徐高：从MMT到“沃尔克时刻”
The following article is from 北大汇丰PFR Author 徐高
2020年新冠疫情暴发之初，简称为MMT的“现代货币理论”一度成为西方国家央行采取极度宽松货币政策的理论依据之一。而随着美国以及全球通胀形势愈演愈烈，西方国家货币政策发生了从MMT到“沃尔克时刻”的巨变。
中国金融四十人论坛（CF40）特邀研究员、中银证券首席经济学家徐高近日撰文表示，这种转变的本质是疫情之后全球经济的运行状况已经从需求不足变为需求过剩。
徐高提出，面对几十年未遇的高通胀，MMT自然失去市场，并让位于货币数量论。但从MMT到“沃尔克时刻”的转变并不意味着货币运行的逻辑发生了变化，而是实体经济运行状态不同所导致的货币运行表象不同。
MMT以实体经济中经济主体支出意愿低迷为前提，其结论只成立于实体经济处于需求不足状态之时。考虑到其阐述的需求不足状况下的货币政策调控思路仍有可取之处，随着西方国家货币紧缩对需求的抑制作用逐渐明显，全球经济或重新陷入需求不足、产能过剩的状况，届时MMT可能重新拥有市场。
* 本文发表于《北大金融评论》第13期，文章不代表CF40观点。
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最近几年西方国家的货币政策可谓是“城头变换大王旗，各领风骚一两年”。2020年新冠疫情刚刚暴发的时候，简称为MMT的“现代货币理论”曾大行其道，一度成了西方发达国家中央银行采取极度宽松货币政策的理论依据之一。但2021年通胀在西方国家变成严重问题之后，美欧央行又采取了几十年未见的激进货币紧缩措施，大幅加息，重演了1980年美联储主席保罗·沃尔克通过强力紧缩货币以对抗通胀的“沃尔克时刻”。
MMT与沃尔克时刻
所谓MMT，是现代货币理论（Modern Monetary Theory）的简称。这个理论的名字虽然含有“现代”二字，但其思想却可以追溯到现代宏观经济学创始人凯恩斯那里，甚至可以将其归类于“原教旨主义”的凯恩斯主义。
MMT的核心思想是：假设经济运行在需求不足的状态，此时货币扩张非但不会带来通胀的副作用，还可以有效刺激实体经济增长。如果要用一句话来概括MMT，可以说是“只要通胀没起来，就可以无限发货币”。
与MMT争锋相对的是居于当今宏观经济学主流的货币数量论。持这种观点的人相信，货币数量与通胀之间有稳定的关系，更多的货币一定会带来更高的通胀。相应地，紧缩货币政策、削减货币数量可以有效压低通胀。
1980年，面对当时美国的高通胀，刚刚就任美联储主席的沃尔克大幅加息，以让市场惊讶的货币紧缩程度快速抑制通胀，从而为宏观经济学史留下了“沃尔克时刻”这样一个名词。
理论来自于现实也指导现实。无论是现代货币理论还是“沃尔克时刻”，都不仅仅是两个空洞的名字，而是代表着极为不同的货币政策态度。2020年新冠疫情暴发之后，美欧国家为了刺激经济，均采取了极度宽松的货币政策。美国甚至在2020年推出了“无限量量化宽松（QE）”，不设上限地向市场投放货币。
在2020年这一年时间里，美联储资产负债表扩张了3.2万亿美元，增幅达到了惊人的77%。如此力度的货币宽松，让次贷危机之后的3次QE都相形见绌。为了论证如此前所未有之货币宽松的合理性，很多人拿出了MMT作为佐证。
但形势变化迅速，到2021年底，美国通胀已经成为大问题。2021年12月，美国的CPI通胀率已经升至7%，扣除食品和能源价格影响的核心CPI也突破了5%，“货币发行不影响通胀”的MMT理论已不攻自破。
美联储为维护通胀预期稳定，不得已采取了几十年未有的激进紧缩措施。2022年以来，其已连续三次加息0.75个百分点，同时快速收缩资产负债表。当前如此力度的货币紧缩，近几十年来只有“沃尔克时刻”可以与之相提并论。
货币政策与实体经济
货币政策态度会有如此剧烈的变化，是因为西方国家实体经济的运行状态发生了变化。只有在将货币政策与实体经济联系起来的统一框架下，才能理解从MMT到“沃尔克时刻”的转变，并看到二者之间的辩证关系。
在当今的货币体系下，货币是被“无中生有”创造出来的，具体表现为贷款创造存款的过程。现在的银行并不需要像古代钱庄那样先吸收存款而后才能向外放贷。现代银行向外放贷的同时就创造了自己的存款。中央银行向商业银行的放贷创造了商业银行存在中央银行的存款，也就是基础货币；商业银行向实体经济的放贷创造了实体经济中各经济主体存在商业银行的存款，也就是实体经济中的广义货币。
对不明就里的人来说，当今这种无中生有创造货币的方式似乎意味着，货币政策不再有什么约束，中央银行想怎样调控货币就可以怎样调控货币。但这是对货币政策的误解——无论如何，货币创造也不是一个可以独立于实体经济运行或可由央行自由决定的过程。只不过在当今的货币体系中，货币政策与实体经济的联系隐藏在了复杂的货币金融现象之后，不为许多人所察觉而已。
央行可以调节货币政策、控制货币收放，但央行如果想维护通胀的稳定，其行为就必须与实体经济相协调。从这个意义上来说，货币政策是被实体经济所决定的。换句话说，货币政策内生于实体经济。
央行创造的货币是实体经济中经济主体（主要是居民和企业）的支付工具，代表着他们的名义购买力。但这些名义购买力只有真正变成市场中的购买行为，才会影响到实体经济中的实物交易量和交易价格。换言之，如果名义购买力没有被持有它们的经济主体花出去，就没法影响实体经济运行——此时货币政策就对实体经济没有影响。
所以，经济主体的支出意愿决定了货币政策在实体经济中的效果。如果经济主体的支出意愿非常低，使得增发的货币大部分都被他们储蓄了起来而没有在市场上花掉，那么货币增发对市场中购买行为的带动作用就非常有限，也就很难明显带来交易量和交易价格的上升。对于整个宏观经济来说，这意味着货币政策刺激真实经济增长和通胀的效果不明显。
实体经济中各经济主体的支出意愿又和实体经济状况密切相关。当经济向好、预期高涨的时候，消费者会因为收入预期上升而增加当前消费，投资者也会因为投资回报预期提升而增加投资。这些都会带来支出意愿的上升，而支出意愿的上升以及随之而来的市场更强购买行为，会进一步推升经济景气度。在这种正反馈循环中，经济会逐步走向过热以至于需要货币紧缩来降温。
但反过来，当经济走弱、预期低迷的时候，消费者会因为收入预期下降以及预防性储蓄动机上升而减少其消费支出。投资者也会因为投资回报率预期走弱而削减投资计划、减少投资支出。这会进一步压低经济景气度和压低支出意愿。此时，需要放松货币政策来刺激经济，打破经济下滑的恶性循环。
但货币政策就好像马的缰绳——不管经济这匹马跑得多快，总是可以把它给拉回来，但要用缰绳让马跑起来却不太容易。这是因为，货币政策总是可以收走经济主体手中的货币，从而削减其名义购买力、压低其购买行为；但如果经济低迷，货币的宽松却未必可以奏效。政府总是可以通过增发货币来增加经济主体手中的名义购买力，但却不一定有办法让经济主体把这些购买力变成支出行为。通俗地说，政府可以给居民和企业发钱，但却不一定能让居民和企业把钱花出去。
导致这种状况的原因有很多，可能是凯恩斯所说的流动性陷阱，可能是辜朝明所说的资产负债表修复动机，也可能是产能过剩带来的低投资意愿。但其结果都是经济运行中的需求不足而供给过剩。此时，货币扩张无法有效带动通胀上行，从而使得货币总量与通胀之间的联系破裂。在这种情况下，MMT才可能大行其道。换言之，MMT以实体经济中经济主体支出意愿低迷为前提，其结论只成立于实体经济处于需求不足状态之时。
但被MMT作为前提的这种经济运行状态，只是经济运行的一种可能。在更为正常的状态下，经济主体的支出意愿处在正常水平，经济中不存在需求不足的状况，供给才是经济增长的主要瓶颈。此时，货币增发就会很顺畅地转化为市场上购买行为的增加，并带动经济和通胀。此时，货币运行就不再符合MMT的假设，而更接近于货币数量论的描述。
从MMT到沃尔克时刻
新冠疫情暴发之后，西方国家货币政策之所以发生从MMT到“沃尔克时刻”的巨变，是因为其实体经济的运行状况发生了从需求不足到需求过剩的转变。
新冠疫情暴发之前，全球经济处在产能过剩、需求不足的状况。因此，尽管在次贷危机之后美联储曾进行过3轮QE，通胀却一直没有成为问题。也正因此，不少人接受了MMT的论点，认为货币宽松已不再受到通胀的约束。
但货币发行并不会真的对通胀一直没有影响。新冠疫情暴发之后欧美国家极度宽松的货币政策已经带动了其国内需求的快速扩张，形成了需求拉动型的通胀。2022年7月，美国真实工业产出指数虽然比疫情之前的2020年2月高出了3.4%，但与此同时，美国的名义零售指数却上涨了29.8%，折成年率的话，美国名义零售在疫情之后的2年半时间里，每年增长11.4%，远高于疫情之前10年里4.1%的年平均增速。
疫情之后美国零售的快速扩张，反映了其宽松货币政策对需求面的强力刺激作用。当需求的扩张显著快于供给时，全球经济就从疫情前的需求不足转变成了之后的需求过剩，需求拉动型的通胀就在西方国家浮现。
面对几十年未遇的高通胀，MMT自然失去了市场，并让位于货币数量论。这表现在西方国家的货币政策实践上，就是货币政策的极度紧缩取代了之前的极度宽松，“沃尔克时刻”再次来临。
不过，从MMT到“沃尔克时刻”的转变，并不意味着货币运行的逻辑发生了变化，而是实体经济运行状态不同所导致的货币运行表象不同。MMT虽然失去了市场，但其阐述的需求不足状况下的货币政策调控思路仍有可取之处。
未来，随着西方国家货币紧缩对需求的抑制作用逐渐明显，全球经济可能重新陷入疫情之前需求不足、产能过剩的状况——那或将是MMT回归之时。不过在那之前，世界经济还将更充分地体验“沃尔克时刻”带来的冲击。
视觉：李盼
监制：李俊虎 潘潘
本文来源：公众号“北大汇丰PFR”