朱云来：关于经济增长的几个分析思路

“

1949年至今，我国GDP增长了210.5倍，尤其是最近四十年，经济保持了相对较高的增速和增量。在当前经济复苏背景下，要实现5%的增长目标，需要从多个角度开展分析，提出对策。

首先，对经济的关注不能仅偏重于数量，还需关注经济增长的质量，借助要素分析方法，可以分别计算劳动、资本和其他要素对经济增长的拉动作用，以及各要素的回报，可提供评估增长质量的一种思路。

其次，从历史增长趋势来看，中国有望实现今年5%的经济增长目标，但同时也需要关注经济的长期平衡。而且，如果经济增长动力不足，可以考虑扩大双碳投资来完成经济增长目标。除直接增加GDP带来的增长之外，通过企业重组带动效率提升也可助推增长。

最后，金融产业需要不断提升质量，更好发挥支持经济增长的作用。

——朱云来 中国金融四十人论坛（CF40）常务理事、 中金公司前总裁兼首席执行官、清华大学管理实践访问教授

* 本文为作者在2023·金融四十人15周年年会平行论坛专场一“经济复苏前景与金融业的角色”上所作的主题演讲。文章仅代表作者个人观点。

”

关于经济增长的几个分析思路

文 | 朱云来

本文主要从历史数据出发，围绕经济复苏和金融的作用进行宏观分析，力求从系统的框架性分析中探寻经济发展增长的规律，获得一定启发，并深化对经济规律的理解。

经济体系框架与历史数据记录

首先，经济循环是一个相互关联的复杂体系。从市场主体和生产要素的角度看，企业、政府、家庭和国外这四大主体，与劳动市场、资本市场、货币金融市场和商品市场这四大市场相互交融，共同构成内部循环和外部循环的双循环体系。从国内生产总值构成的角度看，劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧、营业盈余加总得到收入法意义上的产值，最终消费支出、资本形成总额、货物与服务净出口加总得到支出法意义上的产值，两者理论上应该相等。此外，还有国民储蓄，包括住户储蓄、企业储蓄和政府储蓄，及其投资分配再利用，这些都体现着经济变量之间的相互关联。

图1 经济循环要素图解

图2 经济变量关系图示

以总产出计算的年度产值在日常生活中备受关注，但同样值得关注的是资产效率。支出法中，总产出部分用于消费，部分用于投资，而投资部分会形成资产。当经济快速增长时，投资力度较大，由此形成的资产规模也较大，这些资产将构成下一年经济的起点。然而，一旦资产快速增长，就容易引起资产效率的降低。具体来说，资产效率可定义为总产出与总资产之比，微分处理后，资产效率的增速为总产出增速与总资产增速之差。因此，如果总资产增速超过总产出增速，资产效率就会有所下降。

从1952年至2022年的数据来看，七十年间，中国的真实GDP增长了210.5倍，物价增长了近8.5倍，折算之后相当于中国的实际GDP年均增速为8%，其中，前30年的增速相对较低，后40年的增速相对偏高，增量也相对偏高。

图3 中国产值时图（1952-2022）

生产要素分析

总产出侧重于数量，但如果能够借助生产要素分析的方法，就能进一步看出经济增长的质量。

生产要素主要包括劳动、资本和技术等各种要素，其中资本要素指宏观经济中的累计投资去除折旧之后得到的净资产，技术等全要素也被称为TFP，即全要素生产率，它事实上是除了资本和劳动之外其他所有的要素之和。

结合劳动要素收入、资本要素收入和要素整体收入等数据，可以对产值的拉动因素进行具体分析。如下图，1978年后的改革开放初期，劳动带动的增幅（ΔL/L）部分在柱状图中占比较为显著，这与我国人口结构相对较为年轻、经济发展更多依靠劳动投入的现实较为吻合，反映了劳动要素对产值增长的贡献。柱状图中其他两类分别表示资本贡献和除劳动与资本之外其他所有要素的贡献。

由图可见，2008年之后，经济增速出现系统性的缓慢下降，金融危机的痕迹一直没有被完全消除。由此引发的问题是，凯恩斯主义究竟是否正确？在市场经济条件下，市场本身可以自发地调整来解决问题，而政府每一次的宏观政策调整都会引发相应的额外影响。当然，这并不是要否定宏观政策的价值，而是想要理解正确的宏观政策是什么，探寻经济学本身的规律。

图4 中国历史产值与劳动、

资本等要素投入的关系（1953-2022）

图5 劳动、资本和其他因素（例如技术）

作用（增长拉动/增长贡献）

图6 中国人口时图（1949-2022）

除各种要素对经济增长的贡献之外，要素分析中还可以提取出劳动收入和资本收入的变化趋势信息。早期，资本收入占比（α）相对较高，劳动收入占比（β）较低，当然，这可能有一定中国的特点，也可能是因为我国统计局早期对劳动收入数据的统计不够完整，测算中使用的部分数据来源于其他部门数据的补充，最终结果由估算综合产生。

值得注意的是，2008年之后，二者出现反转——劳动收入占比相对提升，超过资本收入占比。不过，2022年开始，二者的比例似乎又出现了反转，资本收入占比再次反超劳动收入占比，这些体现着经济发展阶段与结构因素的变化，也体现了一定的疫情等短期因素影响。从边际资本产出(MPK)和边际劳动产出(MPL)来看，边际劳动产出在2002年之后迅速增长，这与当时的经济发展状况是有关系的。

图7 增长要素：

劳动、资本收入与全要素生产率

进一步提炼劳动边际产出的含义，可以折算出劳动收入的数额。由图可见，在市场平衡边际产出等于收入的假设下，2022年劳动收入(W)为7.1，意味着平均每人每年的劳动收入理论应为7.1万元，大体反映了我国劳动者收入的整体水平。此外，资本租金率(R)反映了资本的收入，可进一步估算资产收益率。中国的平均资产收益率在公开渠道中比较少见，因为准确的整体平均数值较难计算。由图8可见，估算显示，我国的平均资产收益率整体处于持续下降态势，这可能与我国货币政策、经济的高速增长和投资扩张等因素有关。

图8 增长要素：

劳动、资本收入与资产收益率

中国经济增长趋势分析

1960年以来，中国GDP的增长可以划分为三个阶段：2002年之前的中等速度发展阶段，2002年至2008年的高速增长阶段，以及2008年之后的高速转向高质量发展阶段。基于历史发展趋势，我们可以通过往后顺延来推断今后的发展态势。当然这一做法只是统计数据的延伸，但也体现着经济数据中包含着以往经济发展的基础和影响因素，短时间内除非特别巨大的外因干扰，这些惯性因素将推动经济继续沿轨迹发展。

例如，2022年中国的名义产值为121万亿元，顺着既有的发展趋势进行推延，那2023年中国的名义产值就应该是128万亿元，这相当于4%的真实增长率，与政府5%的实际增长率目标相差已很有限，约1.6万亿元。

图9 中国经济态势时图推延（1960-2022）

更保守地看，按照消费、投资、政府开支和净出口这四大经济构成及其相关统计数据分别作图，可以发现每一项数据中三阶段的趋势都较为一致。在此基础上，可以对经济发展态势进行分项推延，根据推延的结果估计2023年的总产值也可达124.6万亿元。

图10 中国经济分析：分项趋势

事实上，在2.2%的历史通胀率前提下，要达成5%的经济增长目标，总产值的名义增长值需要达到8.5万亿元。具体分解下来，上面按分项推延再合计的保守方法，经济会自然增长3.6万亿元，实现难度相对不高。在此基础上，要达到总体推延的目标，需要继续增长近5万亿元，这可能需要依赖经济系统自身的相互反馈，如产出增加之后，收入相应增加，进而推动消费，才带动经济整体更快增长。因此，整体来看，5%的经济增长目标还是很有可能实现的。

今年是贯彻党的二十大精神的开局之年，也是新冠疫情解除之后经济恢复的开局年，保持良好的开端是十分有必要的。但同时，我们也需要站在长远的角度考虑问题，也宜注重长期平衡，因为我国债务和货币的增长都比较快。当前，我国总资产超1000万亿元，负债超800万亿元，2022年的M2余额为266万亿元，2023年一季度达281万亿元，侧面体现债务增长的迅速。

图11 中国经济态势时图（增长前景数据解读）

虽然5%的经济增长目标实现概率较高，我们仍可通过保持甚至短期内加大双碳、绿色投资力度来助益实现这一经济增长目标。

如果碳达峰的目标可以通过光伏替代燃煤发电来实现，那么光伏就是一个值得长期投资的选项。整体上，光伏发电可能需要20年累计80万亿元的投资规模，平摊至每一年的投资近4万亿元，这为我们实现短期增长目标提供了一个选项。

事实上，就发电领域而言，只要今后新增发电机组皆为光伏发电，停止建造新的燃煤发电机组，那么发电领域内碳的消耗就可能即刻达到最高值，也就实现了碳达峰。今后，只需按照一定比例，如燃煤机组折旧到期自然退出后以光伏替代，就有望持续降低燃煤发电机组的数量，那么所有燃煤机组寿命到期之后，电力领域的碳中和自然就能实现。

图12中倒V型虚线的左半部分表示现有的煤电发电机组装机量，目前仍在增长，右半部分表示通过折旧方式逐渐退出的燃煤机组装机量，一旦全部退出，就实现了碳中和。对于传统能源公司而言，可以采取上述方式进行转型，每年以新增光伏发电机组替代原有寿命到期的煤电机组，按一定的比例和速度实现煤电机组的逐步退出。如此一来，若干年后自然能够达到碳中和要求。而且这种方式也具备较好的经济性，因为煤电机组都是在物尽其用之后自然折旧报废。

因此，双碳相关项目有望成为我国经济增长中的王牌，甚至可能通过调整双碳投资的节奏来促成经济增长，毕竟双碳目标是一项长期的事业，投资调整的空间很大，值得被考虑。

图12 其他增长考虑选项

重组增效估算

除直接增加产值带来的增长之外，通过重组带动社会盈利水平提升也有望助推增长。我们借助4000多家非金融类上市公司在资本市场上公开化、标准化的数据来进行统计测算，根据其员工、薪酬、资产、权益等数据来评估重组可能带来的效果。以资产收益率为标准，将“收益率低于总体均值减去1个标准差”的企业单独挑出来作为一个子集，可以发现该子集内的公司杠杆高于其他公司，且股本收益、资产收益、利润率皆为负，周转率也较低。剔除该子集后剩余的其他公司的相应指标变得优于原来的整体水平。

图13 重组增效估算-上市公司为例

因此，重组并不意味着救助每一家效益低的公司，也可以通过重组提升整个市场上所有公司的整体效益。这种提升类似于班级考试中，排名末位、拉低了班级平均成绩的十位同学的成绩被去除，那么平均值自然会相应变高。因此，重组能够提升社会整体效益。

据测算，样本范围内，重组能够减亏2070亿元。与此同时，效益较差的公司被吸并或关闭后，它原有的销售市场仍需要被填补，即它们的销售市场会被效益较好的公司获得并满足，效益好的公司会因此增加营收及利润，这一效应带来的利润增长整体也有望达到580亿元。而且，这些盈利增加是在公司已覆盖必要成本，如支付相关员工工资后的，即被处置公司员工薪酬的问题也能够在重组后的公司集团内解决。

如果上述逻辑正确，参考上市公司盈利水平平均提升了16%，根据上市公司占全社会经济比重进行推算，全社会所有公司盈利提升规模将达到3万亿元。假设产值只需要实际增长5%，即名义增长7%，其实际需要的全社会新增盈利大约为1.4万亿元，也只是重组带来的提效增利的一半。

图14 重组增效估算-改善结果推延

当然，目前的数据相对较为粗糙，存在考虑不周全的地方。但是，作为一个促进GDP增长的思路，重组增效问题或也值得进一步研究。

金融结构分析

金融产业的质量提升才能更好发挥支持经济增长的作用。

从国家统计局的流量表来看，金融行业中银行、保险、证券、基金以及其他金融产品的占比在逐年发生变化。2008年之后，尤其是2010年之后，非传统金融产品的占比出现比较明显的增长。而2017年之后，非传统金融部分占比急剧下降，其影响因素可能有去杠杆和金融机构改革。其他金融产品占比下降的同时，债券产品占比在增加。

此外，2015年度增长中，银行占比一度降至低于50%，但到2020年时已又回升至近三分之二，表明银行等其他传统金融机构的作用在稳定回升，这或许显示出了金融行业更加规范化的发展态势。从累计量来看，目前“其它”这一类型的金融产品仍保有76万亿元，这可能是问题较多的地方，它们应该被一些现有的金融产品所替代。

图15 金融结构变动分析

最后，还要说一些担忧，比如激励政策可能带来的不确定性，或金融行业的资产迅速增加，导致通胀、企业爆雷等。如果对行业的刺激过度，可能反而是拔苗助长，导致企业未来产出的负担增加。

因此，我们需要做到长期的基础平衡，从增长的角度出发，我们也还有很大的空间。双碳目标方面，我们已经达到了一个关键的节点——光伏的成本曲线已经足够低，以完全生命周期进行全成本计算的情况下，新的能源体系的成本或许要低于传统燃煤体系的总成本，双碳成果是值得期待的。不过，关于成本的计算还需要各界专家进行更为系统的论证，如果短时间内能产出结果，那么这一结果或将为我国经济的长期增长指出更加明确的方向。

版面编辑：鲁西｜责任编辑：鲁西

视觉：李盼 东子

监制：李俊虎 潘潘