张晓晶：不必过度在意杠杆率抬升，可多发些债少发些货币
近日，澎湃新闻记者专访了中国金融四十人论坛（CF40）成员、中国社会科学院金融研究所所长张晓晶。张晓晶表示，当前并不需要过度担心宏观杠杆率上升过快，而是要注意资产负债表是否会出现衰退。在稳增长与防风险之间做政策考量时，重心应该放在稳增长上。目前中央政府的债务率相对较低，可以多发一些债，少发些货币。此外，要重视地方隐性债问题，可考虑研究用部分中央债置换地方债、替换地方融资平台债务。
Q：今年以来我国宏观杠杆率有所攀升，社科院国家资产负债表研究中心（CNBS）的测算数据显示，包括政府部门、地方政府、居民、实体经济部门等均创下历史新高。请问您怎么看宏观杠杆率的现状和未来走势？是否有值得警惕或需要着力应对的问题？
宏观杠杆率是债务总规模与GDP的比值，当前经济发展面临一定挑战，作为分母的GDP增速是有所下降的。另一方面，刺激经济需要加杠杆，要保持一定的债务增速与信贷增速，这就意味着分子需保持一定增长。分子增速上升，分母增速下降，这两重因素导致了宏观杠杆率有所上升。
面对当前这种情况，在稳增长和防风险的政策考量中，稳增长应成为更重要的考量维度，这时候宏观杠杆率有一定攀升是可以接受的。当前我国的宏观杠杆率总体来讲跟发达国家相比并不算高，但跟新兴经济体相比还是高了不少，不能说没有风险，但我个人判断这个时候不必过度在意杠杆率的抬升，重心应该放在稳增长。
当前的债务增速跟过去相比，有很多只是持平，而有些则显著下降。比如实体经济部门的总债务增速在过去曾经达到30%-35%，现在只有10%左右。居民部门的债务增速在2009年曾经达到过50%-60%的高位，后来维持在20%左右，但现在已经不到10%了。企业部门也维持在了10%的水平，比2009年前后30%的增速高点要低很多。
几乎所有部门的债务增速比起历史高点都要低得多，而私人部门增速几乎接近了历史低点，这样的债务增速形势，还需要担心杠杆率上升过快带来的风险么？
所以，在防风险方面并不需要过度关注债务风险，而是要反过来看看资产负债表有没有衰退。当前，有部分居民要求提前还贷，一些地方也出现停贷的情况。提前还贷的结果是居民的杠杆率下降，是资产负债表衰退的迹象，但我认为提前还贷和停贷的总量不会很大，不用过度炒作。
未来居民杠杆率
Q：有观点认为居民资产负债表在“躺平”，甚至在衰退，您怎么看未来居民部门资产负债表的走势？
张晓晶：我认为未来居民部门出现资产负债表衰退的可能性并不大。
过去的30年，居民部门的杠杆率一直在上升，尽管近期略有下降，但整个杠杆率是相对平稳的，基本稳定在62%左右，这意味着居民部门还没有真正出现资产负债表衰退。
面向未来看，我认为未来居民杠杆率还是能保持基本稳定的。
第一，居民部门杠杆率的大头是房产的抵押贷款，这与房地产市场息息相关。我的基本判断是房地产市场大概率不会崩溃，尽管上半年房地产各领域都下降得很厉害，但我相信政府不会允许房地产市场崩溃，以此为前提，抵押贷款将会维持在相对稳定的水平，不会有很大的增长，但也不会大幅下降。
第二，居民贷款结构正在发生变化，商业银行在贷款结构上正弱化房地产贷款，与此同时普惠金融、个体经营贷款、消费贷款会增加，而个体经营贷款、消费贷款是算在居民部门贷款中的。在这种情况下，抵押贷款不会大幅下降，而个体经营贷款、消费贷款较快上升，从中长期看，这些都将推动居民部门的债务率维持稳定，不出现所谓的资产负债表衰退。
要注意企业部门
Q：那企业部门的资产负债表未来的情况会如何发展？
张晓晶：我认为要注意企业部门的资产负债表衰退风险。一些人认为，上半年总杠杆率攀升较快，其中企业部门对杠杆率增幅的贡献达到了70%，因此没有理由认为企业资产负债表出现了衰退。但是他们忽略了企业部门的构成包括了国企业和民企，上半年企业部门的杠杆率上升，国有企业发挥了很大作用，而私营企业、民营经济的投资和贷款都在下降，这一点特别值得关注。
这可能反映了两个方面的情况，一方面是一些缺钱的企业拿不到贷款，比如房地产企业。另一方面是私营企业不知道将资金投向哪里，认为前景不明朗，机会不好，这与预期有着极大的关系。影响企业预期的因素有两个，包括疫情在内的自然因素，以及以政策为主的人为因素。要避免一些运动式监管影响企业特别是民营企业对未来的预期，如果企业对未来充满不确定，那么资产负债表衰退也并非不可能出现。
普惠金融是对“弱势群体”的兜底
Q：近年来为支持实体经济发展，国家出台了一系列扩大中小企业特别是小微经营者信贷规模的政策，您认为这会不会让金融风险有所增加？
张晓晶：小微贷款主要依靠普惠金融，风险是一定会有的。但小微贷款的总量规模并不大，就算造成一定的坏账，也不会引起系统性风险。
普惠金融的核心有三点：“普”、“惠”和“商业可持续”。风险问题就是关于商业可持续性的，在经济形势不好的时候，在商业可持续性方面可能就需要付出一定的“代价”。
普惠金融的目的是保住小微等市场主体，这其中难免有些钱是有去无回的，会成为坏账，会抬升不良率。而这可能是一种必须付出的代价，是为中和经济周期负面冲击、保住市场主体所要付出的代价。整个财政、金融体系应该联合起来，把这个代价预估出来，中央统筹时也要留出这部分的预算。
金融发展要以人民为中心，普惠金融就是对“弱势群体”的兜底，目前这些群体是被排挤在传统金融体系之外的市场主体。一方面，金融有一部分要普惠兜底，另一方面也要支持创新，促进科技自立自强，维护金融安全，因此要坚持不同方向、不同原则。目前这个阶段，要让小微等市场主体能够活下来，要保证1.6亿市场主体的数量不大幅下降，而这实际上就是在维持就业稳定和社会稳定。
Q：要稳增长就需要促进生产与消费的经济循环，当前政策的着力点在于生产和投资端，似乎没有在刺激消费方面加码。您刚刚谈到了消费贷款规模将会增长，它是否能成为刺激消费、打通循环的有效工具？
张晓晶：对于消费贷款，要把它看作是一个中长期的问题。就现在稳住经济大盘方面，还是要以投资为主。在经济不好的情况下，拉动经济只能靠政府投资。你能逼着居民把兜里的钱拿出来么？还逼着人家去借钱消费么？都是做不到的，只有政府投资是自主可控的。
尽管我们希望能通过重启消费来稳住经济大盘，但当前的难度还是比较大的。不过，一方面靠投资驱动，另一方面增加消费需求去稳定经济、刺激经济，这都是没问题的。在这个过程中，个体经营贷款要发挥作用，它的目标并不是扩张，而是保住市场主体的数量。这些个体经营贷款可能会被用于支付房租、支付基本经营支出，但它难以形成投资的扩张。
只要设置好防火墙，中长期看消费贷款一定是会增长的，但能到达什么程度也并不好预测。过去我们讲消费驱动，现在改为了消费驱动加科技驱动，这是因为仅仅消费驱动并不足以支撑新发展格局。
可以多发一些债
Q：重启经济要靠投资，当前中央出台的一揽子措施及接续政策对投资做了一定的安排。对于基础设施建设等投资项目，除了中央财政转移支付，地方也需要拿出一定的财政进行支持，您认为地方是否会再出现新一轮的城投债或隐性债高峰？经过多年“化解”，当前我国的隐性债规模还有多大？
张晓晶：先说隐性债规模，我们的研究团队对我国隐性债总量有个最新估算，窄口径约30万亿元，宽口径约50万亿元，国际货币基金组织对我国政府隐性债务的测算也基本一致，50万亿元应该是高限了。
对于基础设施建设投资，都靠中央财政转移支付肯定是不够的。地方各种问题能否解决很大程度上取决于经济增长情况，保持经济增长与防控疫情都是要考核的内容。此外，央地关系中财权与事权的配置或许一直面临着很多难题和困境，中央需要更多时间、用更深远的战略进行重构。
目前中央政府的债务率相对较低，我们在政策考量中习惯于多发货币少发债，我认为这方面有值得改变的地方，可以多发一些债，少发些货币。
Q：一直有观点建议用中央债置换地方债，对此您怎么看？具体如何置换？
张晓晶：我认为总体上还是要认真考虑研究用部分中央债置换地方债、替换地方融资平台债务。当前我们还要依靠投资来刺激经济，对于增量而言，与其让地方债扩张，不如让中央债扩张。关键时刻还是要中央政府来力挽狂澜。
至于具体如何置换，是个技术层面的问题，肯定需要研究，在规模上要评估地方债的总体风险。在存量领域替换地方债，也要包括一部分地方的隐性债务，比如城投债等，必须要评估债务形成的过程、用途和风险。
Q：最后一个问题，您怎么看上海在金融稳增长中应该发挥的作用？对于增强上海作为国际金融中心在全球资源配置的功能，您有什么建议？
张晓晶：上海是我国金融最发达的地区之一，我觉得在先行先试方面可以大胆一点。
上海当前面临的问题很大程度上还是与此前的疫情有关，一方面上海需要保持好疫情防控，另一方面在增长上也要加把劲。我们知道上海金融体系拥有非常强的管理团队，他们非常清楚如何支持经济增长，如何把控疫情防控与稳增长之间的关系。
对于建设国际金融中心，一方面要依托整个中国经济，另一方面也要依托上海和长三角比较完整、先进的上下游产业链。
此外，上海作为高质量发展的先行示范区，在制度等领域，特别是法律、政策等方面，应该有进一步的创新，上海要搞综合改革，要有一揽子的改革配套措施。在政策、法律等多方面做制度性开放的排头兵，这会真正有利于建立国际金融中心。