居民杠杆还能再加吗？
2008年以来（尤其是2015年之后）我国居民杠杆率的过快攀升，已经引起了各方注意。今年10月，中国人民银行行长周小川在华盛顿表示，从全球比较来看，中国家庭部门的债务杠杆率还不算高，但最近几年增长很快。
众所周知，我国近年来的去杠杆政策主要面向的是企业部门（包括金融部门），且一个较为普遍的观点是，居民部门仍有加杠杆空间。但随着去年我国楼市暴涨、居民杠杆率进一步攀升，时至今日，我们是否依然能够坚持上述结论？对居民杠杆率的认知，某种程度上影响到未来宏观政策的走向。
中国金融四十人论坛（CF40）特邀研究员、华融证券首席经济学家伍戈等人的最新文章指出，综合各种指标并进行国际比较可发现，中国居民杠杆率近期虽然增速较快，但其绝对水平尚未处于极端状态。与此同时，居民杠杆率还呈现出明显的区域分化特征，一、二线城市相对较高而三、四线较低。尽管杠杆率高企并不必然意味金融风险的暴露，但增速过快值得关注。
该文章强调，居民加杠杆对于消费的影响是“双刃剑”。直观上看，杠杆率高企可能加重居民负担从而抑制消费，即“挤出效应”；但更深层次地，消费由可支配收入主导决定，一定程度的杠杆率提升将拉动经济增长，从而增加可支配收入并促进消费，即“收入效应”。从各国实践看，合理区间内的加杠杆将更多引致“收入效应”而非“挤出效应”。
展望未来，短期内融资条件趋紧及房地产调控将使得居民杠杆率增速放缓。但长期来看，诸多国别经验表明城镇化进程是促进居民杠杆率提升的主导力量。当前我国城镇化率较低，未来居民杠杆率仍有进一步提升空间。从该角度看，我国实现中高速经济增长的内需动能犹存，但前提是确保杠杆率增速的合理适度。
居民加杠杆的是与非
by 伍戈等
继企业杠杆率高企激发各界热议之后，近期我国居民杠杆率攀升也引发了市场的普遍关注和担忧。居民杠杆率将直接影响宏观经济中消费和房地产投资两大动能，甚至还关乎金融体系的整体稳定。
事实上，自上世纪末住房市场化改革以来，我国居民杠杆率就一直持续提升。从区域结构上看，居民杠杆率亦有分化，呈现一线城市高，二线次高，三四线低的格局。当前我国居民杠杆率水平究竟如何？未来将如何变化？居民杠杆率攀升是否会对未来消费等经济动能产生影响？这无论对于预测宏观大势还是研判金融风险都是重要的，值得深入剖析。
图1.我国居民杠杆率不断攀升，但区域结构有所分化
从流量性指标来看，当前我国居民杠杆率增速较快，但绝对水平并未处于极端状态。例如，从居民债务/GDP来看，截至今年9月中国的数值为48%，略高于新兴市场的平均水平，但仍远低于发达国家的平均水平，更低于日本、美国危机时期的峰值；从居民债务/可支配收入来看，截至2016年中国的数值为101.3%，与日本、美国的峰值仍有一定距离。尽管如此，2009年以来我国居民杠杆率的增速确实较快。
图2.我国居民债务/GDP和居民债务/可支配收入并未处于极端水平
从存量性指标来看，我们依然可以得到上述类似的结论。可支配收入等指标属于流量概念，忽略了存量资产，而中国是典型的高储蓄国家，因此我们还尝试选择居民存贷比（居民贷款/居民存款）与家庭资产负债率（居民债务/居民资产）两个补充指标来更全面测度杠杆率水平：从居民存贷比来看，截至2016年我国的数值为55.8%，低于美国次贷危机时期峰值的192%；从家庭资产负债率来看，截至2016年我国的数值为11.1% ，低于美国和日本等国。由于上述各杠杆率指标走势基本趋同，为了简便，下文我们选取债务/GDP指标来刻画居民杠杆率的变化。
图3.我国居民贷款/居民存款与家庭资产负债率并不算太高
直观上看，居民杠杆率高企加重了居民负担从而抑制消费，即表现为“挤出效应”。2008年以来，我国居民杠杆率增速和消费增速似乎呈现出反向变动关系，而美国在次贷危机发生前大多数时间段也有着类似关系。
图4.直观上看，杠杆率增速上升似乎抑制消费
但更深层次地，消费是由可支配收入主导决定。从中、美两国的史实来看，消费增速与收入增速的关系更加紧密。通过实证检验，我们进一步验证了这一点。中国消费增速与可支配收入增速的相关系数为0.93，绝对值显著大于其与杠杆率增速的相关系数-0.35。类似地，美国消费增速与可支配收入增速的相关系数高达0.87，绝对值也远大于其与杠杆率增速的相关系数0.01。实际上，一定程度上的杠杆率提升有助于拉动经济增长，从而增加可支配收入并促进消费，即表现为“收入效应”。
图5.居民消费增长主要由可支配收入决定
可见，居民加杠杆对于消费的影响是“双刃剑”。从各国实践看，合理区间内的加杠杆更多地引致了“收入效应”而非“挤出效应”。然而，“收入效应”大于“挤出效应”的前提是杠杆率的稳健性，即确保其增速维持在一定的安全阈值或合理区间之内。如果居民杠杆率增速过快且过度透支未来收入，那么将危及家庭财务的可持续性并最终引致危机等急剧调整的可能（如美国次贷危机）。
图6.居民加杠杆对消费的挤出与收入效应
短期来看，居民杠杆率主要受到融资条件的影响。诸多国际数据都证明了这一点。例如美国，利率水平与居民杠杆率增速整体呈现负相关关系，即利率越低，杠杆率增速越高。我国的利率与居民杠杆率增速也呈现类似的反向关系，特别地，随着今年以来融资条件趋紧及房地产调控持续，我国居民杠杆率的增速正在不断降低。
图7.短期利率影响居民杠杆率：美国 （左）与 中国（右）
长期来看，城镇化进程是促使居民杠杆率提升的主导力量。例如，美国长达半个多世纪的经验表明，城镇化率与居民杠杆率紧密相关。过去中国城镇化率提升过程中，居民杠杆率也在攀升。进一步的实证检验证明，城镇化率是我国居民杠杆率提升的格兰杰原因（详见附录)。当前我国城镇化率水平还处于较低水平（截至2016年底我国城镇化率为57.35%，世界发达国家城镇化率普遍在80%以上）。因此，在城镇化率提升可期的前提下，我国居民杠杆率中长期内仍有提升空间。从该角度来看，我国实现中高速经济增长的内需动能犹存，但前提是确保杠杆率增速维持在合理区间之内。
图8.城镇化进程促使居民加杠杆：美国 （左）与 中国（右）
一是我国居民杠杆率近期虽然增速较快，但其绝对水平并不太高。与此同时，居民杠杆率还呈现出明显的区域分化特征，一、二线城市相对较高而三、四线较低。尽管杠杆率高企并不必然意味金融风险的暴露，但增速过快确实值得关注。
二是居民加杠杆对于消费的影响是“双刃剑”。直观上看，杠杆率高企加重了居民负担从而抑制消费；但更深层次地，消费由可支配收入主导决定，一定程度的杠杆率提升将拉动经济增长，从而增加收入并促进消费。从各国实践看，适度的居民加杠杆将对消费产生拉动而非抑制作用。
三是展望未来，短期内融资条件趋紧及房地产调控将使居民杠杆率增速放缓。但长期看，诸多国别经验都表明城镇化进程是促使居民杠杆率提升的主导力量。当前我国城镇化率较低，未来居民杠杆率仍有进一步提升空间。从该角度看，我国实现中高速经济增长的内需动能犹存，但前提是确保杠杆率增速的合理适度。
附录：城镇化率与杠杆率的因果检验结果
其中，X代表中国城镇化率， Y代表中国居民杠杆率。检验结果表明，城镇化率是我国居民杠杆率变化的格兰杰原因，而居民杠杆率并不是城镇化率变化的格兰杰原因。
本文作者：
伍戈：CF40·青年论坛召集人、CF40特邀研究员、华融证券首席经济学家。
高莉：华融证券宏观研究员。
文若愚：华融证券固收研究员。
林渊：华融证券实习研究员。
（本文来源：微信公众号“伍戈经济笔记”）
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