“ 中国债券市场国际化需要解决六个层面的问题，即参与主体国际化、资金流动国际化、支持项目国际化、市场基础设施国际化、制度规则国际化、金融治理国际化。
其中，参与主体国际化已取得较大进展，而其他五个层面的国际化虽然在不同程度上取得了进展，但仍有较多的硬骨头要啃。要啃下这些硬骨头，核心是探索资本账户和外汇管理的改革路径，解决基础设施联通和金融数据安全之间的矛盾，在市场制度规则与国际接轨的大方向上探索对本国和国际市场主体双向友好的最佳平衡点。
我国迈向金融强国的步伐不会停止，债券市场国际化也将继续砥砺前行。未来一段时间，要破解诸多难题，必须探索一套新的债券市场国际化模式，由管道式开放转向综合性高水平开放。☞ 赠书互动详见文末
——万泰雷 中国金融四十人青年论坛会员、中债资信评估有限责任公司监事会主席
* 本文为中国金融四十人论坛（CF40）书系新著《大国债市——金融高水平开放背景下的国际化之路》的前言。
” 前 言
文 | 万泰雷
本书作者团队长期从事债券市场对外开放的研究与实务工作， 笔者更是在十多年前就和债券市场国际化结下了不解之缘。笔者先后从事外交、证券公司、自律组织、评级公司等工作，未曾想到， 命运的轨迹会将笔者的外交、投资银行业务、自律管理与创新等经历融汇到中国债券市场国际化这一职业使命中。随着中国金融市场改革开放历史大潮的推进，笔者体验着其中的蓬勃生机与万千气象。2005—2020年这15年间，中国债券市场和国际金融市场都发生了巨变，滚滚浪潮时而交汇，时而叠涌。一是中国债券市场迅速崛起，一跃成为全球第二大市场。尤其是2008年国际金融危机爆发后，国内经济稳增长的需要为债券市场改革提供了难得的契机，压抑已久的市场活力得到充分释放，市场规模、产品结构、交易机制、衍生品市场和配套法规体系都得到长足发展，既为货币政策传导和实体经济发展发挥了重要作用，也为我国债券市场对外开放、融入全球金融市场体系奠定了基础。二是2008—2020年，在严峻的经济形势下，欧美等西方国家始终未能摆脱对货币宽松政策的依赖，尤其是美国，不断透支美元和美国国债的“超级特权”。美国国债占GDP比例已经创纪录地超过130%。西方国家政府透支“特权”带来的负利率和资产荒，压低了西方主流投资者的“本土偏好”，迫使其寻找更有确定性的较高回报。中国债券市场凭借自身优势日渐成为其投资目标，这一趋势业已形成并正在逐步巩固。三是人民币国际化顺应中国自身发展势头和国际形势变化，时快时慢地向前行进。虽仍需蓄势，但有利因素不断积聚，历史势头逐渐明晰。四是科技发展为金融市场打开了新的想象空间。区块链、人工智能、大数据等技术本身并不能带来金融革命，只有当其推动金融市场的组织模式、管理模式和交易模式发生变革时，才会真正带来革命性变化。科技的发展为中国金融市场包括债券市场的国际化带来了新的机遇。中国市场是为数不多的具备坚实的市场基础和强大的科技应用前景的大国市场，能够在创新突破与沉没成本之间取得较好的平衡。在百年未有之变局到来时，谁能探索、发现适应变革的解决方案，谁就能吸引更多国家学习其经验，并掌握国际金融规则调整的话语权。五是全球化趋势调整和区域化发展不仅影响了产业链和贸易格局，也深刻地影响了全球金融市场发展格局。亚洲区域金融合作的加强将有利于中国债券市场在深化开放过程中提升其在区域金融市场中的影响力，同时也有助于中国及亚洲金融市场的发展经验向非洲等其他 “一带一路”沿线国家传播。中国债券市场国际化需要解决六个层面的问题，即参与主体国际化、资金流动国际化、支持项目国际化、市场基础设施国际化、制度规则国际化、金融治理国际化。其中，参与主体国际化已取得较大进展，各类发行人、投资者、中介服务机构都在加快进入中国市场，中国国债纳入三大国际主流债券指数，熊猫债市场蓬勃发展。而其他五个层面的国际化虽然在不同程度上取得了进展，但仍有较多的硬骨头要啃。之所以说是硬骨头，是因为这些领域的改革探索面临国内和国际环境变化的未知影响，面临金融风险放大和金融监管经验不足的险滩激流，面临一系列配套改革的结构性约束，也面临永恒的时机选择困境。要啃下这些硬骨头，核心是探索资本账户和外汇管理的改革路径，解决基础设施联通和金融数据安全之间的矛盾，在市场制度规则与国际接轨的大方向上探索对本国和国际市场主体双向友好的最佳平衡点。在此基础上，根据市场国际化的需要，加强跨境监管合作、区域和国际金融治理的参与。路阻且长，行则将至。我国迈向金融强国的步伐不会停止，债券市场国际化也将继续砥砺前行。未来一段时间，要破解诸多难题， 必须探索一套新的债券市场国际化模式，由管道式开放转向综合性高水平开放。综合性开放需要建立并完善债券市场开放的顶层设计机制，打破监管分割带来的交易分割，由注重准入型开放向注重交易友好型开放转变，协调一级市场和二级市场开放，加强与资本账户开放的统筹推进，打破数据统计、监督管理、执法处罚等领域的管道式分割。2021年1月，中共中央办公厅和国务院办公厅印发《建设高标准市场体系行动方案》，明确提出“统筹规划银行间与交易所债券市场对外开放，优化准入标准、发行管理，明确中国债券市场对外开放的整体性制度框架”，为综合性高水平开放做出了重要的顶层设计指导。“不畏浮云遮望眼，只缘身在最高层”。展望下一个15年，当2035年我国基本实现社会主义现代化远景目标时，我国必将实现金融强国的目标，我国债券市场发展与国际化必将取得比过去更加辉煌的成就，我国必将建设出一个产品丰富、制度完善、交易便利、科技驱动、高度开放、引领国际的大国债券市场。本书即将付梓之时，作者团队要特别感谢现在和以前所在单位的领导，感谢长期关心、指导我们成长的监管部门、市场机构、学术机构的各位专家、老师，感谢对我们的研究和实务工作给予启发、帮助的同事、好友，感谢曾与我们合作共事的国际机构和国际友人，还要特别感谢中国金融四十人论坛为本书作者提供了思想碰撞的平台，激发了本书的创作灵感。本书将我们十多年来的工作、学习体会集结成册，希望能为对中国债券市场国际化感兴趣的读者提供些许参考。书中若有不足之处，恳请各位读者批评指正。
万泰雷，金融学博士，中国金融四十人青年论坛会员，中债资信评估有限责任公司监事会主席，曾先后供职于外交部、中信证券股份有限公司、中国银行间市场交易商协会国际部，获选世界经济论坛2013年度“全球青年领袖”。张琪，中债资信高级分析师，美国PMP持证人，主要从事主权债、海外绿色投资、气候变化相关研究，具有多年中美欧政府间绿色与低碳转型研究和项目合作经验。
陈夙，金融学博士，北京师范大学经济与工商管理学院讲师，主要研究国际金融、中资海外债、绿色金融等，在核心期刊发表多篇论文。债券市场上通宏观政策，下连微观主体，在一国金融体系中发挥基础性作用。中国债市是名副其实的大国债市，债市国际化之路，也是我国金融强国之路的重要环节，关乎人民币国际化，关乎全球标准制定，更关乎全球金融话语权。本书阐释了我国债市国际化内涵和意义，对债市国际化实践和制度建设做了详细梳理，从金融改革、可持续金融、全球博弈等维度分析了债市国际化的方向，并指出要总结借鉴国际经验，克服债市国际化阻力，从金融强国的高度迈向高水平债市国际化。债券市场既是重要的投融资渠道，更是关键的金融基础设施。债券市场的国际化，也是资本项目开放和人民币国际化的必要步骤。本书深入地分析了债市国际化的要求与挑战，也勾画了可能的路径，是一部兼具理论价值和实践意义的著作。
——黄益平 中国金融四十人论坛学术委员会主席、北京大学国家发展研究院副院长、北京大学数字金融研究中心主任
过去几年，中国金融开放的速度和效率超乎想象。对于众多已拿到或即将拿到“入场券”的国际金融机构，如何为连接本地和国际市场创造增值服务是重中之重。本书为国际机构从业者认识中国债市的发展与开放趋势提供了很好的参考，也为他们在中国债市国际化过程中把握投资银行、资产和财富管理、碳金融以及ESG创新等业务领域的新机遇提供启发。
——朱彤 德意志银行中国区总经理、德银中国董事长
目录
第一章 初心使命：大国崛起与大国债市
第一节 发展大国债券市场，迈向金融强国
第二节 理解债券市场国际化
第三节 从全球和国内视角看中国债券市场国际化
第四节 中国债券市场国际化的全球作用
第二章 扬帆起航：债券市场的“引进来”和“走出去”第二节 境外机构投资中国债券市场：三种模式的发展与融合第三节 债券市场国际化“工夫在诗外”
第四章 顺势而为：债券市场国际化助力我国金融改革创新第四节 地方政府债务管理方式创新问题
第五节 可持续债券市场展望
第三节 亚洲债券市场合作路在何方
第三节 规则惯例的适用矛盾：“尊重国内”与“接轨国际”
第二节 美国债券市场：大国债券市场的高水平国际化之路第三节 欧洲债券市场：国际化是离岸债券市场的本质特征第五节 拉美国家债券市场：债务危机对市场国际化的影响第六节 海外债券市场国际化：总结及启示
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