港币保卫战再现？重温1998年经验
导 读
对于港元兑美元持续逼近7.85的弱方兑换保证，4月19日，香港金管局副总裁李达志表示，在一个星期内，香港金管局在外汇市场做了13次交易，买入约510亿港元。
在砸下500多亿港元后，今日早间，港元兑美元大幅拉升，一度报7.8441，为4月9日来新高，但下午港元兑美元再度走低，测试7.85关口。
随着美元加息，香港和美国之间的利差扩大，由此导致港元面临持续贬值压力，到4月12日，更是触及联系汇率制度的弱方兑换保证水平。为稳定港币汇率，香港金管局目前已砸500多亿港元。李达志表示，尽管如此，联系汇率制度运作畅顺，未发现大规模沽空港元活动。
联系汇率制是固定汇率制度的一种，即将汇率盯住某一种外币，按照固定比例兑换。1983年，香港开始盯住美元实行联系汇率制度，在该制度下，港元兑一美元只能在7.75（强方兑换保证）至7.85（弱方兑换保证）之间游走。理论上，金管局无须干预这个区间的波动，不过，在必要情况下，金管局也可以根据需要进行操作。
联系汇率制度的主要意义在于降低交易成本，这也是助推香港成为国际贸易中心和国际金融中心的基础。但缺点就是使香港完全丧失了货币政策的独立性，即货币政策与香港基本面完全脱钩。
过去二十多年，美联储每一次调息，香港都立即跟随进行相应调息。但在2016年初，尽管香港跟随美联储进行加息，但港币仍出现较大幅度贬值，当时贬值的主要原因是受到香港和内地的基本面和资产价格的共同驱动。而从2017年开始，港币对美元的贬值压力一直持续，原因是什么？
海通证券首席宏观债券分析师姜超指出，港币对美元贬值的直接原因在于美、港市场利差的扩大。从历史数据来看，港币对美元的汇率走势与美、港之间的利差高度相关。从利率平价的角度来讲，由于资本在香港可以自由流动，当美元利率相比港币利率走高时，套利资金可以借入港币兑换成美元获得更高收益，港币贬值压力增大；当美元利率相比港币利率走低时，套利资金可以借入美元而兑换成港币，港币可能会升值。2017年初以来，1个月期限的Libor美元利率和Hibor港币利率之间的差距从不足5BP，不断扩大至当前的超过100BP，是港币对美元贬值的主要原因。
不过随着金管局持续出手保卫港币汇率，港元银行同业拆息（Hibor）已开始作出反应。4月19日，3 个月期Hibor已经上升到 1.336%，创下自 2008 年 12 月以来的最高水平。随着Hibor走高，港美两地的同业拆息利差也逐步缩小，套利空间随之变小。李达志表示，金管局预计拆息会继续慢慢上调。
此次港元贬值，包括媒体在内的很多人会联想到1998年的港币保卫战。但今时已不同往日，现在，不管是市场还是香港金管局都对港元的稳定，信心十足。目前，金管局持有的外汇储备量已超4000亿美元，“未来必须继续维持实力雄厚的外汇基金，这是保卫香港金融安全的最后防线。”香港金管局总裁陈德霖近日公开表示，将透过跟美元的联系汇率制度，保持港元的外部购买力，维持市民和国际投资者对港元稳定的信心。
只有居今识古，方可鉴往思来。今天我们为您推送的是中国金融四十人论坛（CF40）工作论文的节选部分，全文题为《重温亚洲金融危机期间的泰铢狙击战和港币保卫战:从技术角度的梳理》，作者为CF40高级研究员管涛和对外经济贸易大学金融学院博士研究生谢峰，文章发表于2015年11月的《国际金融》杂志。
该文从技术角度梳理了两次货币攻击，并认为，金融市场开放无小事；货币攻击都是从资本流入开始，防止资本流动冲击的工作应始于资本流入之时；固定汇率制度安排易受冲击，应防止汇率高估，逐步增大汇率弹性；充足的外汇储备是捍卫货币的重要但非根本保障；多方协调、完善市场制度、进行底部干预才能够增加应对货币攻击的胜算。
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与泰国在经济金融方面存在许多问题不同，香港的经济基本面更加健康。从整体上看，香港有着完善的市场经济制度，经济富有活力。1997年香港实际GDP增速达到5.1%，财政盈余占GDP的比重为6.3%，通货膨胀虽然较高，但已经连续三年下降。金融方面，香港的银行体系经过1980年代的危机，监管制度不断完善，资本充足率高，银行业综合实力在东南亚经济体中位居前列。香港的联系汇率制度自1983年施行以来运行良好，在国际上享有良好的信誉。联系汇率通过市场套利机制将港币与美元挂钩，汇率固定在1美元兑7.8港币，为香港这样一个小型开放经济体的金融稳定发挥了重要作用。同时，香港拥有1000亿美元外汇储备，当时位居全球第三。
国际炒家为什么仍然敢对香港下手？首先，香港房地产市场和股票市场泡沫已经十分明显，为国际投机资本提供了攻击目标。房地产行业是香港经济的支柱产业，1997年房地产业对GDP的贡献率高达26.8%。由于香港在1990年代以来通货膨胀率较高，居民往往用房产作为对冲通货膨胀的手段。外资的大量涌入也助推香港房价上涨，1995年10月到1997年10月，香港的房价平均上涨80%。股市方面，恒生指数从1995初到1997年8月两年半时间里上涨了1.4倍。其次，联系汇率并非牢不可破。在联系汇率制度下，虽然现钞的发行是以相应的美元做保证的，但是港币存款是没有保证的。例如截至1997年三季度，香港广义货币达到28000亿港币。虽然有近千亿美元外汇储备，但是一旦香港民众的信心发生动摇，要求把港币兑换成美元，联系汇率也难以守住。此外，当时国际炒家连续攻击东南亚固定汇率经济体得手，特别是经济基本面较好的新加坡和中国台湾也放纵汇率贬值，壮大了投机资本的声势。
01
交 锋
从1997年7月开始，投机资本就对港币发动了多次立体攻击。香港的银行间市场隔夜拆借利率在8月19日一度达到10%，此后居高不下，一直徘徊在6%-7%之间。香港股市则一路下行。国际炒家第一次大规模进攻发生在10月20日这周。国际炒家先在货币市场大量抛售港币，港币汇率下跌。银行把获得的港币卖给香港金管局，市场上港币的流动性收紧。到了10月23日清算日，许多银行在金管局结算账户上的港币已经没有足够结余（注：按照香港的全额即时结算体制，所有银行不得在其结算账户上隔日透支），而金管局为了提高国际炒家借港币的成本，不仅没有注入港币流动性，反而发出通知要对反复通过流动性机制向金管局借港币的银行收取惩罚性的高息。一时间银行间市场港币难求，同业隔夜拆借利率一度飙升至300%。
虽然国际炒家没有在汇率上得手，但当天恒生指数从11700点暴跌至10600点，下跌10.4%，国际炒家从股市下跌中获利颇丰。香港股市大跌引发全球股市连锁反应，10月27日，道琼斯指数大跌554点，创史上最大跌幅，巴西、墨西哥等新兴市场股市也大跌。28日，恒生指数再度下跌13.7%，收报9060点。
事后，香港金管局对保卫港币的行动进行了调查和反思，并提出了一项旨在强化市场规则和透明度的30点计划，为1998年直接入市干预打下基础。
02
绝地反击
临近1997年年底，危机的阴云在亚洲上空笼罩。1997年11月，日本、韩国经济相继陷入衰退。11月21日，韩国向IMF发出求助。进入1998年，国际炒家继续连续对港币发动攻击。1月初，印尼卢比暴跌之后，港币遭受明显抛售压力。1月21日，香港最大的投行百富勤爆出丑闻倒闭，当日恒生指数下挫8.7%，报收8121点。1998年6月中旬，国际炒家再次对港币发动攻击。8月初，日元大幅贬值让人们对亚洲货币的信心降到冰点。1998年7月底和8月初，有媒体文章称人民币将贬值，许多机构预测香港联系汇率制度将要崩溃。
1998年8月，港币到了最危险的时候。国际炒家的攻击变本加厉：第一，大肆卖空港币。从1998年年初到8月中旬，每当港币利率稳定时就借入港币，到8月港币空头估计达到300亿港币以上。第二，大量积累股票和股指期货的空头头寸。香港当局估计，截至1998年8月，国际炒家大约有8万份空头合约。恒生指数每下跌1000点，国际炒家便可获利40亿港币。第三，等待时机随时准备抛售港币，推高利率、打压股市，然后通过股指期货空头获利。
8月5日，即期外汇市场出现300多亿港币的卖盘，远期外汇市场也出现116亿港币的卖盘。8月6日，香港和伦敦市场又出现155亿港币的卖盘。8月7日，市场再出现78亿港币的卖盘（钟言，1998）。当日恒生指数收报7018.41点下跌3.5%，5个交易日累计跌去917点，2500亿港币市值化为乌有。面对来势汹汹的卖盘，香港金管局一改以往不直接干预的做法，动用外汇储备直接入市买入港币。这使得在维持港币汇率稳定的同时，银行间利率也没有像往常一样上升。当日，香港特首董建华发表谈话表示“维系联系汇率是特区政府坚定不移的政策”。国际炒家在汇市遭遇顽强抵抗后，在股市继续发动攻击。他们大量抛售蓝筹股，继续建立股指期货空头头寸。8月13日，恒生指数跌至6660点。
8月14日起，港府毫无征兆地突然入市干预，发起了绝地反击。第一，购买恒生指数中33种成分股，拉动指数攀升，当天恒生指数上升564点，报收7244点，炒家受到初步打击。第二，在远期外汇市场上承接国际炒家的卖盘。第三，要求各券商不要向国际炒家借出股票，同时监管当局向托管银行和信托机构借入股票，切断炒家的“弹药”供应。第四，在股指期货市场展开进攻。8月24日，不少对冲基金因卢布贬值遭受损失，急于从香港市场套现。港府将计就计，推高8月期指，逼炒家平仓。同时，拉低9月份期指，由于9月份期指比8月份低130点，炒家转仓会有100多点损失，这对炒家形成夹击之势。第五，继续采用推高利率的方法，增加炒家成本。8月28日，港府与国际炒家的较量迎来决战，港府坚决买入股票、国际炒家大肆抛售，当日股市交易量突破790亿元港币，高出历史最高成交额70%。恒生指数最终站稳7829点。
9月，港府出台了完善联系汇率制度的7项技术性措施（即著名的“任七招”）和维护证券市场稳定的30点措施，进一步巩固了战果。主要包括动用外汇储备来维护汇率和利率稳定，同时严格金融市场的交易规则，遏制投机行为。“任七招”中最主要的措施是金管局承诺持牌银行可以将其结余的港币，按1美元兑7.75港币的固定汇率向金管局兑换美元；同时以贴现窗口取代流动资金调节机制，贴现窗口的基本利率由金管局确定并根据实际情况进行调整。这大大完善了联系汇率制度，避免了港币汇率和利率大幅波动。“30点措施”主要包括：（1）限制抛空港币。股票和股指期货交割期限由14天缩短为2天，使得抛空头寸必须在2天内回补。（2）降低股指期货杠杆作用。对持有1万个长期或短期股指期货合同的投资者征收150%的特别保证金。（3）完善交易报告制度。把需要呈报的持有大量股指期货合同的最低数量由500单位降为250单位，以便监管机构能够充分了解炒家情况。这些措施压缩了炒家的操作空间，同时逼炒家现形。
03
战 果
港府的反击经过精心策划坚决而有力。随着市场信心恢复，国际炒家眼看战斗机会已经消逝，只好悻悻退去。从双方来看，港府此役花费了150亿美元左右，但是随着股市回升，购入的股票有相当的盈利。最重要的是入市干预成功保住了联系汇率，挽救了市场对香港的信心危机，使香港金融中心的地位进一步巩固。国际炒家可能在前期股市下跌过程中利用做空股票和股指期货就已经获利较大，在随后的争夺战中虽然败下阵来，但是总体仍有可能是获利的。
04
启 示
第一，金融市场开放无小事。因为成功实施出口导向型经济发展战略，1990年初泰国崛起为亚洲“四小虎”。然而，当泰国雄心勃勃地为争取成为区域国际金融中心，加快金融开放步伐时，却因市场制度不完善、经济基本面状况恶化，招致了货币攻击。扩大对外开放并不必然会倒逼出必要的对内改革和调整，而且由于金融市场超调的特性，金融开放与贸易开放对实体经济的影响也不可以简单类比外推（管涛等，2014）。前者的影响具有高度的不确定性，因此金融开放需要大胆设想、小心求证。资本账户开放不可孤立进行，需要一系列改革协同推进，对此泰国显然缺乏足够准备（NukulCommission，1998）。
第二，货币攻击都是从资本流入开始的。一方面，前期大量资本流入尤其是短期资本流入，积累了经济金融的脆弱性；另一方面，投机者发起货币攻击，都要通过在岸或离岸市场获得本币资产，才能够做空本币。所以，防止资本流动冲击的工作，应该始于资本流入之时。特别是当经济繁荣时，会对国际资本产生巨大吸引力，而这往往会埋下未来资本集中流出的隐患。如果对外开放的金融市场存在诸多扭曲，则有可能被投资者蓄意利用，加倍放大，加大东道国的金融脆弱性。对此，必须居安思危、防患未然。同时，一旦遭受货币攻击，增加投机者获取本币的成本或者限制其获取本币的能力是重要的阻击手段。马来西亚最后就通过限制境外林吉特回流实施外汇管制，以及香港及时出台的30点措施限制投机，均产生了明显的效果。
第三，固定汇率制度安排易受到冲击。一系列原因导致资本自由流动条件下固定汇率制度有内在不稳定性。不仅会由于经济基本面恶化引致过度扩张的宏观经济政策，最终导致固定汇率制度崩溃（第一代货币危机模型，Krugman（1979）等），而且会受私人部门预期的影响，经济由好的均衡转向坏的均衡，政府由支持固定汇率转向放弃固定汇率，引发预期自我实现的多重均衡危机（第二代货币危机模型，Obstfeld（1986）），还会由于政府对企业和金融机构的隐性担保引发道德风险，造成过度投机性投资和资产价格泡沫，泡沫破裂和资本外逃导致危机（第三代货币危机模型，Krugman（1999）等）。泰国是基本面问题演变成流动性危机，香港则是传染效应的多重均衡危机。无论怎么解释货币攻击发生的原因，固定汇率的直接结果往往就是汇率高估（郭莹莹（2013）；张璟等（2013）），随后成为国际炒家的攻击目标。汇率高估增大市场对本币的贬值预期，为国际炒家做空本币提供了便利条件。有研究表明，在危机爆发前泰铢和港币都表现出高估（姜波克等（1998）；张志超（2001））。固定汇率在经济发展初期发挥了重要作用，随着金融市场化改革推进，在有条件的情况下增大汇率弹性、防止汇率高估是避免被攻击的有效手段。
第四，充足的外汇储备是捍卫货币的重要但非根本保障。外汇储备越多，货币当局在外汇市场维护本币汇率的能力越强。但是，不能自恃外汇储备体量大就放松对货币攻击的警惕。理论上，即使一国的外汇储备能够应付外债和进口支付，一旦居民信心发生动摇，争相把本币兑换成外币，再多外汇储备也可能耗尽。特别是短期资本流入形成的外汇储备并不能作为应对货币攻击的屏障，一旦形势发生逆转，这部分外汇储备首先会被消耗掉。另外，尽管泰国和香港外汇储备都曾经比较充裕，但投机者有针对性的策略仍使之沦为“自动提款机”，高额外汇储备并不能对投机者起到绝对的阻遏和威慑作用（管涛，1999）。
第五，政府正确施策是应对货币攻击的关键。国际炒家在外汇市场展开大规模进攻，即使不是垄断、也已形成市场主导地位（沈联涛，2013），政府干预正是在维护公平和竞争的自由经济原则（李翀，1999）。但要成功应对货币攻击，需注意以下几个方面：一是多方协调应对攻击。货币攻击往往是立体化攻击，要仔细分析外汇市场、股票市场、衍生品市场之间的联动性，正确运用政策组合进行应对。香港的经验是在汇市、股市和期市联合进行反击。当时香港还成立了跨市场趋势监察小组，负责证券及期货运作的联合交易所、期货交易所、中央结算公司、证监会、新成立的财经事务局以及香港金管局都派代表加入到小组中，共同密切监控市场形势、交换看法，对炒家的攻击行为进行预判并研究制定应对措施。二是完善市场制度。在宏观手段受限的情况下，从微观制度安排入手来抵挡国际炒家的攻击是合乎逻辑且有效的（余永定，1998）。香港“任七招”推出后明显增强了联系汇率制度的稳健性，防止了资本外逃造成本币贬值。完善金融市场交易制度，特别是完善交易报告制度，做到知己知彼，不打无准备之仗。泰国交易报告制度不完善，政府无法对炒家的进攻力量进行准确分析，最后被洗劫一空。坊间甚至有传闻，如果不是6月份泰国财长辞职助长了炒家气焰，7月初再坚持几天到交割日，境外炒家就爆仓了。保卫港币成功的关键在于了解对手底牌。港府在反击之前就已经对炒家的资金布局和攻击策略进行了摸底，每天需要多少资金干预都心中有数，在反击时能做到有的放矢和精准出击。三是底部的干预才能够增加胜算。“非常之时当用非常之策”。在全面评估形势后，港府出手十分果断，动用外汇储备和养老基金大量买入权重股，一击必中，迅速稳定住了股市，稳定了投资者心理预期，为港币保卫战的最终胜利发挥了关键性的作用。最终股市上涨，盈富基金获得了可观的利润，也减轻了港府救市成本。
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