余永定：亚洲金融危机和资本项目自由化
本文节选自作者新书《最后的屏障》序言部分。
文／余永定 中国金融四十人论坛学术顾问、社科院世界经济与政治研究所研究员
在1997年7月亚洲金融危机爆发之前，我对资本项目自由化问题关注不多，也没有很强的倾向性。亚洲金融危机爆发后，为了不仅搞清亚洲金融危机的一般原因，而且搞清东亚不同国家(地区)金融危机演进的细节，除研究有关文献外，我还和中国社会科学院的同事到中国香港、泰国、马来西亚、日本等地进行了数周的实地考察。我们会见了众多当地中央银行(或“金管局”)、财政部、证交所、重要银行和非银行金融机构负责人，同当地学者和财经媒体记者进行了广泛交流，取得了大量第一手资料。对亚洲金融危机的研究深刻影响了我以后在资本项目自由化问题上的立场和观点。
1997—1999年的亚洲金融危机使东亚国家的经济发展大大倒退，甚至在一些国家引起政治动乱。从亚洲金融危机可以得出什么教训呢?国际经济学界的普遍看法是：东亚国家的资本市场特别是债券市场不发达，银行在金融体系中的比重过高(over-banking)；东亚国家金融机构资产负债表存在严重货币错配和期限错配；国际货币基金组织在金融危机期间为亚洲国家开出的应对药方导致了危机的进一步恶化；等等。
在同意上述种种看法的同时，我深切感受到在受到国际投机资本冲击的情况，一国出现金融危机的充要条件是固定汇率制度、资本自由流动和国际收支逆差(或经常项目逆差)(表序－1)。
表序 -1 货币危机的充分必要条件
注: (１) ∗汇率存在一定程度的弹性。
(２) 资本在1998 年经历了严重的资本外流。
(３) 马来西亚在1998年恢复资本管制并成功地稳定了汇率。
(４) 此时，国际收支逆差是指资本不再源源流入以支撑经常项目逆差，或资本的流出超过了经常项目顺差，或出现经常项目和资本项目双逆差。总之，在上述三种情况下，如不动用外汇储备或实行资本管制，本币就会贬值。可以说经常项目逆差是长期(根本) 原因、国际收支逆差是短期(现实) 原因。经常项目逆差通过国际收支逆差触发危机。
同时，我还看到在发生金融危机的发展中经济体中，几乎没有例外，资本外逃都是压倒骆驼的最后一根稻草。当全球经济形势发生变化或一国经济基本面出现问题时热钱就会迅速撤离，并引发本国资本的出走，形成资本外逃狂潮，从而导致国际收支危机、货币危机、金融危机和经济危机。因而，多年之后，一些泰国学者把当时的危机重新命名为“资本项目危机”。
亚洲金融危机时期，尽管中国金融体系的脆弱程度(资本市场极不发达、不良债权居高不下)与危机国家相比有过之而无不及，但中国却能成功抗御亚洲金融危机冲击，原因何在?关键就在于资本管制。
当然，中国当时的国际收支顺差和一千亿外汇储备对遏制国际炒家攻击也发挥了重要作用，但面对国际投机资本的攻击，即便有一千亿外汇储备，如果没有资本管制的保护，中国恐怕也难逃一劫。
亚洲金融危机的经验使我坚信：“资本管制是中国金融稳定的最后的一道防线，这一道防线守住了，中国绝对不会出事；这道防线守不住，那我们就有可能出事。而资本管制的彻底放弃，即人民币的(完全)自由兑换，应该是我们所有市场化改革的最后一步，其他改革未完成之前绝对不能做这个事。当我们迈出这一步时，就意味着我们市场化改革已经基本结束。”
许多人认为，因为拥有大量外汇储备，中国不怕国际炒家攻击。但问题是，中国的广义货币对GDP之比也大大高于世界其他国家。中国的人民币存款总额数倍于中国的外汇储备。据说中国储蓄存款集中度也非常高。
如果此言不虚，一旦人民币自由兑换，中国“存款搬家”(不是搬到中国股市，而是搬到外国金融市场)的规模将极为巨大。不仅如此，中国的FDI存量也是巨大的……外国人的钱总是要走的。即便本金不走，利润也是要走的。如果在某一年，由于某种原因，中国经济出了问题，而此时恰逢中国实行人民币自由兑换，或说资本管制已不复存在，那么在短期内就会有资金大量流出，人民币就会大幅贬值。如果人民币贬值，大家就会更迫切把人民币资产换成外汇资产。在这种情况下，中国的外汇储备虽多恐怕也无济于事。
有经济学家认为，不能仅仅强调资本项目自由化后居民资产分散化导致的资本外流，还应该考虑非居民资产分散化而导致的资本流入。问题是，资金的跨境流动是顺周期的。很难设想，当中国出现大量资本流出的时候，会有大量资本流入以抵消资本外流或外逃对中国金融稳定的冲击。
亚洲金融危机期间，国际炒家攻击一国货币的目的是卷走这个国家的外汇储备。菲律宾是东亚国家中经济表现最差的国家，但却没有受到攻击。原因很简单，菲律宾没有什么外汇储备，根本不值得国际炒家费心。发展中国家保卫本国货币和本国金融市场有两种基本方式：资本管制和积累足够多的外汇储备。东亚经验显示：在受到国际资本大规模的持续攻击时，如果没有资本管制，受攻击国就必须动用外储保卫本币。
如果外储耗尽之后国际资本的攻击依然没有停止，受攻击国就不得不让本币贬值，从而白白损失大量外汇储备。而这些外汇储备可能是受攻击国经过数十年努力才积累下来的财富。因而，如果没有资本管制，为金融安全计，发展中国家就必须拥有充足的外汇储备。但是，如果担心受到攻击的发展中国家确实拥有了大量外汇储备，则意味着本身需要大量资金的发展中国家已经把大量资金以低息借给了美国。这依然是发展中国家的巨大财富损失。更何况美国可以用各种办法减轻自己的债务负担(使发展中国家外汇储备贬值)。不难看出，在以美元为国际储备货币的现有国际货币体系中，如果发展中国家拒绝利用资本管制防范国际投机资本的攻击，实际上是把自己放到了一个“必输”的位置。
亚洲金融危机期间，国际投机资本操控市场谋取暴利的手段之高明，给我留下深刻印象。国际炒家的攻击一般从“做空”(或“沽空”)目标国货币开始。在泰铢贬值之前，国际炒家大量借入泰铢；然后同时在远期和即期外汇市场上大举抛售泰铢。泰国中央银行则用外汇储备购买泰铢，以维持泰铢的稳定。而国际炒家不断抛售泰铢，直至泰国中央银行外汇储备丧失殆尽，不得不让泰铢贬值。
国际炒家对港币的攻击则更为复杂，更为惊心动魄。与泰国不同，香港金融管理局专心固守7.8港币兑换1美元的联系汇率，一般不对外汇远期市场直接进行干预。
在远期汇率下降的情况下，以捍卫即期汇率为目标的金融当局的传统做法是：在货币市场实行紧缩、提高利息率以消除套戥空间，从而抑制即期汇率的下降。炒家的如意算盘是，如果在外汇远期和即期市场沽空货币所造成的巨大压力迫使香港放弃了联系汇率制度(港币贬值)，炒家就可直接在外汇市场获利。与此同时，炒家事先已在香港资本市场沽空香港债券、股票和股票期货，特别是恒生期指。
他们算定，为了维持捍卫联系汇率制度，香港货币当局必然会紧缩银根从而导致利息率上升。而利息率的上升必然导致香港债券、股票和股指期货的下跌。这样，即便香港金融管理局顶住外汇远期市场的巨大抛售压力，成功地保住了联系汇率制度，香港利息率上升所导致的股票、股票期货和债券价格的下降也必将使炒家在股票市场和债券市场获利。总之，不是在汇市获利，就是在股市和债市获利。炒家给自己设计了一个无论出现什么情况，都一定会获利的双保险赌局(double play)。
在20年后的今天，这些手段对中国的金融从业人员来说恐怕已经算不得什么，但对当时的我来说只能用“触目惊心”四字形容。尽管香港金融市场健康，香港金融管理局经验丰富，但香港特区政府在同国际炒家的攻防战中也只是取得险胜和惨胜。我的结论是：“道高一尺，魔高一丈”，国际炒家的攻击防不胜防。没有十分的把握，还是不要放弃资本管制为好。
国际炒家猎取一国外汇储备的最基本方式是沽空这个国家的货币。而要沽空一国货币，国际炒家就必须首先能够借到这个国家的货币。国际炒家之所以能够持续抛售泰铢，重要原因就是泰铢的国际化程度较高。
在泰国金融危机发生后，泰国货币当局采取了一系列措施以限制炒家获得泰铢。这些措施包括：限制在外汇即期市场上对非居民出售泰铢；限制外国持股者在泰国证券交易所出售股票换取泰铢等。
但在东亚国家的国际金融市场上得到泰铢并不困难。这就使泰国很难抵御外国炒家在泰国外汇即期市场上对泰铢的卖空操作。后来，泰国中央银行不得不寻求东南亚其他国家中央银行的帮助，不让外国炒家得到泰铢。
国际炒家攻击港币的第一步也是先借入港币。获取港币有三个渠道：香港区内的货币市场；国际金融市场；抛售香港的股票和债券。与泰铢相比，香港的资本自由化程度很高，但港币的国际化程度却不高。
炒家难于在香港以外的国际金融市场上获得港币，而需主要从香港境内的金融市场借入港币。在这种情况下，香港货币当局较容易察觉国际炒家的动向，并及时采取措施以阻止外国炒家得到港币。
亚洲金融危机经验说明，无论一国的汇率是如何脱离了长期均衡汇率，无论一国的基本面如何有问题，也无论国际货币炒家如何居心叵测，要想对一国货币进行投机(贬值)，一个基本条件是炒家手中握有该国货币。因此，对于发展中国家来说，允许非居民不受限制地得到本币可能是危险的。从亚洲金融危机中得到的这一认识深深影响了我后来对人民币国际化的观点。
在亚洲金融危机过程之中和结束之后，东亚各国对汇率政策和资本跨境流动政策都进行了一些调整。但是，由于种种原因，这些调整都是有限度的。特别是，覆水难收，东亚各国不愿意或不能够在资本项目自由化上走回头路。在这种情况下，为金融安全计，它们就只好积累外汇储备，作为维护汇率稳定和防范国际投机资本冲击的屏障。对于国际储备货币发行国来说，则是“入吾彀中矣”。
1999年后，东亚受冲击国家大力压缩进口，增加出口，变经常项目逆差为经常项目顺差，外汇储备随之迅速增加。到2002年底，东亚国家外汇储备比危机前增长了一倍，达到8450亿美元，占全球外汇储备的38％。到2014年年底，东亚国家(含日本和中国)的外汇储备更是超过6万亿美元。
发展中国家大力增加外汇储备的政策恰好颠覆了全球资源配置的正常结构：穷国成为资本输出国，为美国的经常项目逆差提供资金。发展中国家的资本输出，不但严重制约了自身的增长，而且跌入“美元陷阱”。
发展中国家持有的美元储备资产随时都有被美国的货币贬值、通货膨胀、印钞稀释和违约所侵蚀的危险。
对于积累美元外汇储备的不利影响，亚洲国家不是没有察觉。在亚洲金融危机之后不久的1997年9月，日本提出了建立“亚洲货币基金”的设想。其主要内容是：日本和其他亚洲成员国共同筹资1000亿美元基金以处理亚洲国家国际收支平衡中的紧急问题。
但国际社会对日本的建议普遍反应冷淡，对日本提出亚洲货币基金设想的真实动机心存疑虑。尽管“亚洲货币基金”的倡议胎死腹中，在此后的近十年中，亚洲区域金融合作问题始终没有离开亚洲经济学界的视野。亚洲区域金融合作主要包括两方面内容：打造区域金融框架和建立亚洲汇率协调机制。所谓“区域金融框架”(regional financial architecture)是指一种区域金融稳定安排。
1999年末，东盟＋3各国的外汇储备合计额超过7000亿美元。显然，如果能够将外汇储备集中起来，为受到攻击的国家提供救援，各个东亚国家就无需积累更多的美元外汇储备。
事实上，尽管许多东亚国家在亚洲金融危机期间，不得不依靠区外短期资金流入来为经常项目逆差融资，东亚国家作为一个整体，储蓄大于投资，是可以依靠区内资金维持国际收支平衡的。
1999年11月，ASEAN＋3(东盟10国加上中国、日本和韩国)峰会在马尼拉通过了《东亚合作共同声明》，同意加强金融、货币和财政政策的对话、协调和合作。
根据这一精神，2000年5月ASEAN＋3的财政部长在泰国清迈达成了《清迈协议》。根据《清迈协议》，在东盟各国扩大已有货币互换协议基础上，在东盟与中国、日本和韩国之间建立一个双边货币互换和回购协议体系(a network of bilateral swap and repurchase agreement facilities)。
《清迈协议》同“亚洲货币基金”的主要不同在于：前者仅是一个协议安排，后者则是一个区域金融组织。由于东亚国家之间经济一体化程度和政治相互信任程度都不够高，能够建立一个双边货币互换体系已经实属不易。
数年之后，《清迈协议》发展成根据一项单独契约性协议管理，总额规定为1200亿美元的多边储备池。«清迈协议»成员国希望《清迈协议》可以发展成为某种区域性的最后贷款人。但是，令人失望的是：2008年全球金融危机期间，尽管一些东亚国家(如韩国)出现流动性短缺，《清迈协议》却没有发挥任何作用。
东亚地区金融合作的第二个领域是区域汇率安排的管理(the management of regional exchange rate arrangements)。亚洲金融危机之后，在东亚地区同时存在着从最严格的固定汇率制度———货币发行局制度到最自由的浮动汇率制度以及处于两者之间的形形色色的汇率制度。
为了维护东亚地区的汇率稳定，避免竞争性贬值，促进东亚地区的经济合作与发展，东亚各国对如何参照欧洲经验，加强汇率合作，最终建立一个亚元区，形成亚元、欧元和美元三足鼎立的国际货币体系问题进行了近十年的讨论。
但是，由于相互之间缺乏政治互信，汇率协调没有任何结果，更不要说在区域货币一体化上取得进展。随着中国经济体量的迅速增长、中日交恶以及欧元区主权债务危机的爆发，东亚各国，包括中国，放弃了走欧洲经济、货币一体化道路的奢望。美国又成功化解了对美元地位的一个潜在威胁。如果区域金融合作无法帮助发展中国家减少持有美元外汇储备的必要性，如果亚洲共同货币根本就没有可能问世，中国又能用什么方法维护外储安全，跳出美元陷阱?2008年全球金融危机之后，中国终于在2009年拿出了自己的解决方案。但这是后话。
亚洲金融危机之后国际经济学界对资本管制的必要性大体达成共识，资本项目自由化的争论明显弱化，而国际收支平衡和汇率问题则变成国际经济学界辩论的焦点。与此同时，中国资本账户自由化的步伐明显减慢，甚至一度被搁置。
（注：本文删节了原文的注释。）
我们此前发布过《最后的屏障》一书序言的第一部分，点击下方标题可以查看↓↓↓↓