余永定、张斌、张明：克服贬值恐惧 篮子汇率宽幅波动
余永定 中国金融四十人论坛学术顾问、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员
张 斌 中国金融四十人论坛高级研究员
张 明 中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任2015年8月11日汇改启动后，人民币贬值预期迅速升温，短期资本外流骤然增加。面对出乎预料的巨大贬值压力，出于对人民币汇率出现“断崖式”暴跌的担心，央行强力干预外汇市场的收盘价格，控制人民币对美元汇率的日跌幅度。
8月11日的以汇率市场化为目标的改革未能贯彻实施。尽管央行的干预使人民币汇率保持了基本稳定，但人民币贬值的阴影始终挥之不去。新年之后，人民币兑美元中间价又连续下调，引起全球性的不安。如何在防止人民币汇率过度贬值的同时，避免外汇储备的急剧下降，是2016年中国货币当局所面临的严重挑战。
面对人民币的贬值压力，央行通过对外汇市场的干预抑制人民币贬值。当货币出现贬值趋势时，货币当局往往担心下面几种情况。
通货膨胀
货币贬值本身就会增加通胀压力。对那些面临信誉危机和严重通胀的货币当局，把本国货币与美元或者其低通胀国家的货币挂钩可能是抑制通货膨胀的最有效办法。这显然与中国当前的国情没太大联系。在通缩形势下，更不存在或绑定人民币对美元的汇率以抑制通货膨胀的需要。
货币错配导致的债务危机
由于货币错配，一旦本币对外币严重贬值，以本币计价的债务负担大增，严重情况下甚至触发货币危机和金融危机。中国过去几年企业外币负债快速增长，近期对人民币贬值的主要担心之一也是加重企业债务负担。
然而，实际情况可能不像人们想象的那么严重。首先，人民币汇率升值预期转化为贬值预期的近一年时间以来，套利者已经开始大规模去外债，外债规模在快速下降，套利者同时也在采取措施规避人民币贬值带来的损失。其次，囤积外债赚取汇差和利差的交易在人民币升值期间大获其利，其盈利能覆盖或者部分覆盖人民币贬值带来的损失。
货币错配导致银行危机
银行资产的货币错配和期限错配是导致亚洲金融危机进一步恶化的重要原因。但是，根据官方公布的统计数字，中国金融机构（包括银行）的外币负债对本币资产的比例依然很低。货币错配问题看来并不严重。当然，如果官方数字不可靠就又当别论了。
主权债危机的爆发
中国基本上没有外币计价的主权债，这个问题根本不存在。
总之，就中国目前的宏观经济和国际收支状况来看，中国无需惧怕人民币贬值，正如当年无需惧怕人民币升值。中国经济的国际收支状况不支持人民币的大幅贬值。出现超调，汇率也应该会以较快速度回稳。
维稳不应该成为中国汇率政策的主要目标。汇率维稳存在一系列弊端。在中国目前条件下，弊端主要表现为以下三个方面。
汇率维稳使货币政策独立性受到损害
中国需要维持货币政策的独立性、央行又希望在实现人民币资本账户下可兑换的同时维持汇率的稳定，这样就遇到了一个典型的蒙代尔－佛莱明三难问题。
虽然货币当局可以通过公开市场业务或者其他措施来冲销汇率维稳所产生的货币紧缩效应，但难以拯救货币政策独立性。例如，由于货币当局的基础货币投放渠道和工具存在缺陷，在被迫的、变动不居的基础货币投放压力下，货币当局不完美的基础货币投放渠道很难避免短期货币投放过多或者不足的问题。又如，冲销政策不仅会导致资源配置的恶化、难以持久，在某些情况下还会直接使原来的维稳政策失效。
汇率维稳的成本过高
为了抑制汇率贬值的最直接成本就是外汇储备损失。
当人民币处于升值状态或基本稳定时，货币当局的部分美元资产转换为部分居民的美元资产可以称之为“藏汇于民”。但是，如果出于对本币贬值的担心，居民抛售本币、购买美元，在其他国家就被称作“美元化”。
这种现象曾出现在许多发展中国家，如阿根廷、俄罗斯。央行为了维持汇率稳定不得不抛售美元、购买人民币虽谈不上是“美元化”，但不应简单说成是“藏汇于民”。这里应该存在一个导致国民福利减少，以及风险和损失再分配问题。
大企业套利平仓（carry-trade unwinding）导致的外汇储备减少不能说是“藏汇于民”。资本外逃导致的外汇储备减少更不能说是“藏汇于民”。尽管得不到统计数字，但中国资本外逃严重的迹象在海外却不难寻觅。汇率贬值意味着资本外流和外逃成本的上升。汇率维稳意味着货币当局放弃了抑制资本外流和外逃的重要市场手段。缓慢的贬值不但为财产转移提供了足够的时间而且刺激了资本外逃。
在汇率贬值期间，除非借入货币的利率和其他成本足够高，卖空贬值货币的投机活动不可避免
面对投机者的卖空，货币当局可以坚持不贬值。如果货币当局有足够的外汇储备坚持到最后，投机者就只能铩羽而归。但是，如果外汇储备不足，货币当局最终就不得不听任货币贬值,而投机者就将“饱食远”。
在实践中，投机是否能够获利要取决于一些操作细节，特别是贬值货币的借贷成本。我们无从知晓目前在岸和离岸卖空活动的规模，但可以相信，除非加强资本管制，否则随着中美利差的缩小，卖空活动将会越来越猖獗。
总之，外汇储备损耗是货币维稳的一种很高成本。中国当年本不该积累超出合理需要的外汇储备，现在又让辛辛苦苦挣来的外汇迅速流失。
无论是在升值还是贬值压力下，如果汇率不能迅速反映市场的供求关系、长期偏离均衡水平，都将损害宏观经济稳定，导致资源配置恶化和国民福利损失，不利于经济结构调整。在人民币贬值预期强烈情况下，汇率维稳政策的成本更高，副作用更大。
2015年8月11日以来人民币汇率变动的轨迹显示，央行一直在同市场博弈。当市场人民币贬值预期强化、资本流出放大、贬值压力增加时，央行强化对外汇市场的干预，令人民币汇率不贬反升。反之，央行就停止或弱化对市场干预，允许人民币小幅贬值。
央行试图通过让市场屡屡“失算”，来“惩罚”人民币卖空者、“打击”以人民币贬值预期为基础的金融活动，并以“进一步退两步”的方法让人民币缓慢贬值。央行的汇率政策被投行界人士形容为“偷偷贬值”，而中国目前的汇率制度则被归入“爬行钉住（美元）”。
人民币贬值压力可以直接来自经济基本面（或重大的外部冲击），也可以来自政策。经济基本面的变化，如贸易顺差和长期投资顺差的减少会导致外汇市场美元供给的减少，从而形成人民币贬值压力。给定经济基本面，影响汇率的最重要因素之一则是市场对央行汇率政策的猜测。
这种渐进贬值的管理办法带来两个影响：
其他条件不变，贬值本身有助于释放贬值预期；
央行“停停、走走”不断地干预市场，也是在告诉市场：人民币贬值压力没有充分释放，一次干预之后，央行还会“放水”，人民币还会进一步贬值。越来越多的投资者由于害怕“踏空”而加入卖出人民币资产的行列。
预期贬值的这股力量如果大于预期的释放，贬值压力不会因为过去已经积累的贬值而消除，反而是阶段性地愈演愈烈。这即是我们今天看到的，人民币贬值预期不会因为已经贬值了3％－5％而缓解，反而是愈演愈烈，因为央行的干预传递出了一个非常大的信号：市场还没有出清，贬值还会继续。
央行虽然在相当长时期内还有能力把汇率维持在它希望维持的水平上，因而能够控制市场的短期预期，但却不能控制市场对人民币贬值的中、长期预期。尽管从理论上，投资者应该相信中国经济基本面不支持人民币贬值。但是，由于中国自己在2015年的一系列表现不尽如人意。不管是否“合理”，反正市场已经牢牢建立起人民币还将贬值的预期。
如果在未来一两年内中国经济依然处于下行区间、如果市场听不到更多的“好故事”，或如果未发生有利于人民币的外部冲击，人民币贬值预期就将继续存在。央行“且战且退”，是否能够守住最后防线，取决于央行是否有足够弹药。央行的“爬行钉住”最终是否能够使人民币汇率平安着陆，最重要的条件是中国是否有足够的外汇储备。
中国的外汇储备规模世界第一。然而，近年来出现了用外汇储备与M2比率来衡量外汇储备充足度的新标准。对固定汇率国家而言，这一比率应该达到10％至20％。中国的M2余额达到137.40万亿元人民币。如果按照人民币兑美元汇率1比6.45计算，则对中国而言，比较充足的外汇储备规模应该为2.13万亿至4.26万亿美元。这就意味着，如果人民币继续钉住美元汇率，与此同时中国政府继续放开资本账户，则目前中国外汇储备未必够用。
由于中国可用于干预外汇市场的外汇储备可能小于我们的想象，如果在未来一两年内中国经济基本面相对美国经济恶化、市场的人民币贬值预期继续存在，外汇储备依然以每年4000亿－5000亿美元的速度下降，央行的汇率维稳政策是否可以持续就令人担忧了。中国应该接受2015年6月干预股市的经验教训，不要在人民币价位仍然偏高时，贸然入市抛出美元、买进人民币。这种干预的最大受益者是获利平仓的投机者。如果外汇储备消耗殆尽之时，人民币汇率依然显著高于市场认定的合理汇率水平，一场货币危机就真的会发生了。
解决汇率稳定和外储保持之间矛盾最简单的办法是央行放弃对外汇市场的干预，让市场供求决定人民币汇率。
央行停止干预后，市场供求双方自动找到让市场出清的人民币价位，这个价位上人民币的升值预期和贬值预期两股力量对等，人民币汇率就可以实现央行长期追求的双向波动。从目前的汇率制度过渡到自由浮动也很容易，央行尽可能不干预市场就行了。
这种方案的最大问题是人民币可能会急剧、大幅度贬值。因此，必须首先考虑：如果央行不干预，人民币汇率下降的幅度究竟有多大？目前为止，离岸的远期汇率表明市场预期人民币在两年内会贬值6％左右。但是，一些市场人士表示，如果央行停止干预，人民币会贬值20％到25％。
有理由相信，中国经济的基本面不支持人民大幅贬值。在世界经济史上什么时候曾经出现过这种情况：作为世界上最大的贸易顺差国，经济增速远高于全球平均增速、世界上外汇储备最多、金融资产收益率高于美国的国家，这个国家的货币会贬值20％到25％！
2015年中国资本流出最重要原因似乎是贬值预期下此前利用人民币国际化进行的套利交易的平仓，以及贬值预期驱动的居民和企业换汇意愿加强。单边贬值预期如果得到纠正，经济基本面驱动的汇率才能显现出来。
可以设想，如果8月11日汇改后，央行让外汇交易中心根据做市商报价决定中间汇率，即便以每日2％的幅度下跌，再坚持一段时间人民币汇率可能就稳定下来了；即便出现超调，汇率最终还是会回到由基本面决定的水平上。到现在汇率形成机制改革也许就胜利完成了。
一国货币的大幅度贬值是否会在该国触发一场危机取决于该国的基本面。如果贬值预期消除了，即便人民币贬值20％到25％，很难设想这会在中国引发一场危机。市场人士对人民币大幅度波动的主要担心是中国企业外债。在过去一年中，中国企业外债已经大幅度减少，应该不会因为人民币的大幅度贬值而受到不可承受的冲击。
尽管自由浮动的种种优点，由于金融市场的极度复杂性，由于市场参与者的“动物精神”，由于一系列非经济因素的存在，资本市场可能出现恐慌性反应从而造成过度超调。为了以防万一，我们可以暂时把汇率的自由浮动放一放，而引入人民币汇率宽幅波动的新汇率形成机制。
宽幅波动的汇率制度又可分为不同类型：
第一种宽幅波动方案的主要内容是钉住一篮子货币，同时设定宽幅汇率波动区间。
例如，以当前的人民币篮子汇率指数作为中心汇率，定值为100，未来100+/-7.5以内市场供求决定，触及上下限自动转化为钉住篮子货币。央行保持调整中心汇率的权力，但是调整不应过于频繁。
人民币和对篮子汇率上下7.5％波幅的选择有一定的任意性，7％或者8％也未尝不可。人民币的篮子汇率中间汇率应该没有严重偏离基本面水平。
选择7.5％的波幅主要基于以下两方面考虑：
波幅太小，给市场留下的空间太小，不能真正发挥市场供求的作用、会消耗过多的外汇储备。
波幅太大，可能带来严重的汇率超调，对实体经济带来过度冲击。
在这个方案中：没有日中间价和日波幅。波幅区间以内，人民币对美元的汇率变动取决于市场供求；在触及波幅上下限时，人民币对美元的汇率取决于美元对货币篮子中的其他货币的汇率变动，人民币对美元可能升值也可能贬值。
如果货币当局具有足够的市场公信力，且汇率水平没有严重大幅偏离基本面水平，那么市场汇率会在波幅区间内波动。即便是面临较大的贬值或升值压力，由于有着货币当局的公信力保障——而这种公信力的支柱是充足的外汇储备和资本管制措施，汇率将在贴近上下限附近小幅波动。这个方案可以克服“爬行钉住”的一些缺陷，特别是避免打一场外汇储备的消耗战。
但是，如果货币当局公信力不足，波幅空间得不到市场认可，很可能招致投机者对波幅限制的冲击。此时，货币当局就不得不打一场保卫人民币的消耗战。
为了避免这种情况的发生，还可以考虑第二种宽幅波动方案：即货币当局只公布一篮子货币中心汇率，但不公布篮子汇率的波幅。
此时，货币当局内定的波幅应该足够宽，以确保内定的底线决不会失守，同时在波幅以内货币当局不干预外汇市场。这种安排的目的是尽可能分化投资者的预期。
由于市场不知道货币当局所能容忍的贬值幅度，一些投资者认为人民币已经贬值到位，变为人民币的买家。随贬值幅度加大，越来越多投资者加入购买人民币的行列。由于市场预期的分化，可能在触及货币当局的底线之前，不用货币当局出手，汇率就已经趋于稳定。
这种安排应该可以降低货币当局投入一场只能胜利不能失败的决战的机会。这种安排下，即便已经触及底线，做空力量已经成为强弩之末。央行守住汇率底线所需弹药会少很多，而拥有的弹药则充足得多。即打上很大的折扣，中国的外汇储备仍然足以使货币当局守住人民币汇率底线。
与当前汇率维稳做法相比，人民币篮子汇率宽幅波动的优点是：
贬值压力得到较大释放，投机人民币贬值的风险增加，贬值预期分化；
外汇储备的消耗得到最大限度的降低；
相对稳定的篮子汇率有利于稳定对外贸易；
随时可以根据市场环境变化自发转为自由浮动的人民币汇率形成机制。
这个方案的其他优点包括：
更强的国际收支自动平衡机制，以及较高的货币政策独立性；
汇率充分发挥跨部门资源配置的价格杠杆功能；
为进一步的资本市场开放、人民币国际化和国际金融中心建设奠定制度基础。
相对于完全自由浮动汇率体制，人民币篮子汇率宽幅波动是个折衷方案。在这个汇率制度下，特别是在波动幅度不够宽的情况下，货币政策的独立性依然会受到一定限制，外汇储备可能还会动用。但这个方案避免了汇率贬值幅度过大对经济的冲击，兼顾了短期宏观经济稳定和浮动汇率的好处。随波动幅度的放宽，这个方案与自由浮动方案的区别将归于消失。
汇率形成机制的市场化改革在初期会导致人民币的贬值，在短期内贬值的幅度也可能比较大。这种贬值可能会在国际资本市场上引起一定的动荡。因而，中国必须努力争取国际社会的理解与合作。国际汇率协调或许应该成为2016年G20的一个重要议题。
无论采取什么汇率政策和建立什么汇率制度，在当前中国都应该加强资本管制以防范金融风险的逐渐积累和突然爆发。2015年以来的一系列事件都已经充分证明，中国还不具备充分开放资本项目和实现人民币可兑换的条件。
无论下一阶段央行是维持当前的汇率维稳政策，还是实施我们所建议的篮子汇率宽幅区间波动，为了避免因外汇储备枯竭或汇率超调引起的金融风险的突然爆发，中国必须加强对资本跨境流动的管制。
中国在亚洲金融危机期间的经验证明，资本管制是遏制资本外流和外逃的最有效、最经济的手段。资本管制越是有效，汇率改革的空间就越大，为使人民币稳定所需要的贬值幅度就越小，外汇储备的消耗就越少。
如果压力测试证明，无论中国采取什么货币政策和建立什么汇率机制，中国都难于遏制资本外流、外逃和人民币大幅度贬值。那么，资本管制就成了唯一的出路。最近，中国央行似乎正在默默地强化资本管制，这无疑是令人宽慰的新动向。在推出新的汇率体制之前，应该尽可能堵塞资本管制的漏洞。
汇率的市场化改革是中国经济体制改革中一个关键枢纽点，也是协调宏观经济政策，维持经济稳定的关键要素之一。如果人民币贬值压力持续时间过长，一旦外汇储备消耗殆尽，货币当局干预能力开始受到市场严重质疑，中国有可能发生一场货币危机和金融危机。
希望央行能够在总结经验教训的基础上及早恢复以汇率市场决定为目标的汇率改革。作为一种过渡形式，建议尽快引入人民币篮子汇率宽幅波动。最后，需要强调的是，无论采取什么汇率政策和建立什么汇率制度，加强资本管制都是必不可少的条件。
（本文为作者向《财经》投稿文章，作者授权中国金融四十人论坛微信公众号发布。本文仅代表作者个人观点，不代表CF40立场）
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