余永定：我选择保住外汇储备，而不是人民币汇率
原创声明：本文为作者在2016年2月27日的上海新金融研究院（微信号：SFI2011)第49期闭门研讨会“宏观经济形势与外汇市场风险”上所做的主题演讲，由上海新金融研究院整理，经作者审核，转载请注明出处。仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。
文／余永定 中国金融四十人论坛（CF40）学术顾问、中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员
从图1可以看出8.11以前的汇率变动趋势。
图1 人民币汇率变动的五个结点
2014年年初第一季度，人民币汇率已经开始贬值。这很大程度上是当局有意为之，目的是为了惩罚投机者。
为何说故意贬值？因为在2014年第一季度时，我国外汇储备增加了1260亿。在本币贬值时，外汇储备增加，说明是通过买入美元，压低人民币汇率。这种办法确实让很多投机者赔了，也给了他们教训，一个季度后，人民币恢复了升值。
在2014年第三季度又开始贬值，因为此时国际收支出现了逆差。这不是央行的故意贬值，而是经济实际发展所造成的。
2015年第二季度，国际收支状况又改善了，市场比较稳定。虽然市场有一定的贬值预期，但预期的贬值幅度很小。
2015年8月，央行推出了改革计划，于是乎汇率进入了不稳定时期。汇率贬值预期由原来的百分之一、二，突然升至百分之七八，甚至是百分之二十 。
事情后来的发展与经济基本面有关系（见图2）。
图2 中国的国际收支平衡表
在图2中：
实线代表经常项目，一直处于顺差状态；
虚线代表资本项目，变动较大。
从2014年第二季度开始，资本项目出现逆差，而且逆差越来越大，最后资本项目的逆差大于经常项目顺差，出现国际收支逆差。一旦出现这种情况，人民币就处于贬值压力之下。
按照官方统计的数字，2015年，我国经常项目顺差2932亿美元，资本和金融项目逆差5044亿，净误差与遗漏为1321亿。从国际收支平衡角度来讲，外汇储备减少了3433亿，实际数字可能不止。
人民币为何出现贬值？从根本上来，是经济基础面发生了变化。我完全赞成周小川行长说的“中国的基本面不支持人民币贬值”，但那是指长期。我们从经济学教科书中学到，长期汇率主要是由经常项目决定。但在短期内，汇率很大程度上由资本项目决定。所以，长期来讲，比如说三、五年后，人民币还会升值，我相信这一点，但是目前恐怕是要贬值。大家更关心的是目前，特别是金融行业更关心短期状况。
2015年8月11日汇改以后，贬值预期加大，资本外流加剧（除10月份外）。但从图3来看，在8.11贬值后，人民币又升值了。
图3 人民币汇率（2015年1月—2016年1月）
为何当国际收支状况继续恶化的同时，人民币会升值？这是央行干预的结果。市场认为人民币会继续贬值，央行为了打破贬值预期，就买进人民币，卖出美元，让人民币升值。后来，人民币又贬值了，这是因为市场安静后，贬值预期有所消减，央行减少干预。 当市场发现央行停止干预后，认为人民币会继续贬值，就卖出人民币资产，买入美元，导致人民币汇率又继续下降。
现在，国际上认为我们的汇率政策是爬行钉住，基本上是在跟投机者博弈。指导思想是打破人民币贬值预期。这种做法同当年人民币升值时期的指导思想是完全切合的。只不过当时是希望打破人民币的升值预期。
这样的汇率制度能否真正稳住汇率？我认为很难。
汇率维稳是否能够实现目标，取决于维稳对国际收支各个项目的影响。对于各个项目的影响又可分为两类：同预期有关的影响和同预期无关的影响。比如贸易逆差或顺差减少，就与汇率预期基本无关。
1998年时，政府传递的信号是绝对不贬值（backed up by capital controls），此次传递的“基本稳定”并不是十分确定的信号。
央行信号的可信度：
短期非常强（有外储支撑）
长期不强（外储可能用光、随外储减少逐步减弱）
市场的相应预期：近期可能不会贬值（如果央行说不），但以后可能会贬值，贬值幅度各有各的预期（由3-5%至20%不等，应该有一个概率分布，不同时期分布也会变化）。
爬行钉住可以稳住汇率吗？汇率维稳政策成功的前提是可以增加经常项目顺差、减少资本项目逆差。逐项分析来看：
（一）人民币维稳能够增加经常项目顺差吗？不但不能而且结果恰恰相反。
贸易项目顺差。如果货币贬值，可能会增加贸易顺差，但维持货币稳定，肯定不能增加贸易顺差。
服务项目逆差。我们有非常大的服务项目逆差，维持汇率稳定能否减少服务项目逆差？答案是不行。如果汇率贬值，可能会减少逆差。但不贬值，不会减少服务项目逆差。
是否减少旅游项目逆差？也不会。汇率维稳不会减少旅游项目逆差，因为人民币买美元还比较划算，所以会赶紧买入，照样出国。
是否可以减少外国投资收益的汇出和撤资？这有待进一步考察。如果给外国投资者一个保证人民币绝对不会贬值（能做这种保证吗？），那他们不会撤资。但如果不能明确做出保证，由于担心人民币以后会贬值，那么外资就会撤出。
不久前我接到一个非常大的跨国公司的电话，问我如何看汇率。我问他为何有此疑问，是否计划逃跑？他说不好意思，我们正有此想法，如果人民币贬值，我们就跑了。我说如果这样的话，应该早点贬值，你就跑不了了。
（二）人民币维稳对于减少资本项目逆差的作用如何呢？经过逐项分析，比如增加FDI流入、减少对外直接投资、增加海外借款、减少海外贷款、美元贷款、人民币贷款，我认为都不能实现。在资本项目逆差中，最重要的一项是“其他投资项下”的资本外流，对于这一项的影响，我认为没有唯一答案，有正面作用，也有负面作用，很难说。
下面分析汇率维稳对“其他投资”项资本外流的影响。
贷款项。当前，企业正在提前偿还贷款。如果人民币不贬值，对企业偿还贷款的行为有何影响？我认为不会减缓他们的还款速度。因为现在给了他们喘息时间，他们会赶紧去还。
货币与存款项目。在这一项目中，居民是否会因为人民币汇率现在比较稳定而不使用五万美元的额度？答案是不一定。如果居民出现恐慌，认为人民币马上要贬值了，可能会把人民币换掉，维稳可以遏制这种外流。但另一方面，很多居民的资产配置发生变化，子女到国外读书，因此希望增加非人民币资产，这不会受人民币贬值预期的影响。
贸易信贷，答案大概也是否定的。
卖空人民币活动，会有影响，但这种活动的结果无法具体体现在国际收支平衡表的项目中。
因此，汇率维稳对于经常项目、资本项目中的某些项目有影响，但对大部分项目没有影响。另外国际收支平衡表中有非常大的一项是误差遗漏，目前是两千多亿，这项绝对不会因为人民币稳定而不跑，可能借机会跑得更快，没有办法遏制。
总而言之，通过爬行钉住释放的汇率稳定信号只能对对短期汇率变动预期非常敏感的短期资本流动产生一定抑制作用，不能改变受长期汇率变动预期影响的资本流动，对不受汇率预期影响的国际收支项目更是毫无影响。
相反，爬行钉住对大多数国际收支项目的影响是妨碍国际收支平衡的改善（如经常项目、长期资本项目、误差与遗漏项目）。如果基本面不改变，爬行钉住虽然能够暂时实现汇率稳定，但不能消除汇率贬值压力，甚至增强贬值压力。
货币维稳的代价是外汇储备急剧下降。
由于资本外流，央行不想让人民币贬值，只能不断地干预，用掉外汇储备。我国外汇储备的损失是非常巨大的（见图4），据说去年外储用掉了五千亿美元，央行的数字是两千多亿，在这其中有估值的因素，但不是主要原因。图5分解了外汇储备变动的原因。
图4 中国外汇储备变动
图5 分解中国外汇储备变动
货币当局必须在四个目标中做出抉择：
汇率稳定
保持外汇储备
保持货币政策独立性
在资本项目管制方面不倒退
四个目标想全保住是不可能的。如果要维持汇率稳定，那么外汇储备一定要逐渐减少，而且可能减少得越来越快，货币政策的独立性也就没有了。而且在人民币汇率不灵活的情况下，不能够更大地开放资本项目，甚至要加强资本管制。
在这四个目标中，我认为最不值得保的就是汇率，要保住外汇储备。有的说法认为外汇储备减少是“藏汇于民”，我承认部分是“藏汇于民”，但相当大的部分不是“藏汇于民”。为什么？因为“净误差与遗漏”项达到了两千多亿，这不是“藏汇于民”，是把钱都转走了。另外投机者挣的钱也流走了，这些都不能增加中国的国民财富。说直白了，五千亿外汇储备能买一百艘航空母舰，这一百艘航空母舰没有了，你不能说这是“藏汇于民”了，不知道这航空母舰藏在哪了。
总而言之，如果让我选择，我选择保住外汇储备，不保人民币汇率。2016年煤炭、钢铁行业计划下岗180万人。如果安置、再就业？假定给他们每人发5万美元，共计180亿美元，占2015年丧失的5000亿美元的18%。如果有外汇储备在手，支付结构调整的成本并非难事。用5000亿美元换来人民币贬值不超过5%，划得来吗？！更何况，为了保持货币政策独立性，汇率必须具有足够灵活性。要么是严格的资本管制要么是汇率自由浮动，二者必居其一。汇率稳定本来就不应该是我们的政策目标。
对于汇率贬值，我们应该害怕什么？经济学文献中表示有几大危险：
银行资产—负债货币错配。这在中国不成问题，目前没有出现没有太严重的错配。
公司外债。这个问题比较严重，但这些公司借外债是做套利交易，已经赚了很多钱，把赚到的钱吐出来再赔一点，应该问题不大。
通货膨胀。中国现在通货收缩，所以不必担心。
主权债。中国根本没有主权债。
市场恐慌，这是个有点莫名其妙的理由，到现在为止没人说得清楚。
我们确实应该警惕人民币大幅贬值对中国造成的问题，但不必过分担心，相反我认为，如果让人民币贬值，中国经济不会出现太大的问题。正如周小川所说，基本面不支持人民币贬值。既然基本面不支持人民币贬值，为何害怕人民币大幅度贬值呢？一旦出现贬值，假设还出现超调，由于基本面不支持人民币贬值，人民币汇率会反弹的。
在世界经济史上，有谁见过拥有大量贸易顺差和经常项目顺差、客观的长期资本项目顺差、经济增长速度在6-7%左右、拥有3万亿外汇储备的大国，货币会莫名其妙的贬值20%-30%?
此外，市场对人民币贬值预期不一，有人认为3%、7%、15%，但认为会贬值20%的非常少。货币危机的定义是贬值超过25% 。 其他国家货币在短时期内大幅度贬值的例子比比皆是，日元在1995年至1998年的三年里，从79贬至147(兑美元)。新加坡元在1997年至1998年半年的时间内贬值40%，俄罗斯前年贬值了40%多 。在世界经济史上，有谁见过一个国家因为让汇率浮动而陷入危机？
尽管没有必要害怕汇率自由浮动，但是自由浮动毕竟存在一定的风险。为了以防万一，我们提出钉住宽幅货币篮的主张。 这个篮子的波幅非常宽， 可能是15%， 可能是20%、也可能是25%。 至于到底波幅是多大、何时干预，我不告诉市场。在超过这个由央行自己内部掌握的波幅之前，央行对汇率的下跌不做任何干预。底线应该设在哪里应由央行决定。
例如，如果央行认为超过25%中国经济会出现严重问题，那就把底线设在贬值25% 。这种宽幅钉住的好处是，可以把贬值控制在一定幅度内，同时最大限度的节约外汇储备。例如，当人民币贬值幅度达到25%时， 由于预期的分化，做空力量早已大大削弱，但当局手里仍然有三万亿美元的外汇储备。在这种情况下，对于任何敢于来犯之敌，都可以聚而歼之。再加上必要的资管措施，保住底线是万无一失。
保存三万多亿外汇储备比防止人民币贬值10个或20个百分点重要的多。我们应该尽快做决定，不要今年再失去五千亿。等到那时，市场对当局彻底丧失信心了，资本外流必然加剧。在外汇储备急剧减少之后，人民币大幅度贬值才可能会带来难以预测的灾难性后果。
作者在本次会议的另一篇发言，请点击：
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