独家 | 人民币如何应对“不可能三角”
文／汪涛（瑞银中国首席经济学家 ）
提要：当我们谈论让市场发挥更大的作用，通常指汇率弹性制和利率自由化，也包括价格改革，但市场参与者和市场规则也非常重要。中国放弃利率或货币政策独立性是不可取的，如何继续推动汇率改革，增加汇率的弹性？考虑到目前央行和政府都有多重目标，最有可能发生的便是继续管理汇率，减少外汇储备。
刚才的演讲嘉宾讲到了汇率改革和离岸人民币、资本流动以及汇率波动的必要性，对于这些原则我是基本赞同的。考虑到今天的主题是汇率管理和人民币自由化，如果把这个话题往更大的范围讲，我认为还应该包括资本账户开放和金融自由化，而不仅仅是汇率改革。
在中国谈论自由化时，通常指汇率弹性制和利率自由化，当我们谈论让市场发挥更大的作用，也指的是价格机制。在我看来这一点的确非常重要，但还有另外两点也非常重要：市场参与者和市场规则。
如果市场参与者的行为不像参与者，比如政府和国有企业，如果他们不像其他市场参与者那样对价格信号做出反应，那么市场定价还有意义吗？还有一点是市场规则，这里的规则是指应该允许失败，如果市场参与者失败了，他们是否会退出？市场能否把它们清除出去？如果事实并非如此，那么让市场决定利率或者汇率又有何意义呢？如果市场参与者没有退出机制，那么利率或者汇率的自由化也就达不到预期的效果。实际上，这样会让问题更加棘手，使得制度扭曲更严重。
过去的几年，大家讨论的金融领域改革可能太狭窄，其中的一个重要原因是国有企业很难改革，因为政治经济等原因，也很难让企业或者银行破产。谈论汇率改革和资本账户自由化则比较简单，面临比较小的政治阻力，因此这种改革相比其他改革是比较快的。但是不幸的是，其他国家的经验告诉我们最难改革的东西是绕不开的。
当前的宏观环境和主要挑战对金融改革是至关重要的。目前，宏观经济面临最大的挑战是什么？我则选择使用总债务指标，因为从宏观角度看总债务情况也是非常重要的。目前，我认为中国最大的挑战是债务通缩陷阱，而中国的债务杠杆还在增加。
刚才余教授也告诉我们如果没有制度改变的话，那么杠杆还会继续增加，而总债务中公司债是最麻烦的一部分，我没有做过模拟或未来的动态预测，但从近期来看，至少在未来几年，如果没有债务结构的重组，债务占GDP比重还会继续上升（见图1），因为我们的信贷规模增速为13-14%，而名义GDP增速却低于6%，短期内让债务增速低于6%只会导致硬着陆危机。
因此，我认为短期内债务规模还会继续增加，在高储蓄率和经济快速增长、流动性充裕的背景下这个问题不那么重要，但是在当前的背景下却非常重要，所以我要谈一下通货紧缩问题。
当对外发行债券后，借债主体需要进行还本付息。中国的债务增速高于名义GDP增速，如果拆分出公司债务和公司增加值，我们也会看到类似的走势。目前，公司以及政府没有足够的现金流来偿还债务，所以他们不仅借钱来偿还本金，还需要借钱来偿还利息，而这不属于一个可持续的增长模式。
在短期，我们有储蓄，我们有盈余的经常账户，但图2可以告诉我们一个宏观结论，那就是货币政策需要宽松，利率需要下降，在短期内不是为解决这个问题，而是为降低还本付息的压力。
我倾向使用实际利率，图3显示实际利率在2012年显著上升，名义利率只是略有上升，但是通货膨胀显著下降，尽管去年有过降息，实际利率却基本保持不变，因此在产业领域通货紧缩越来越严重。
这与CPI指数走势不同，因为服务权重增加，公用事业价格调整等因素导致CPI走高，而在产业领域我们已经有连续四年的价格下降，其中大宗商品价格下降不一定是坏事，但这也反映了产能过剩，过剩的产能会抑制产品价格。
所以，如果看一下产业领域的名义和实际的GDP增速即产业增加值（见图4），会发现有一个明显的下降，可以判断产业领域正处艰难时期。过去产业收入增速几乎接近18%，但是今年上半年只有不到2%的增速，而利率平均为6.5%，对比是非常明显的。因此从货币政策角度来看，我们要考虑如何降低利息、实行宽松的货币政策。
我们是不可能同时实现“三位一体”的，即同时实行固定汇率、资本账户开放和独立货币政策?
关于如何实行汇率管理，中国放弃利率政策或货币政策独立性是不可取的，尤其是在美联储开始利率正常化的阶段，中国应该抓紧降低市场利率、跳出全球货币政策周期，从而保证货币政策独立。
但是如此固定汇率制度便无法维持。即使没有出现中国央行一直强调的资本账户开放，资本管制也早已不是铁板一块，所以这更像是两难处境而非三难，因此让汇率浮动是非常重要的。
关于“8•11”的汇改，在理想的情况下汇率应该更有弹性，但是汇率波动也带来国际担忧以及国内的政治担忧。因为中国正在加快人民币国际化，中国高层需要具备一定的强势和稳定性的汇率，就像我们的领导人谈到我们对全球市场负有责任。而我的第一反应则是如果汇率对国内经济带来挑战的话，为什么我们还要对全球市场负责任？“8•11”之后市场化改革似乎出现了一个停顿，三天后便开始对市场强力干预，重新将人民币与美元关联起来（见图5）。
考虑到最终不可能实现这一点，下一步便是继续推动汇率改革。如何实现这一点呢？学术上可以说，可以一步到位，减少差距然后逐渐增加汇率的弹性，显然没有绝对的资本自由流动，大家都管理汇率，我们也可以逐渐实现浮动。
但是，考虑到目前央行和政府都有多重目标，上述做法可能不会在真实世界中发生，最有可能发生的便是有关当局继续管理汇率，减少外汇储备，资本流出压力还会存在，从而导致明年出现再一次小幅贬值（比如3-5%），储备进一步减少（见图6）。
这可能不是一个非常清晰的结果，但是这种结果是基于央行约束条件而做出的推测。中国央行一直在增加货币供给并积累外汇储备，而现在出现资本外流所以央行的资产负债表在缩水，这种表述并非完全正确，中国以前积累外汇储备是为对冲资本流入。
图7中的绿条代表着外汇储备增加，蓝线代表基础货币增加，对中国最重要的一件事就是基础货币增加。
在外汇储备很高的时期，基础货币是受到控制的，直到2008年有意实行宽松的货币政策以配合刺激计划。之后的货币增加不是因为美联储的QE政策，而是因为刻意反周期性地提高杠杆水平和增加货币供给。现在央行的资产负债表在缩水，因此他们可以解冻一些因为法定准备金率而冻结的流动性。
关于中国央行的成本。央行可以使用存款准备金工具，存款准备金的利率较低仅为1.69%，而央行购买的债券一般是十年期国债或者更长周期的债券，到期收益率相对较高，因此我并不认为中国央行为此付出了很高代价。现在的存款准备金率是17.5%（见图8），如果恢复到2005年水平，可以释放12万亿元人民币高能货币。因此即使央行的资产负债表在缩水，人民币还是有很多流动性可以释放的。
原创声明：本文为作者在2015年10月6日的CF40-PIIE中国经济论坛上所做的主题演讲，由中国金融四十人论坛秘书处翻译整理，转载请注明出处。本文仅代表作者个人观点，不代表所在机构及CF40立场。