周小川：金融业在应对气候变化和碳市场建设中的角色与潜能

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中国金融学会会长、中国人民银行原行长周小川，在4月27日国际金融论坛（IFF）2022年春季会议上表示，实现碳中和需要动员巨额投资，从这一角度看，金融业的功能及其特长至关重要。应重视金融业在定价、风险管理及跨期、跨境投资中的作用。

他指出，如何面向动员和激励投资去实现双碳目标，金融界既有不可或缺的特长，也还有很多工作需要深化和落实。

首先，如果要处理贷款和投资，就必须把未来的减排回报折换为净现值。

其次，必须考虑通货膨胀因素。在构建整个碳配额约束及价格形成时都要考虑作通货膨胀调整，而且通胀率还有不确定性。既然气候变化及碳中和需要多年的行动，累计通胀的影响则会比较显著。

第三，必须考虑投资回报的不确定性和风险。

第四，由于未来可用技术的不确定性，整个减排系统的多个参数在未来都需要强调动态调整。

此外，周小川还谈到了碳市场的设计和碳配额设置方法等问题。

周小川认为，碳市场应是一个统一的市场，其所产生的价格也是一致的价格，并且以资源配置最优化为目标。

对于一些将碳市场设计分为碳排放权市场和碳补偿市场或按不同性质产品细分为不同市场的提法，周小川认为，虽然从概念上来说未尝不可，但从实际操作和未来功能发挥来看，不利于最优价格的发现和资源配置的优化，还需要从数学模型及其表达上加深对市场的功能和作用的理解。

从方法论上看，由于在宏观经济模型中新加入了碳配额总量等约束条件，需要使用更多资源才能实现原定的GDP，找到最优资源配置，也就对应出了碳排放配额的影子价格，即在GDP损失最小的情况下实现了年度碳排放的约束值。

不过，值得注意的是，碳价格（理论上的影子价格）与配额价格（管理用的价格）不必然一致。

他指出，增量法、存量法和混合法下的碳市场配额交易形成的碳配额价格实际上是不一样的：增量法形成的碳配额价格比较高，全量法形成的碳配额价格比较低，混合法的碳配额价格则在二者之间。

至于有人强调碳价格差异中还包括历史和国别因素，周小川认为，在全球控制碳排放继续推进若干年以后，随着极低成本、容易被更新换代的排放环节被淘汰完，全球碳配额价格将趋同。

本文根据周小川2022年4月27日在国际金融论坛（IFF）2022年春季会议上的发言整理而成。

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金融业在应对气变和碳市场

建设中的角色与潜能

文 | 周小川

很高兴能够出席国际金融论坛（IFF）2022年春季会议并作一个发言。当前从全球来看，冷战思维不断上升，个别地方甚至出现了热战，全球金融合作相比以前困难了许多，而且可能出现脱钩等风险。在这种情况下，气候变化议题及其市场建设和融资是所剩不多的各方仍保持强烈合作愿望的领域。本次会议的主题是“全球新形势：挑战与应对”，气变问题和碳市场建设议题应该算是这一主题的内容之一。在上周举行的博鳌亚洲论坛2022年会上，我也参与了这一议题的讨论，感觉意犹未尽，这方面需要研究和探讨的问题很多，所以想借这个机会再跟大家进一步讨论一下，分享一下我的观点。

一、实现碳中和需要动员巨额投资 

面对全球气变难题，金融界要勇敢地承担起自己的责任。在博鳌年会上大家谈得比较多的是，在未来走向碳中和的几十年内，最艰巨的任务是这一过程之中需要组织、动员大量的投资。仅就中国而言，按照各家提供的较低估算，也需要约一百四十万亿人民币的投资，还有的估算需要几百万亿人民币；就全球来说，估算的投资数字更是非常庞大。因此能否成功动员并利用好这么大的投资，是金融界面临着的重大挑战。

其中，财政能动员一部分资金，但只能解决一小部分问题。毕竟这么庞大的投资中，财政资金的最终占比必然不会太高，大量资金还得动员民间资本。离开了金融业，没有任何其它行业或机构能承担这么大的资金动员任务。如果要动员民间资金，需要用市场的力量，也就必然要寻求恰当的激励机制。也就是说，要使投资者不仅仅出于实现碳中和目标的觉悟性选择，更主要的是因为创造了一种面向碳中和的市场激励体系，即面向减碳或零碳的投资具有可预期、可测算的合理回报率。

从目前来看，要吸引这么庞大投资，当前金融业的工作还有相当大的差距。包括在相对近期还需要就市场建设方面的内容进行讨论，取得共识。同时，其它各项任务也是非常重要的，就金融界来讲，要建立一些基本指标体系；要提高透明度使投资、贷款等各类金融产品都能明确地披露对二氧化碳、其它温室气体的排放和气候变化的影响；金融界本身也应该带头减排、去实现零排放，尽管金融界自身实现零排放在整体碳中和大局当中只是一个相对较小的成分。

总之，金融业的一些基础工作是重要的，但更重要的、面临更大挑战的是如何大规模动员和使用社会资金，尤其是建立合理的机制，使大量资金能够投入到减排新技术和新产品的研发，以及各行业各领域设备的更新换代。有人认为，二氧化碳减排包含的物理化学即工程内容比较多，因而主要是工业部门的事情，金融部门在当中只能起到辅助作用。这似乎不重视金融业的角色，而从前面提出的需动员庞大资金的角度来看，金融业的功能及其特长是至关重要的。

二、重视金融业在定价、风险管理及跨期、跨境投资中的作用

首先，碳中和所需的长期投资及价格形成需要金融市场的定价能力。大家知道，实体经济中的大宗商品价格形成其实早已是靠金融市场及其规律进行定价的。不是说因为碳市场具有金融属性，所以才需要金融业的参与；而是碳市场本身需要运用从金融业发展起来的定价功能。

其次，尽管早期的碳市场可能主要解决的是当期的定价以实现增产节约的问题，其实“双碳”领域这么大额的投资多数都是针对跨期的项目，少说得两三年，中期三五年甚至更长才能见到效果。不管是研发、设备更新，还是兴建新工厂和设施，都是跨期的投资；一些大的、高难度的研发项目，比如受控核聚变，期限跨度需要更长。而金融界历来注重应对跨期问题，应该说解决跨期问题是金融界的一个特长，涉及期限转换、收益与风险分摊、跨期会计核算等多方面。

第三，长期的投资必然会涉及大量的风险管理。一些新技术、新工艺的应用前景明显是具有风险的，而金融业本质上就是管理风险的行业，在这方面有理论、有实践、有人才，必然大有用场。

第四，很多投资还涉及到跨国境的项目和资源配置。跨国境的资源配置与优化需要建立在不同货币、汇率、兑换、金融市场套保及有关核算的基础之上，因此也是金融业的本行，有很大的发挥作用的潜力。

三、注重构建统一的碳交易市场   

在博鳌年会的讨论中，有人提出，将碳市场设计分为碳排放权市场和碳补偿市场，还有人提出把碳移除（carbon remove）、碳抵消（carbon offset）、碳削减（carbon reduction）、CCER等说成是不同性质的产品，需建立不同的市场。事实上，碳市场应该是一个规模尽可能大的统一大市场，这个市场既包括惩罚性功能，也就是要排碳需要先要通过碳市场购买排放配额（权）；同时也体现鼓励性功能，即借助市场配额价格的激励机制把利益输送给碳减排、碳吸收、碳汇或者是CCUS的行动者，其中也涉及各种排放现有设备、工艺路线的技术改造等行动。

而且从总量上来看，需要购买碳排放配额的资金总量应该等于所有用于激励碳减排、碳吸收的资金总量。此外，如果有征收碳税的话，那么源自排放的所有碳税收入都应该用于支持碳减排、碳沉降、碳补偿，中间不应该被挪用。从市场供求来讲，构建统一的市场能防止资金被误用。也就是说，不能从排放配额中收到的费用被挪作它用，而碳补偿的资金还需要从别的地方去筹集，这显然并不是最优资源配置安排。同时，统一的市场所形成的碳配额约束条件也能确保在未来几十年中由路线图、时间表所规定的各年度碳减排总量能得以顺利实现。

当然，这当中还存在跨期的问题。当期的资金平衡大家比较容易理解，但如果跨期的话，就需要考虑到一些对碳减排、碳沉降及CCUS等投资是在未来某个投产年份才能产生碳吸收等回报，因而需要通过净现值法将这些回报转换到当期收益来形成对投资的激励。虽然看上去这种跨期计算复杂一些，但对金融业应该是比较擅长的技能。

因此，把碳市场再细分为不同产品的市场，虽然从概念上说未尝不可，但从实际操作和未来功能发挥来看，不利于最优价格的发现和资源配置的优化，还需要从数学模型及其表达上加深对市场的功能和作用的理解。实际上，碳市场应是一个统一的市场，其所产生的价格也是一致的价格，并且以资源配置最优化为目标。

四、碳配额设置的几种主要方法及差别

总的来说，碳市场的数学表达也是个宏观经济模型，是在生产要素资源约束下，即在当前存量设备生产能力、劳动力、总储蓄、技术与智能等约束下，来争取创造最大GDP（或者经改进表达的GDP）。从方法论上看，由于在宏观经济模型中添加了分年度的碳排放目标，需要在这种宏观模型中，新加入一个约束条件：所有的碳排放减去碳吸收的量要小于等于路线图、时间表所规定的年度碳排放总量，也就是碳配额总量。当然，还可以把其它主要温室气体增列为若干约束条件，这样也就存在若干个配额。

约束条件增加以后，需要使用更多资源才能实现原定的GDP，即可能会在一定程度上把GDP往向下拉。在此基础上，如果找到了最优资源配置，也就对应出了碳排放配额的影子价格，即在GDP损失最小的情况下实现了年度碳排放的约束值。

具体在设计配额的时候，有增量配额法，有全量配额法，也有混合法，也许还有其它的办法。下面我分别举例子简单地说一下。为方便理解，例子中的数字是假设的，但也是从实际中简化抽取的。

假定说中国某个基年碳排放总量是100亿吨二氧化碳，在基年之后某一年，比如第二年或第三年，按照路线图时间表所给出的碳排放总量应该是101亿吨，但如果要实现当年GDP的增长目标，按照现有的能耗等弹性技术系数，碳总排放量可能需要达到105亿吨。

因此，就必须通过新增的碳吸收、CCUS等办法，当然还包括过去正常排放100亿吨的机构通过技术改造和挖潜来减少的碳排放，所有这些努力加在一起要达到新增减排4亿吨。这样的话，105亿吨的实际排放需要量减去4亿吨的新增减排量，就达到了路线图时间表所规定的该年任务指标--101亿吨。

这就隐含了对应的碳价格。也就是说，如果碳价格偏低，对减排的鼓励程度不够，就有可能达不到需要减少4亿吨；如果碳价格过高，可能进度会过快而过多下拉GDP，和中长期的路线图时间表相比形成了偏差。总之，应使所有的减排微观单位都能清楚地看到这一影子价格并据此行动，上面的数学关系应该是尽可能的清晰。

用增量配额法时，对已存在的100亿吨既成事实不用购买配额，新增的5亿吨需要购买配额，资金则流向新增的、经核定（如CCER）的4亿吨减排或碳吸收（相当于负值配额），配额价格由新增排放与减排方平衡而形成。而从全量配额法来看，就是那一年所有105亿吨的二氧化碳排放都要按碳价去购买碳排放配额；资金流向所有的经核定的现存碳减排和碳吸收，外加当年再节约出的4亿吨。这种表达使所有现存的排放二氧化碳行为都面临一定的压力。

考虑到近期有些行业、有些企业处于转轨阶段，感觉全量配额法压力过大，还有一种办法就是存量和增量配额混合的办法。起始年碳市场约束的形成是靠增量配额，也就是刚才所说的100亿吨之上的5亿吨排放配额和减排4亿吨的负值配额。但从起始年以后，每年从全部存量中拿出10%要求排放机构付费购买配额，这样既加大了对传统排放企业的压力，同时又不至于压得过重，给予过渡期。如果按照每年多拿出基年排放量的10%付费，那么经过10年以后，也就过渡到全部碳排放都必须购买碳配额的全量配额法。这个方法也适用于另一种过渡形式：一部分行业先进入配额系统，另一部分则较晚纳入。

上述三种方法在具体的实际操作中都是可行的。最佳的办法和符合实际的办法以及各方能够接受的办法之间可能还需要做一些妥协的。

此外，值得一提的是，碳价格（理论上的影子价格）与配额价格（管理用的价格）不必然一致，三种碳市场配额交易形成的碳配额价格实际上是不一样的：增量法形成的碳配额价格比较高，全量法形成的碳配额价格比较低，混合法的碳配额价格则在二者之间。这从碳的净排放约束方程式的数学表达上就可以看出来。这在一定程度可以解释一个问题：目前国际国内各方关于碳市场的讨论有时候说的不是同一种价格，相互之间概念不同，也导致各自形成的价格高低不一样。

当然，也有人强调说，碳价格存在的差异中可能还包括历史因素和国别因素。确实，发达国家和发展中国家之间的差别是存在的，一些发展水平较低的发展中国家目前还有很多特别粗放的排放，而这种排放相对而言比较容易通过更新换代而被淘汰掉，其边际减排成本相对较低。但我们也要看到，在全球控制碳排放再向前走若干年以后，这种极低成本、容易被更新的环节实际上会被淘汰完，那时各国碳配额价格将有一个全球趋同的趋势。

五、金融业应发挥特长做好各项工作  

实现双碳目标需要大规模的未来投资。如何面向动员和激励投资去实现双碳目标，金融界既有不可或缺的特长，也还有很多工作需要深化和落实。

首先，如果要处理贷款和投资，就必须把未来的减排回报折换为净现值。

其次，必须考虑通货膨胀因素。在构建整个碳配额约束及价格形成时都要考虑作通货膨胀调整，而且通胀率还有不确定性。既然气候变化及碳中和需要多年的行动，累计通胀的影响则会比较显著。

第三，必须考虑投资回报的不确定性和风险。因为这些投资中大量涉及到科研新技术，可能有的成功有的不成功，有的设备和技术更替最后达不到或者超过事先设想的回报。这些都需要风险管理的机制和技能。

第四，由于未来可用技术的不确定性，整个减排系统的多个参数在未来都需要强调动态调整。可以先从二氧化碳做起，其后再把二氧化碳减排领域获得的相关技能扩展到其它温室气体。

争取通过这些努力，金融界能在应对气候变化方面会做出应有的贡献，确保中国能顺利实现习近平主席向全球承诺的“3060”目标。同时，在这个过程中还应该追求一种优化，争取以最小的、最合理的代价取得预定的效果，而不让国家和民众承受过大的代价。

以上就是我围绕碳市场建设以及金融界所能起的作用与大家分享的几点想法。讲得不对的地方，请大家批评指正，也希望能够引起大家的关注与讨论，使一些理解能够在讨论中变得更加清晰。

谢谢大家！

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来源：国际金融论坛