卢锋：人民币升值趋势尚未结束（民生宏观百家访谈第1期）

卢锋：人民币升值趋势尚未结束

——民生宏观“百家访谈”第1期

【主持人】朱振鑫，民生证券研究院宏观经济组组长

【本期嘉宾】卢锋，北京大学国家发展研究院（前北京大学中国经济研究中心）教授、博士生导师。英国LEEDS大学经济学博士，中国人民大学硕士和学士。卢锋教授曾赴美国哈佛大学、澳大利亚国立大学、英国发展研究院做访问研究，他曾在英国LEEDS大学经济学院、中国人民大学经济学系任教。《China Economic Journal》创始主编。

（欢迎各位机构投资者参与和关注我们的“百家访谈”，如有相关问题，请联系微信zhenxincass，请注明机构和姓名）

【核心观点】

1、虽然中国经济处于双重调整低谷期，然而制造业劳动生产率仍在追赶，从长期看人民币实际升值趋势并未改变。最近人民币贬值压力主要是后危机时期中美两国宏观周期分化分离的短期阶段性变化。

2、如何应对长期实际升值大背景下短期贬值压力，是资本账户开放、汇率市场化与人民币国际化新形势下面临的新挑战。固守盯住汇率、缓慢爬行浮动、稳定有效汇率、退出盯住等几种选择各有利弊，从短期形势和预测会继续实施稳定有效汇率策略，然而从推进人民币国际化和资本账户开放大背景下看走向更加灵活波动汇率体制是难以避免趋势。

3、美元升值后劲不足：长期看潜在经济增速下降到2时代，周期看经济运行面临由高转低转折，实体经济投资乏力，经济运行面临资产价格和CPI通胀压力。美国一些常规宏观指标虽有显著改善，然而退出零利率更多不是功成身退之策而是被动无奈之举。

4、近年展开的中国经济周期调整现已经进入清理存量失衡最后阶段，如能切实贯彻落实供给侧结构性改革，十三五时期经济增长有望先低后高，最终实现全面建成小康的经济目标。

一、十年前您就汇率问题写过十来篇系列论文，分析改革开放时代人民币汇率不同阶段演变特点与规律，着重从巴拉萨效应角度考察新世纪初年人民币实际汇率升值趋势成因。然而目前人民币汇率面临贬值压力，您怎么看目前唱空人民币的声音？未来几年人民币会不会持续贬值？人民币升值趋势是否已经终结？

卢教授：2015年人民币兑美元贬值了6%，就开放型经济体国际比较角度观察，这个贬值幅度并不算特别大。人民币兑欧元和日元过去一直波动较大，2015年略有贬值更不算异常。从实际有效汇率看，2015年人民币实际上基本保持平稳。不过近来汇率走势代表了人民币对美元20多年来最大幅度贬值，汇率贬值在中国央行大规模救市干预与外汇储备大规模减少背景下发生，同时中国经济增速下行压力有增无减而股市又经历较大波动。这样汇市演变必然要引发广泛关注，成为眼下我国宏观经济政策的一个热点问题。近期国内外市场发生抛售人民币行情是事实，短期汇率面临贬值压力也是客观事实，然而人民币长期升值趋势是否已经逆转，则要观察决定一国汇率长期走势的基本因素是否改变。

评估一国汇率长期走势，至少需要从两方面考察。直接可观察变量是一国经常账户的长期表现，进一步则可以观察一国可贸易部门生产率相对增长情况。我国经常账户过去十几年一直保持较大规模顺差盈余，危机前经常账户盈余占GDP比例一度达到两位数。危机后顺差占比大幅下降，近年顺差GDP占比大体稳定在2%上下水平。受结构性条件加上短期经济特点影响，去年顺差规模再次达到3000美元高位，顺差GDP占比回升到2.8%。从经常账户长期表现看，人民币不存在长期贬值条件，反而提示未来仍有进一步温和升值空间。

更有实质意义的是制造业劳动生产率长期相对增长状态对汇率的影响。从理论和经验看，对处于经济追赶阶段国家的货币长期走势可以采用Balassa-Samuelson效应分析框架讨论。依据B-S效应，汇率的长期决定变量是可贸易部门生产率的“双重相对增长”。用比较简便方法，可以制造业或工业作为可贸易部门代表，通过制造业的相对劳动生产率来观察汇率的长期走势。该指标有顺周期特点，然而比通过残差法“估算”出来TFP（全要素生产率）要好用一些。

受制于体制转型大背景特殊条件，我国制造业劳动生产率增长从上世纪中期才开始发力，目前该指标值大约是21世纪初的5倍。从2000-2011年情况看，2008年该指标增速录得负值，12年平均增速约为14%，是我国可贸易部门生产率追赶最快时期。我关心的是近年经济双重调整困难时期情况如何，为此我们更新了这个指标时间序列最新数据，结果显示2012-2014年受经济潜在增速下降长期因素和双重调整深化的短期因素作用，该指标年均增速下降到6.4%。与发达国家比较，我国制造业劳动生产率与美国比较在2000-14年相对年均增长8.06%，2012-2014年这个相对增速指标分别降到6.1%、4.2%、5.8%。对OECD国家整体比较在2000-14年相对年均增长9.1%，2012-2014年相对增速分别降到7.6%、2.6%、6.0%。可见近年我国外向部门生产率追赶速度出现阶段性回落，然而其相对追赶趋势没有改变。依据对中国经济追赶与双重调整的系统分析，有理由推测通过结构性改革等政策走出双重调整低谷并迎来下一个景气周期增长后，我国有望出现可贸易部门生产率新一轮追赶提速过程，推动人民币重新步入实际汇率升值轨道。

我国可贸易部门生产率之所以仍然存在持续追赶能力，是由我国经济发展阶段、体制环境以及其他禀赋状态等多方面基本面条件决定的。（1）我国经济发展现阶段仍然具有后发比较优势，有利于通过借鉴和创新推进技术和产业结构较快进步。（2）我国具有通过改革完善经济体制提高经济活动效率能力，通过深化改革与扩大开放释放制度创新红利。（3）我国具有巨型经济体的规模优势，有利于类似于高铁技术集成应用及其关键设备供应链能力建设与提升。（4）依托人口规模、市场扩大与经济史结构特点，我国拥有较好的企业家原生资源，在市场经济环境下不同层次企业家群体持续涌现和成长。

虽然目前我国经济正经历双重艰难调整，尤其是北方一些资源性产业密集省区面临多年严峻困难，然而你如果客观去观察地方和基层经济实际状态，形势并非真是一片黯淡过不下日子了。从我个人去年对一些省区有限调研考察情况看，近年双重调整困难时期地方经济和微观层面仍有不少亮点，尤其是东南沿海民营经济活跃地区，出现企业在传统缺乏优势工业制造部门拓展成长情况，少数个别产业技术升级比较成功企业急起直追正在逼近世界产业前沿。这些代表了我国可贸易部门生产率提升方向。

汇市变动基本原因在于中美两国宏观经济形势相对变化。换言之，在中国经济长期追赶前景可观的大背景下，中美两国宏观经济周期分化与分离引入人民币短期走低压力。一方面，美国金融危机爆发后持续实施超常货币刺激政策，推动美国经济弱势复苏目前达至周期高点，担忧通胀压力和资产泡沫化因素美国决策层不得不退出长达八年零利率政策启动加息经常，派生美元较大幅度升值。因而美元升值并不像其表面呈现得那样，真得反应美国经济“王者归来”，其实是在一定程度上折射其后危机时期经济运行不如人意的总体困难和纠结。

另一方面，中国实施4万亿大规模经济刺激计划后，在推动经济快速V型回升滞后也很快引发明显通胀失衡，2011年退出刺激政策后进入多年调整阶段，目前处于应对和化解周期性和结构性矛盾的最后阶段。美国经济处于周期高点并更有可能在升息政策作用下进入新一轮下行轨道，中国经济则是处于近年双重调整的最后阶段，正在积聚锻造探底回升并迎接新一轮景气增长周期的内在力量，人民币近期贬值压力形成是上述周期对比特点并影响市场预期的产物。我们需要直面汇率短期贬值压力并冷静务实应对，然而认为人民币汇率实际升值已经见顶观点仍有待探讨和检验。

二、从去年一次性贬值到今年年初压力测试，央行一直在尝试进行预期管理和引导，然而市场贬值预期似乎还处于负反馈之中。应当如何看待目前形势？应采取什么适当应对方针？

卢教授：应对汇率贬值压力确实是一个现实难题。在评估和确定具体政策选项之前，我想或许可以探讨和明确汇率政策选择几点原则或目标维度，力求厘清不同选项涉及各种变量之间关系。

第一、汇率政策选择应有利于国内稳增长与推进结构性改革。涉外政策应从属国内政策目标。从决策层去年底以来政策陈述看，今年经济政策既定目标方针，是要着力通过结构性改革谋求经济周期与结构调整突破，同时采用包括财政、货币等宏观政策工具适度增加总需求以稳定短期经济增长。汇率政策选择会对上述宏观经济政策产生直接间接影响。

例如汇率稳定或贬值会通过外贸和投资管道对实体经济产生影响。一般而言，其他条件给定时，汇率贬值与汇率不变比较应有利于增加出口和扩大需求，由于目前我国面临经济下行压力舒缓出口压力应有积极意义，而影响有多大则是需要通过经验观察研究加以判断。另一方面，汇率贬值在边际上可能对外资流入产生不利影响，投资影响应有结构性特点，即对长期投资相比对短期资本流入影响可能要小得多。

我国作为大国，讨论汇率在选择时更值得关注的或许是对国内货币政策选择自由度影响。从“不可能三角”常识观察，如果在汇率贬值压力客观存在环境下固守盯住汇率，难免会对货币政策工具运用产生不同程度掣肘作用。讨论这个问题需要把理论模型推导结果与真实经济具体环境适当区分，正确运用理论模型提供的合理分析内涵又不至于过于套用和教条。与“不可能三角”教科书模型推导的角点状态抽象结论不同，对于大国宏观经济有现实意义的问题，往往不是货币政策“有没有”、或“存在不存在”问题，而是对政策工具利用是否带来显著制约问题。

例如从最近媒体报道有关部门部署春节期间货币流动性工作会议透露信息看，考虑汇率稳定目标已经对是否应当降低存准率产生实际影响。又据媒体报道，“央行货币政策委员会委员黄益平称，央行可以在需要的时候下调存款准备金，但这一工具的使用受到一些因素的制约，比如美联储加息，以及国内货币政策宽松可能会造成新的货币贬值压力”。我个人认为他的观察分析是客观中肯的。可见在分析逻辑上，或许应对考虑固守汇率稳定目标是否与中央经济工作会议确定的“灵活适度”货币政策原则一致，是否会与“保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长”货币政策目标存在某种张力。

第二、汇率政策要有利于维护我国近年金融改革开放推进的成果。金融改革开放是中国几十年改革开放的重要内容。进入新世纪后特别是后危机时期，如何处理推进金融改革开放面临不同策略选择，尤其是在如何处理汇率利率等国内金融改革、资本账户扩大开放、推进人民币国际化关系，2011-2012年前后学界有过比较密集讨论和争论，当时我也发表过“金融改革应先内后外”，“优先推进国内金融改革”等文章。

回顾近年实际演变情况，两方面改革开放大体同时推进，尤其是借助去年SDR入篮申请两方面改革开放全面提速，形成内外大体同时阶段性推进和突破的格局。虽然不可能尽善尽美，决策层抓住加入SDR有利时机力推金融改革开放，不仅符合体制变革政治经济学和改革转型动力学的内在规律，并且与一带一路战略相呼应为中国经济开放发展创造新支点和打开了新局面。应对目前新形势，在资本账户开放节奏和具体操作内容上可能需要做一些务实调整，在离岸人民币市场等人民币国际化相关领域也可以适当改进管理方式，然而这些调整改进措施显然应当以有利于维护和巩固近年金融改革开放推进成果为前提，考虑下后手进一步深化金融改革开放未竟进程需要。

第三，汇率政策选择应有利于释放积极正面的外部影响。加强开放宏观经济政策国际协调是经济全球化深化的客观需要，G-20对话机制建立是适应新兴经济追赶改变全球经济格局要求加强国际开放宏观经济政策协调的重要标志，今年适逢中国成为G-20峰会主席国，汇率政策选择显然需要重视主要贸易伙伴国诉求，考虑国际尤其是大国之间宏观经济政策协调因素。

在处理外部影响时也应明确一点，就是在内外部客观形势演变引入本币贬值压力背景下，我国无论采取何种应对政策都会产生某种外部影响，并且会对相关国家以至于国际经济带来某种调整要求。汇率变动内生于内外部环境变动，汇率政策选择也会产生这样或那样溢出效应，其实也是全球化时代各国经济相互依存的题中应有之义。中国是体量最大经济体之一，假定中国汇率政策选择完全没有外部影响，或者要求外部影响完全中性，显然是不现实的。分析层面能做的，是厘清不同选择所派生影响的方向，以及国际协调除弊兴利的可能途径。

至少可以确定两种影响。一种是汇率价格固定选择下数量调整的外部影响。假定选择稳定汇率政策，维护固定汇率需要减持外币标价证券资产，中国央行这类操作意味着收缩资产负债表与减少国际市场金融资产需求，这在边际上会产生提升收益率作用。最近有国外机构报告就此加以分析，虽然其中存在耸人听闻和过于夸大因素，甚至包含对中国储备资产减少的不正确指责，然而在贬值压力环境下逆市操作固守盯住汇率会派生数量调整及影响，至少在逻辑上是存在的。

另一种是汇率贬值浮动选择下数量调节效应。汇率贬值作为相对价格变动对进出口贸易产生数量调节作用，这类作用如果力度很小会淹没在各种经济因素作用的复杂结构中难以觉察，然而如果力度较大则可能对包括美国在内的贸易伙伴国产生可以识别的显著影响。早年全球经济旧常态下美国经济超强独霸，另外在常规经济周期加息阶段国内经济通常增长强劲并面临通胀压力，这时中国作为美国贸易伙伴即便顺应美元升值而对人民币贬值并对美国需求边际上产生某种需求分流作用，美国更有可能把它看作宏观经济再平衡的一个机制环节而不一定特别介意。目前形势大不相同，现在美联储是在美国经济复苏乏力背景下无奈启动加息进程，情势转变使得美国已不能气定神闲地看待贸易对象国对美元变动的符合市场规律的反应。元月初我们经济对话小组访谈华盛顿重要经济部门高官，对方不再简单要求中国汇率市场化，而是异口同声要求中国确保汇率政策朝市场化方向“有序过渡（orderly transition）”，较多担忧人民币顺应市场要求贬值，就折射出经济大势与美国决策心态的上述变化。

我国选择横竖都会有外部影响，考虑政策方案尤其要厘清搞对思路。例如政策选择要建立在尊重市场机制调节规律基础上，不能从良好愿望出发违背开放宏观经济规律。要考虑公平合理责权对等，在美元和其他主要货币随行救市背景下不应接受外部对人民币汇率稳定不变要求。另外对汇率升值贬值要有平常心，不能接受任何情况下人民币贬值都是对贸易伙伴国利益的有意伤害的错误判断。

三、目前有关汇率政策观点建议很多，较多研究人士强烈反对汇率贬值，尤其认为较大幅度贬值是下策，认为稳定人民币汇率既利人又利己。也有观点呼吁应该破除贬值恐惧论，通过深化汇率改革该贬值就贬值，您认为下一步汇率政策应该如何选择？

汇率政策本身无非是在固守盯住与退出盯住之间选择，结合近来汇市行情和政策演变情况看，大体有四种选择。

第一种是逆市操作，固守盯住汇率。由于我国有庞大外汇储备，基本面条件较好，加上可以引入适度资本管制，如果不惜代价选择这个政策也有可能走下去。当然这个选择存在明显问题：与浮动制改革取向不一致；外汇储备减少过多带来不利影响；如果主要靠资本管制来应对市场短期变动压力，可能出现操作过度和动作变形，不利于维护金融改革开放已有成果；还会对独立货币政策形成掣肘。虽然不乏研究人员从稳定市场信心角度立论倡导这类观点，然而总体看代价较大可能不可取。

第二种是边打边走，小步爬行浮动。大体对应去年8月初到年底情况。允许年度贬值5个百分点上下，一年准备减少5000亿美元左右，准备增加资本管制措施，准备接受对国内货币政策派生某种限制，加强国际协调舒缓贬值压力等等，构成这一选项的主要元素。采取上述政策应有能力应对目前局面。然而这一选择在释放部分贬值压力同时，可能又会藉由贬值诱致新贬值预期，因而会在一段时期不断面临贬值压力间歇性冲击。因而这一选项不利于理顺内外开放经济政策关系，追加资本管制措施和提升其力度的操作性要求，也会引入隐性的政策张力。

第三种是货币换锚，稳定有效汇率。从盯住主要国际货币美元改为盯住一揽子货币，从双边货币稳定转向有效汇率稳定。这大体是去年12月中旬初公布CFETS以来的政策选择。以此为路径与美元脱钩具有积极意义，是对未来汇率体制框架的有益探索。然而如果要以此作为达到汇率稳定的新手段新方法，可能仍然存在疑问之处有待观察检验。从长期而言，如果人民币仍存在被巴拉萨效应所解释和预测的实际升值趋势，有效汇率仍需有足够弹性满足这个要求，因而与稳定一篮子汇率目标可能存在矛盾，或者需要对稳定汇率内涵做足够宽泛的界定。眼下更重要的是，新体制本身难以完全规避人民币对美元双边汇率的显著升值压力，实施类似体制的新加坡元近年持续对美元实现15%以上贬值的经验事实就是例证。需要指出的是，由于爬行浮动也会事后内生出某种有效汇率演变轨迹，因而第二、三种选择在短期内实际效果或许难以明确区别。

第四种是深化改革，退出锚定体制。把人民币汇率更大程度交由市场机制决定，逐步淡化汇率稳定调控目标，向比较向清洁浮动汇率制过渡。同时适当引入国际惯例可接受的资本管制措施并加强国际沟通协调，理顺内外宏观经济关系以为稳增长和推进结构性改革创造适宜政策环境，维护巩固近年金融改革开放和人民币国际化取得成果，为下一轮经济景气周期到来迈向国际金融与货币大国积极创造条件。然而与其他几种选择一样，实施深化改革选择在短期内也有困难和风险。

总之，固守盯住汇率、缓慢爬行浮动、稳定有效汇率、退出盯住等几种选择利弊互见。从短期形势和预测角度看，央行会继续实施稳定有效汇率和管理浮动策略，然而从推进人民币国际化和资本账户开放大背景下看，走向更加灵活波动汇率体制可能是难以避免的趋势。

 四、市场担心如果央行放宽容忍尺度，人民币可能将持续贬值，这会不会给中国经济带来类似亚洲金融危机那样的系统性风险？

卢教授：首先要正确认识上世纪末东亚经济危机根源，虽然首先直接表现为以资本外逃和汇率贬值为特征的货币危机，然后延及金融系统演变为金融危机并发展为经济危机，然而其实质根源在于高增长阶段国内宏观经济失衡与固定汇率以及资本账户较早过度开放的组合作用。上世纪70-80年代，东亚新兴经济体利用以“产品内分工”为特征的当代经济全球化拓展有利条件，实施开放政策承接发达国家产业转移获得发展机遇并取得明显成就，然而开放宏观经济政策设计和实施偏差也为后来危机埋下伏笔。危机前一段时期，受政府产业调控政策与扩张宏观政策影响，大量资源投放到政府重视项目和部门，推动经济高速增长并在资本项目开放背景下引入大量短期资本，派生楼市与股市价格飙升与资产泡沫风险。在固定汇率之下，经常账户逆差增大通过资本短期账户顺差融资，构成维系上述扩张失衡的重要开放宏观经济失衡运行的必要条件。随着过度失衡发展到难以持续阶段，大量资本外逃与国际收支失衡导致汇率崩溃，形成货币危机-金融危机-经济危机冲击链条。因而汇率贬值并非东亚危机根本原因，而是危机的触发条件。

由于国企体制等方面问题，当时中国经济也存在包括大规模银行坏账的结构性问题，然而所幸资本账户尚未全面放开，依赖资本管制的体制屏障可以实施结构性改革政策重组国内银行系统，同时实施国企改革、入世以及扩大内需政策，成功应对了那次金融危机冲击。目前我国经济条件仍然与当年的亚洲危机国仍具有实质差异。基本面仍然存在长期追赶基础，经常账户仍然存在最大规模顺差，资本账户开放度虽然空前提升然而证券投资、个人对外投资仍存在显著管制，并且中国有世界最大规模外汇储备与国民储蓄，还有一万多亿美元的国际收支净头寸，为防控金融危机风险提供了有利条件。我国近年实施调整政策部分释放了早先积聚的金融风险，另外我国实施有管理浮动汇率制也毕竟不同于更为僵硬的固定汇率制，这些都有助于避免调节失衡和释放风险。总之，我们无疑应重视汲取东南亚金融危机以及其他新兴经济经济体的经验教训，然而从目前形势看我们发生类似危机可能性应该很小。

五、您提到好比一枚硬币有正反面，人民币兑美元贬值的另一面是美元总体升值。美国对美元汇率直接调控较少，美元变动主要是由长期经济增长和短期宏观经济基本面条件决定的，理解人民币贬值需要理解美元升值。您刚去美国参加了一年一度的中美协调对话，根据您的观察，接下来美元和美国经济的走势如何？

卢教授：美国在发达经济体中具有独特的综合经济优势和经济实力，体制特点赋予其更强的市场创新与应变调整能力，美国又享有主要国际货币发行国独特优势，因而美国处于全球经济前沿的地位在可预见将来应不会发生实质性改变。我上个月在纽约参加国发院组织的中美两国经济学家年度对话后到硅谷参观考察，对年轻人在硅谷的工作状态尤其印象深刻，美国能创造出一种独领风骚的创新型企业文化，从一个侧面折射美国经济具有微观活力。但是美国经济这些基本面条件一直存在，可以将其理解为美元在现阶段特殊环境下大幅升值的一般背景，然而显然不是美元升值的决定因素和具体原因。

具体原因在于美国推出货币量宽政策后又进一步加息，启动退出持续八年的零利率政策，因而分析制约其加息的宏观经济形势演变是理解美元升值前景的关键。从这个角度看，虽然美国某些常规宏观经济指标改善或走强，例如失业率最近回落到5%上下，资产价格较高位运行，然而宏观经济整体图景并不乐观。

数据显示，美国经济对应充分就业的潜在经济增速从战后“4时代”下降到上世纪80-90年代“3时代”之后，进一步下降到新世纪“2时代”。失业率指标虽然改善，但是劳动参与率持续下降。美国银行有5万多亿美元储备和现金，是危机前十几倍规模，显示流动性充裕同时总体缺少可盈利投资机会，2014年固定投资规模尚不及危机前2006年。短期看美国经济还面临资产价格和CPI通胀压力。2011-2015年五年美国经济增速约为2%，核心CPI维持在2%上下的不低水平。在超常宽松货币政策刺激推动下，股价创历史记录，房价也回到与危机前泡沫时期相当水平，债券收益率空前低位与债市规模空前扩容，资产价格飙升虽然通过财富效应产生拉动美国经济增长短期效果，然而也引发对美国经济新风险积累滋长的担忧。上述背景下美国启动加息，并非显示美国经济真得很强。

为什么美国经济这次周期转换面临特别纠结局面？我想对此应从中国等新兴经济体追赶改变全球格局的大时代背景角度加以理解。上述观察提示支持美国加息宏观经济复苏之路可能会崎岖坎坷，预示美元加息可能未必如美联储去年底预计得那么顺利，甚至美元加息或许已到强弩之末（民生宏观注：在我们专访卢老师后不久，美联储加息预期骤降，隐含的2016年加息次数从之前的3-4次降至0次）。

六、目前中国经济正处于双重调整最后阶段，您认为双重调整什么时候能结束？十三五期间中国经济增长呈现什么态势？

卢教授： 这一轮调整时间已是历史上最长一次了。化解产能过剩已进入最后阶段，前几年主要是抑制增量，今年推进结构性改革主要是清理僵尸企业适度减少存量。如果能够切实推进，宏观经济应有可能今年探底，为明年企稳回升创造条件。从目前双重调整形势看，十三五增速比较可能呈现前低后高情况，最终应有能力实现年均增速6.5%目标。

当然，调整最后阶段也一定是最为艰苦和风险较大阶段。我在另一个场合说过，决策层下决心推进结构性改革，意味着中国经济再次面临一个关键的抉择的阶段，就是我们十八大后所说的“爬坡过坎”、“壮士断腕”真得要付诸实践。看来今年是双重调整的攻坚之年，可能也是阵痛之年，做得好会是取得突破并最终走向成功之年。

（注：本文根据春节前民生宏观团队对卢老师的专访整理而成，经卢老师本人审校授权发布）

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