合性的货币条件指标等多个视角来系统性地透视货币与实体经济的关系，由此洞察货币对未来经济走势的潜在影响。
在价格方面，实际利率有所抬升，但仍为负值且处于历史低位。随着去年四季度以来银行间市场利率的系统性抬升，10年期国债收益率亦不断走高，今年5月达到近两年以来的最高点3.69%，人民币贷款加权平均利率也从最低位抬升了31个基点。由于各类利率指标的变化趋势基本一致，在此我们以R007利率作为典型代表进行分析。相对名义利率而言，实际利率更能科学衡量实体经济的实际融资成本，我们侧重于对后者的分析（图6）。
图6 名义利率与实际利率的波动
2016年以来尽管名义利率持续抬升，但实际利率抬升却相对滞后，且仍处于为负值的历史低位，这无疑对宏观经济形成了强力支撑。
在数量方面，货币数量扩张趋缓，名义GDP拐点已现。虽然中国的货币政策正逐步向价格型调控转型，但利率市场化难以一蹴而就，现阶段货币数量指标依然重要。为了更准确反映金融市场的最新变化尤其是金融创新及影子银行的发展，我们参照国际惯例，对传统的货币数量指标进行修正从而形成M2+（在M2基础上增加流动性较强的理财和同业存单）。
研究发现，M2+与M2的趋势基本相同，只不过前者波动性有所加大。值得一提的是，从历史来看，2012-2013年和2015-2016年的M2+增速都显著高于M2，这两个时期伴随的都是较快的金融自由化进程。近期由于货币政策日趋稳健中性且叠加金融监管趋严，M2+增速也加速下滑。
仔细观察数据后我们发现，目前各类货币数量指标对经济增长仍有着重要的前瞻性指示作用（图7）。
图7 M2+和社融+均显示名义GDP高点已过
其中，M2+增速与滞后1年的名义GDP走势基本一致，加入政府债的社会融资规模增速与滞后半年的名义GDP走势大体同步。随着M2+和社融+的见顶回落，目前名义GDP的高点已过。由此展望未来，宏观经济将稳中趋缓。
在汇率方面，汇率往往是我们分析货币融资条件中容易忽略的变量。对于外贸依存度较高的中国而言，汇率对货币条件及其经济增长的边际影响不容小觑。人民币汇率在过去长达一年半的时间里呈现单边贬值，其对出口的滞后拉动作用目前仍在不断显现之中。展望未来，随着近期人民币由贬趋升，加之逆全球化及中国制造业转移外迁等因素，中国出口增速的反弹或已临近高点，未来出口增长或将逐步放缓。
在货币条件方面，为了更全面衡量转型国家的货币松紧程度，参照国际经验并结合中国现实，我们可以构建一个涵盖实际利率、货币数量以及汇率在内的综合性指标，即货币条件指数（MCI）。MCI 指数越大，表明货币趋紧。从拟合情况（图8）来看，MCI与实际GDP（滞后1季度）走势基本一致（2014-2016年之间曾出现过MCI与实际GDP走势不太一致的情况，这或与其间持续通缩预期的扰动有关）。在构造货币条件指数时，我们发现利率的拟合效果相对货币数量和汇率较差，这反映出当前部分微观主体对利率仍不敏感的客观现实。
图8 实际GDP和MCI走势情况
整体上，过去一段时间较为宽松的货币条件为中国经济具有韧性的所谓“新周期”提供了强力支撑作用。展望未来，当前较为宽松的货币条件仍将有助于维持下半年宏观经济的基本稳定。但随着实际利率抬升、货币数量扩张趋缓以及人民币汇率升值，整个货币融资条件不再继续宽松，货币政策逐步回归常态，未来宏观经济有望稳中趋缓。值得强调的是，这种经济增速的趋缓伴随着的是整体无忧的劳动力市场，其客观上有利于经济结构的进一步调整与优化。
展望下半年，随着实际利率的抬升、货币扩张趋缓的滞后效应体现，再加之人民币汇率由贬趋升，整个货币融资条件将不再继续宽松，货币政策由此逐步走出后金融危机时代而回归常态。这势必引导实体经济进一步稳中趋缓，但劳动力市场整体无忧，这客观上有利于经济结构的进一步调整与优化。
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