如何构建房地产新模式｜改革报告系列

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近日，我们发布了《构建房地产新模式》（以下简称“报告”）的前半部分，对房地产市场存在的“三高”现象进行了系统梳理。（详情→）

今天为大家带来的是该报告的后半部分——当前和未来房地产发展面临的新形势、重点问题以及构建房地产新发展模式的具体方案。

报告指出，我国住房市场发展已经迈过高峰期，炒房、资金过度流入房地产行业不再是房地产市场的主要矛盾，未来房地产市场由“易热难冷”转向“易冷难热”。

报告认为，构建房地产新模式需要妥善化解两个最突出的矛盾：一是都市圈过高的房价制约了大量中低收入群体工作所在地的大城市定居；二是房地产行业资产负债表收缩威胁到当前和未来的宏观经济稳定。

针对这两个矛盾，报告提出了两个解决方案：一是面临新市民的都市圈建设方案，二是稳定房地产行业发展的债务化解方案。

具体而言，面向新市民的都市圈建设方案主要包括：

• 为没有户籍和自有住房，长期在该城市工作的打工者发放“长期工作签证”，以此作为新市民身份；

• 允许郊区集体建设用地转为新市民合作建房用地，不占用当地住宅用地指标；

• 支持为新市民提供众筹合作建房服务，新市民合作建房免税，新市民合作建房在出售时只能卖给别的新市民；

• 现有开发商持有的工业、商业等缺乏现金流回报的房产可变更用途，改造为新市民住房，可用于出售或者租赁给新市民；

• 鼓励企业为新市民及其家庭成员提供医疗、教育服务，支持正规职业医生开设诊所，支持开设新市民子弟学校，为新市民教育和医疗服务提供税收优惠和开设场地政策支持；

• 设立针对新市民的住房金融互助机构，该类机构应采取股份制公司形式，保持多家竞争的市场格局。机构的资金来源于新市民的低息存款和政府贴息债券；资金用途是针对新市民的低息贷款，贷款额度与新市民的存款时间和数量挂钩。

稳定房地产行业发展的债务化解方案，主要是推进房地产行业债务重组，切入点是优化房企资产负债表，关键措施包括两个方面：

一是推动住房抵押贷款利率市场化，缓解居民部门的偿债负担，稳定居民部门的购房需求；二是通过“贴息+REITs”模式盘活沉淀资产，在化解房企债务风险的同时增加面向中低收入群体的住房供给。

《构建房地产新模式》为《2022·CF40中国金融改革报告》的分报告，课题负责人为中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌，课题组成员包括CF40研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤，中国金融四十人研究院青年研究员钟益、盛中明、孙子涵。

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图/东方IC

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新形势

未来五到十年中国新增住房需求会显著减少。学术界普遍认同，城市化、人口红利和城市更新改造是推动中国房地产持续繁荣的最重要的三个因素。具体来说：较快的城市化带来了新市民的购房需求、城市更新带来了大量房地产建设和投资需求，以及相对年轻的人口年龄结构提供了稳定的中青年群体购房需求。当前，上述三个结构性因素都出现了明显变化，或带动未来五到十年中国新增住房需求系统性下降。

首先，快速推进城市化的阶段已经过去，城市化率或接近拐点。我国城市化进程主要体现为农民进城成为新市民，并催生出大量的新增购房需求。根据第七次人口普查数据，我国城镇居民占人口的比重达到63.9%。我国城市化或达到拐点。一方面，未来能够进城的农民群体规模显著减少。根据第七次人口普查的数据，农村超过60岁的人口占比达到23.8%，已经是中度老龄化水平，仍留在农村的人口以中老年人为主；另一方面，虽然我国城市化率与发达经济体仍有差距，但由于统计口径层面存在差异，我国65%的城市化率可以相当于欧美发达经济体的75%城市化率水平。这已经接近城市化率的天花板水平。此外，户籍制度等体制性因素也会阻碍人口流动，未来我国因人口的城乡流动推动的城市化会减缓。

其次，我国大部分城市已经基本完成城市更新，未来全国范围的城市更新需求显著下降。城市更新主要通过两个方式，新城建设和旧城改造。这两种方式都会催生出大量的房地产建设和投资需求，是推动房地产行业快速发展的重要力量。经过多年的高速发展，我国大多数城市都已经基本完成城市更新，部分地区的新城建设甚至已经出现了明显的资源闲置。因此，未来五到十年甚至更长时间里，无论是新城建设还是旧城改造的发展空间都已经非常有限，短期内很难催生比较大幅的房地产建设和投资需求。

最后，我国正进入老龄化社会，未来新增的购房人群规模在不断减少。第七次人口普查数据显示，我国人口老龄化的程度在不断加深。在人口增速下行和老龄化程度不断加深的双重影响下，我国未来的潜在购房人群规模在不断降低。同时，老龄化意味着人口年龄红利的消失，进而作为中间变量影响到经济增速和可支配收入的增速，这也会降低未来的购房需求。

吴璟和徐曼迪（2021）对上述三因素带来的住房需求绝对规模做了定量的拆分，并对未来五到十年的新增住房需求做出了趋势性预测。他们把潜在的新增住房需求分为三个部分，分别是城镇家庭户自然增长、城镇家庭户机械增长和城镇存量住房拆除，这实际上分别对应了人口增长带来的新增住房需求、城市化带来的新增住房需求，以及城市更新（拆迁）带来的新增住房需求。

测算结果表明，2001-2010年的年均新增住房需求大约为812.2万套，这与同期年均竣工住房818.4万套基本一致，表明这一时期住房市场供需基本处于平衡状态。2011-2015年的年均新增住房需求974.5万套，规模较前一阶段有所增加，且显著低于同期年均竣工住房1145.9万套，表明这一时期住房市场存在供大于求的状况。这与2015年中国房地产市场面临巨大去库存压力的现象保持一致，也间接佐证了上述测算的合理性。

与2001-2015年相比，驱动新增住房需求的因素发生了显著改变，2011-2015年城市化带来的新增住房需求较前一阶段显著减少，主要的新增住房需求来自城市更新带来的新增住房需求。这与相关政策的出台和实施情况相一致。2010年，中央全面启动城市和国有工矿棚户区改造工作。2012年，中国住房和城乡建设部等七部门联合发出通知，要求加快推进棚户区（危旧房）改造。针对各类棚户区改造，七部门给出了完成期限。2013年起，我国大规模推进棚改，2014年，中国国务院办公厅印发《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》，部署有效解决棚户区改造中的困难和问题，推进改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村。

图1 人口增长、城市化和城市更新

带来的新增住房需求（万套）

数据来源：吴璟和徐曼迪（2021）

进一步，吴璟和徐曼迪（2021）分别对未来十年城市化率水平、潜在购房人口规模和城市更新速度进行了趋势外推，并以此预测2021-2030年我国新增住房需求规模。测算结果表明，2020年后的十年间将出现较为明显的下降，2021-2025 年间年均城镇新增住房需求约为656万套，2026-2030年间约为年均455万套，分别较2011-2015年下降33%和53%。

城市更新带来的新增住房需求下降是导致未来新增住房需求下降的最主要原因。这点亦与当前的政策导向相一致。2021年8月31日，住房和城乡建设部发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，意味着过去十年里快速推进的城市更新行动暂告一段落，未来的城市更新速度会放慢，对应的模式也会发生改变。换言之，大拆大建的时代基本宣告结束，城市更新带来的新增住房需求也会显著减少。

图2 2021-2030年新增住房需求预测（万套）

数据来源：吴璟和徐曼迪（2021）

国际比较表明，目前我国人均住房面积与发达国家人均住房面积的差距已经比较小。如图3所示，发达国家中人均住房面积最高的国家是美国（接近70平米），德国、法国和英国的人均住房面积相差不大（40平米左右），而日本的人均住房面积只有22.8平米。根据住建部公布的数据，2019年我国城镇居民人均住房建筑面积39.8平米，按照1.3的系数折算成使用面积大概是30平米，与欧洲发达国家相差10平米左右，显著高于日本的水平。考虑到当前我国人口总量已经基本保持稳定，人均住房面积的提升空间有限决定了我国未来新增住房需求的增长空间相对有限。

图3 主要国家的人均住房面积比较（平米）

数据来源：人口普查局、国家统计局、政府官网

新模式下要解决的重点问题

“三高”现象下，房地产市场发展进程中存在的突出问题主要有两个。一是都市圈房价过高，以农民工为主体的大量劳动力在大城市工作但难以负担都市圈高房价。二是房地产的高销售和高盈利一去不复返，房地产企业盈利难以覆盖巨额沉淀资产带来利息负担，大量房地产企业陷入破产边缘，未来相当长时间内房地产行业面临资产负债表缩表压力。房地产企业破产不仅是对金融市场带来冲击，更重要的与此相关的住房抵押贷款、房地产行业上下游关联企业贷款、由卖地收入支撑的地方政府平台贷款都会受到严重冲击，这将影响到全社会信贷扩张，引发需求收缩和宏观经济不稳定。

普遍性的房价上涨不再是未来房地产市场的主要压力。随着房地产发展环境的变化，全国性的房价趋势性上涨压力将会大幅缓解，个别大城市可能依然面临住房供不应求和房价上涨压力，大部分城市房价上涨压力将会极大缓解，部分人口流出城市可能主要面临房价下行压力。

房价上涨压力的缓解，再加上对购买住房的高首付比限制，以及其他各种限制购买住房的政策限制下，“房住不炒”已经落实，不再成为房地产行业存在的突出问题。

资金过度流入房地产行业并挤占其他行业发展信贷资源的判断在当前和未来环境下不再成立。信贷需求不足环境下，通过房地产行业带动的信贷增长对全社会购买力增长，对其他部门的销售收入和利润增长是重要保障。当前和未来主要担心的问题并非房地产行业占用了过多信贷资源，而是该行业的信贷收缩。

以下我们针对当前和未来房地产市场发展面临的两个突出问题，提出房地产新模式下的解决方案：一是面向新市民的都市圈建设方案；二是稳定房地产行业发展的债务化解方案。

面向新市民的都市圈建设方案

面向新市民的都市圈建设方案主要包括两方面内容，一是面向新市民的住房或租赁房供给，不仅是房屋供给，也包括相应的教育、医疗配套资源供给，尤其是中小学教育供给；二是面向新市民的住房购买力支持。建设方案当中，无论是建房还是提供教育和医疗服务，都要尽可能地利用新市民和企业的市场自发力量， 政府发挥的作用是对开发住宅所需的土地交易、设立学校和医院开绿灯，对低收入群体给予一定的税收优惠政策支持。考虑到新市民定居对经济增长和税收的贡献，都市圈建设并不会增加额外财政负担。

供给方：（1）为没有户籍和自有住房、长期在该城市工作的打工者发放“长期工作签证”，以此作为新市民的身份。（2）允许郊区集体建设用地转为新市民合作建房用地，不占用当地住宅用地指标。（3）支持为新市民提供众筹合作建房服务，新市民合作建房免税，新市民合作建房在出售时只能卖给别的新市民。（4）现有开发商持有的工业、商业等缺乏现金流回报的房产可变更用途，改造为新市民住房，可用于出售或者租赁给新市民。（5）鼓励企业为新市民及其家庭成员提供医疗、教育服务，鼓励正规职业医生开设诊所，鼓励开设新市民子弟学校，为新市民教育和医疗服务提供税收优惠和开设场地政策支持。

需求方：设立针对新市民的住房金融互助机构，该类机构应采取股份制公司形式，保持多家竞争的市场格局。机构的资金来源于新市民的低息存款和政府贴息债券；资金用途是针对新市民的低息贷款，贷款额度与新市民的存款时间和数量挂钩。

房地产行业债务重组方案

推进房地产行业债务重组不仅是为了稳定房地产市场，也是当前和未来宏观经济稳定的重要保障。房地产行业债务重组成功的切入点是优化房企资产负债表，关键措施包括两个方面：一是确保房地产销售收入不过度下滑，有新的现金流支撑房企偿债能力；二是盘活房企现有的部分沉淀资产，减轻房企存量债务负担。与之相对应的政策主要包括两个方面：

（1）推动住房抵押贷款利率市场化，缓解居民部门的偿债负担，稳定居民部门的购房需求

根据张斌等人（2021）的测算，按照发达国家的平均水平，住房抵押贷款利率大概要高于同期国债利率1.5%左右。同样是银行为主要的金融体系，德国和日本的住房抵押贷款利率与同期国债收益率的利差只有1.15%左右。

目前，中国住房抵押贷款利率是按照5年的LPR利率为基准，2021年四季度个人住房贷款平均利率是5.63%，同期5年期国债到期收益率均值是2.75%，二者利差2.88％。2021年四季度，个人住房贷款规模是38.3万亿。参照发达国家1.5%的平均利差水平，房贷利率有1.3-1.6个百分点的下降空间，对应的居民房贷利息支出每年可减少5000-6000亿元。

房贷利率下降带来的利息支出减少不仅可以缓解居民部门的偿债负担，改善居民的现金流，同时也可以稳定居民部门的购房需求。从历史数据来看，居民部门的按揭贷款与住房抵押贷款利率有比较明确的负相关性。

（2）采取“贴息+REITs”模式盘活沉淀资产，在化解房企债务风险的同时增加面向中低收入群体的住房供给

“财政贴息+REITs”模式的核心思路是借助金融市场，通过资产证券化的方式把房地产企业的部分沉淀资产转化为具有准公共资产属性的公共住房。这样既能够在一定程度上缓解房地产企业面临的债务压力，同时也能增加地方政府的公共住房供给。最初可以选择部分三线城市试点上述模式，待积累一定经验后，采取项目转化备案制并逐步向全国范围推广。

具体来说：

第一步，允许房企沉淀资产转换用途，根据存量资产特征可选择做成保障房、长租房、公租房等具有准公共性质住房产品。

第二步，由金融机构收购住房产品。

第三步，按照市场化原则实行项目制管理，引入职业经理人，对金融机构收购的住房产品做资产证券化处理（REITs、ABS、MBS）。职业经理人同时负责将住房产品通过出租或者出售的方式提供给享受住房政策保障的个体。

第四步，由财政为证券化产品提供贴息。如果项目提供的稳定收益现金流能保持在2%，财政贴息2%可以让该类金融产品具有市场吸引力。这种情况下，财政支出对资产的撬动效应是1：50，即1000亿的财政贴息可以撬动5万亿的沉淀资产，按照每套房产100万计算，可以为500万家庭提供政策保障性住房。

版面编辑: 鲁西｜责任编辑：鲁西

视觉：李盼 浩然

监制：卜海森 李俊虎