朱云来：全球资管市场近年的演变与挑战

在12月11日举行的第四届外滩金融峰会闭门会暨万柳堂资管圆桌“多重因素叠加下的全球资管市场：变革与发展”上，中国金融四十人论坛常务理事、中金公司前总裁兼首席执行官、清华大学管理实践访问教授朱云来发表主题演讲。

围绕全球宏观经济和金融的整体发展态势，朱云来探讨了资管市场近年来的演变与挑战——

从总产值看，1960年至今，全球名义产值与实际产值的增长相差了十余倍，差值的背后是高达8.1倍的价格涨幅。同时，单位产出所需的货币也从1960年的0.5上升至2021年的1.43，除了货币与产值两者增速外，其效率值得关注。从全球资产来看，全球资产总值保持快速的系统性上升，但资产收益率却呈波动下降趋势，再从结构上来看，突出的特征是非银金融资产在过去二十年里快速上升，占比近50%，已与银行金融资产接近。与全球平均水平相比，中国资产结构的突出特征是储蓄率很高，接近50%。投资的增长相较产出的增长偏高。

朱云来表示，过去二十年，全球经历了持续的货币扩张，但因为市场竞争的存在，货币扩张并未带来价格与收益的上涨，貌似仅推动了投资，制造了大量的资产。无法带来收益的货币扩张背后可能存在商家扩大盈利的冲动和政府提振经济的愿望，这种现象还在持续。

朱云来提出，技术或许可以带来全球经济新的增长，直接贡献率还有待观察。而且技术对经济的贡献存在“牛长熊深”的情况，常有在持续正面影响经济之后出现较大幅回撤，影响总贡献率，带来经济与金融波动。“在投入产出持续不成比例的情况下，需要重新思考刺激经济增长的必要性，我们经历了多年的高速增长，在稳经济的前提下，百姓的生活是否可以有保障，养老等民生问题更值得关注。”

以下为朱云来在第四届外滩金融峰会上的主题演讲全文，未经授权不得以任何形式复制、转发、引用本文内容及观点。文中所有图片均可点开看大图。

朱云来在第四届外滩金融峰会发表主题演讲

全球资管市场近年的演变与挑战

文 | 朱云来

 

今天我的演讲是从宏观经济整体出发，希望提炼出基于宏观经济学的认识框架，与大家共同探讨全球资管市场近年的演变与挑战。

货币扩张与产值增长走向脱节

宏观经济中备受关注的数据是产值。从数据上看，1960年至2020年是二战后近六十年的经济发展时期，全球总产值从1.4万亿美元增长至96万亿美元，翻了约69倍。不过，这一数据是名义产值，是用当期现价计算出的产值，相当于价格乘以数量。如果剔除价格因素，以1960年为基期，用基期价格乘以当期生产数量，就能得到实际产出。

从价值和发展程度的衡量看，实际产出比名义产出更具有参考性。不过，全球的经济统计多以名义产值为主，较少地使用实际产出数据，因此实际产值不容易受到关注。事实上，尽管当前全球的名义产值为96万亿美元，若以1960年不变价格计算的实际产值约为11万亿美元，仅为名义产值的十分之一左右。换一个角度看，如果认定1960年的真实产值与名义产值相当，价格倍数为1，那么到2021年，价格倍数已经达到了8.1，也就是说，过去六十年的全球价格平均增长了8.1倍。

图1 世界经济时图（1960-2-21）

之所以关注这些要素，出发点之一是发现货币扩张是经济增长的重要部分。过去六十年来，全球货币发行量历经几轮增长已达到122万亿美元，尤其是2001年之后出现系统性增长，持续至今。其中，值得关注的是2008年金融危机之后，货币和产值的增速出现巨大分歧，货币增长越来越快，而产值的增长则相应较慢，而在此之前，货币增长和产值的增长趋势基本一致。那么，究竟是什么原因使世界经济出现了这种变化呢？

刚才讲了实际产出增长较为缓慢，但单位产出所需的货币增加，所以可以从下图棕线所代表的货币与产出的比值能看出其持续上升，特别是金融危机之后。我们再来看看人均产值，2000年来，全球的人均名义产值迅速跃升（粉线），2021年时达到12263美元，我国人均产值也已超过了一万美元。但事实上，以1960年的不变价格推算，全球人均真实产值2021年仅为1415美元，与名义值相差近十倍。从增长倍数来看，人均名义产值60年间增长了二十多倍，但人均实际产值仅变为原来的3倍，可见，名义产值的增长并不能完全反映真正的问题。

此外，货币与产出的比值关系也很重要，2008年之后，货币产出比开始迅速上升，意味着创造单位产值需要消耗的货币更多。货币本质是信用扩张带来的债务，货币的扩张意味着债务规模的膨胀，这与现实中大量固定资产投资靠债务驱动的情况是一致的。

图2 世经比率时图（1960-2021）

可以看到，60年代初期，货币-产出比仅为0.5，也就是说货币是产出的一半，而经历2008年后的快速增长之后，如今的全球平均货币产出比已经达到1.43，中国则更是达到2左右。

图3 世界经济时图（2009-2021）

全球资产总值增加
收益率系统性下降

全球资产呈系统性的迅速增长态势，但资产收益率出现系统性下降。以往的经济研究和经济报道往往偏重于产值数据，但从基本会计准则以及实体经济活动的衡量来看，资产也是非常重要的指标。产值表示的是当年生产出的产品或服务，但在我国，生产出的产品中，真正被消费的部分可能还是偏低，只是略微超过一半，而剩下的部分则属于用于投资，形成了资产。也可以说，当产值增长5%时，资产可能增长了10%，且增速很快。从这个角度出发，重新审视全球的产值和资产的关系，会发现全球名义产值为96万亿美元，全球资产总值则接近900万亿美元，近十倍。然而，从收益的角度看，过去二十年来，总资产收益率从4%降至2%左右，期间虽然存在波动，但整体下降的趋势是非常清楚的。

结合现实经济来看，总资产收益（即扣除薪资和税额之后的企业所得）可以分为利息和利润，其中利息部分支付给债主，利润部分企业自行留存。就利息和利润这两部分而言，随着全球危机后超常货币政策持续影响，债务收益即利率降幅更大，带动全球层面利息所占的比重在下降，从2000年的40%左右降至2020年的30%左右。总之，尽管只是初步估算，但全球资产变化的特征体现得十分明显，即在总资产迅速上升的同时，收益在系统性下降。

图4 全球资债权时图

全球资产构成中，非银金融资产占比增至近半，非银金融机构快速发展。过去二十年来，全球金融资产结构变化中，一个突出的特点是非银金融资产占比从原本的39%上升至48%（下图粉线），反映了非银金融机构过去二十年的快速发展，这也符合大家的直觉。

图5 全球金融资产时图

中国金融资产结构与全球接近
高储蓄率是突出特征

与世界的情况相比，中国金融资产的整体结构类似，但是增长速度更快，呈现出一定的指数增长特征。另外，全球整体的资产和权益比例大约为5:5，中国则更接近3:7，负债占比相对更高。从收益情况看，我国与世界的趋势类似，尽管收益总额在增加，但无论是资产还是债券的收益率都在下降。

图6 中国资债权时图

资产结构方面，中国也经历了非银金融资产快速上升的时代，其占比从2000年的39.7%上升至2021年的49.6%，与广义的银行金融资产占比各半，足见非银机构近二十年的发展速度之快。

图7 中国金融资产时图

全球的平均储蓄率约为四分之一。如果从宏观的角度来认识投资，可以认为没有形成消费的部分就是投资，大量的投资带来了资产的迅速增长，但产出并没有相应增长。

图8 全球产值及储蓄时图

与全球相比，我国储蓄率偏高，约46%，相较持续增长的投资来说，对应的产出增长幅度偏低。

图9 中国产值及储蓄时图

如果投资无法带来产出的相应增长，反而导致资产的产出率不断下降，那么投资形成的资产究竟有何意义？由此引申出的问题是，全球经济真的需要持续的高增长吗？在理想假设下，如果产出足够消费，保障吃穿不愁，那为什么还要追求高增长呢？全球每年的人口平均增长率仅为0.7%，不到1%，那么过度追求增长是否有意义？从历史的维度来看，一个经济体在经济落后和物资匮乏的情况下确实需要高速增长，但持续高速增长、解决物资短缺问题之后，真的还需要高速增长吗？

比如，对于发达国家而言，人口增速低，人们对物质生产的需求基本不会出现大的波动，那么保持稳定增长似乎就是合理的。当然，如果在历史长河中突然出现一种新的技术，如元宇宙和智能汽车等智能制造成为现实，且切实提升着使用者的福利，那确实能带来新的增长。但是，这种变革型技术的真正问世还是十分困难的，若要真正实现自动驾驶，可能首先需要彻底搞清楚人脑功能的原理。可以说，自动驾驶并不是简单的程序和机械结构就能实现的，在解决人脑科学的问题之前，自动驾驶可能无法彻底实现。

货币扩张带动持续投资
市场竞争限制产品收入上涨

下面，我们再来讨论一下价格与通胀。金融危机过后，各国政府为了提振经济都在大量增发货币，直接的结果就是积累了大量的资产。

图10 全球实产及通胀时图

从全球和中国近二十年的数据来看，广义通货膨胀率整体上保持在较低的水平，那么，在货币持续扩张的情况下，价格为什么能保持不上涨呢？一种解释是货币扩张推动了投资，带动产能增长，甚至形成产能过剩，在一个充分竞争的市场中，提价行为会导致其自身丧失竞争优势，因此甚至由于竞争，还在竞相降价，最后导致整个市单方面场的收益都下降。

图11 中国实产及通胀时图

时间关系，下面几张图先略过，在接下来的讨论环节我们再进一步交流探讨。

图12 全球金资收益、股本回报与通货膨胀

图13 中国金资收益、股本回报与通货膨胀

图14 全球名义/真实存、贷利率与实际利差

图15 中国名义/真实存、贷利率与实际利差

经历了二十余年的债务扩张与收益下降的convolution循环，为什么我们还是如此热衷于通过扩张货币来推动增长呢？有两个可能的解释：一是企业有赚钱的冲动，二是政府有因金融危机、疫情等等特殊时期救市的需求。

企业一般并不会关心人类社会的总需求问题，而是关心能够赚到多少利润。当然这也是社会对他们的要求，毕竟投资者最主要关心的是盈利问题，所以企业总是要寻找一切可能的机会去盈利，那么其扩大盈利的冲动和政府提振经济的愿望进一步带动了投资的持续增长。而过量投资之下，若缺乏相应的产出和需求来吸收消化，可能结果会导致很多企业面临巨大危机。

在这种情况下，各国政府需要想尽办法去挽救危机，最短期见效的办法就是印钱。一旦扩张货币，社会上就可以形成项目，进而带动整个经济的运转，上世纪二十年代末大萧条时期曾出现过类似情况。只要政府出资，就可以通过各种工程项目给工人发工资，维持社会正常运转。现行系统下，全球政府仍然通过各种货币政策创新扩张。而且这种方式确实在一定程度上是有效的。

但从长期来看，货币扩张鼓励了大量投资，最终结果就是制造了大量资产。此外，这些投资是由信用扩张带来的，而信用并不是平均地属于每一个人，也就是说，过量印发钞票并不意味着每个人口袋里的钱都会平等地实质变多，而是那些原本借钱更多、信用更高的人才能获得更多的钞票，相当于马太效应，这就带来了资产投资竞争与投机。

向前展望：
全球技术突破与对增长的再思考

全球经济真正有效的、可持续增长还应寄希望于新的技术突破。不过技术跟经济之间也存在“牛长熊深”的周期。技术对经济的贡献可以从产值的结构入手分析，也就是探讨新增产出部分究竟是由资本、劳动力的扩张引起的还是由全要素生产率进步贡献的，其中资本扩张包括设备和机器等投入，而全要素贡献则通常代表技术创新等效率提升。

从下图中可以看到，近年来，与资本和劳动力投入带来的增长相比，全要素贡献直接带来的增长相对较低，可以认为近年经济增长主要依靠的是资本和劳动力数量的扩张。尽管贡献度相对较小，技术对经济增长的贡献也存在着一个“牛长熊深”的模式，即持续正向贡献多年之后，突然产生较大幅度的回撤，甚至直接侵蚀掉多年累计贡献的一半。以互联网泡沫之后到金融危机之前这段时间为例，全要素对经济增长持续产生七八年的正面贡献，但金融危机期间，连续两年出现对经济增长的大幅负面影响。此后，这种周期还出现了多次。

图16 向前展望：全球技术突破

这种模式其实印证了我对科技和经济关系的理解。所谓牛长，放在现实经济里看，就相当于AI、VR这些概念，初期吸引了大量的投资和增长，但后期则发现这些技术的运用前景短期可能不能充分显现，于是对它的投资及因此拉动的经济增长会突然降低，这事实上也代表了市场的回撤和重新认识。这些新技术其实并非完全没有价值，只是在发展初期容易被高估。比如AI自动驾驶技术从诞生至今有十多年，但迄今为止还没有出现真正的、完全的AI自动驾驶。事实上，市场对电动汽车的关注虽然表面上在强调自动驾驶和智能化的卖点，但关注的核心应是用电代替燃油的清洁能源问题。从双碳目标的角度考虑，通过光伏发电，以光代煤，今后有可能完全实现零排放，这也就意味着今后的汽车必须都是电动汽车。所以，在电动汽车领域，以电替代油是比自动驾驶更值得关注的核心问题也更容易实现。技术是有周期性的。

我们对增长还是需要审慎思考，全球经济发展也是有阶段性特征的，也是常说的索洛模型，当经济发展到一定水平之后，在新的发明技术的革新还未实现的前提下，或许低增长甚至零增长也是一种平衡。

其实零增长的经济并非不可想象，它指的是一种现有需求能够得到满足、而新的需求还没有创造出来的状态。当然，为了防止社会的停滞，也有必要拿出一些资本来进行创新与尝试，但除此之外的增长或许是非必需的，零增长反而可能是经济和社会进入高度发达状态的表现。一个国家从经济落后的状态，经过高速增长达到增速的峰值，然后归于趋近于零的增长，这也是不少发达国家真实经历过的发展历程。这些国家的工业占比从工业革命开始一路上升，现在基本保持稳定状态。

总而言之，全球经济在数十年间持续扩张、持续增长，但效率却越来越低，这种状态要求我们去系统地衡量投入和回报，要求我们去反思追求高增长的必要性。

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