万科的举报信是在倒逼证监会承认监管有误
金羊毛工作坊：万科采取的策略非常有意思，让与管理层关系最铁的刘元生举报央企华润，自己则对付野蛮人宝能，两份举报信的时点、方式都非常讲究，而最新的举报信，核心意思是让证监会自证监管有误，甚至有罪——因为根据新华社的报道，早在几个月前，监管部门成立联合调查组对宝能资金进行了摸底。从银证保各自领域来看，调查组没有发现宝能资金的合规性问题。
文章：条分缕析万科对宝能四大质疑：诸多“问题”已有先例
来源： 棱镜
作者：邬川
7月19日，腾讯财经从万科官方获悉，该公司已于昨日（7月18日）向证监会、深交所等四部门，提交了一份报告，举报宝能系九个资管计划违法违规。但是，举报的内容是否经得起推敲呢?腾讯财经为您条条道来。
股权控制权争夺，激战正酣，万科管理层的一封举报信，让战事变得更加火热。
7月19日，腾讯财经从万科官方获悉，该公司已于昨日（7月18日）向证监会、深交所等四部门，提交了一份名为《关于提请查处钜盛华及其控制的相关资管计划违法违规行为的报告》（下称报告）。
报告共列举四大问题，包括：九个资产管理计划违反上市公司信息披露规定、九个资产管理计划违反资产管理业务相关法律法规、九个资管计划将表决权让渡与钜盛华缺乏合法依据、钜盛华及其控制的九个资管计划涉嫌损害中小股东权益。
一位华南券商投行负责人向腾讯财经表示，举报本身并没有伤害力，关键是看举报内容是否能站得住脚。
质疑一：违反信披规定
万科在举报信中首先质疑，九个资产管理计划违反上市公司信息披露规定。举报信称，1、九个资管计划未按照一致行动人格式要求完整披露信息。2、九个资管计划合同及补充协议未作为备查文件存放上市公司。3、九个资管计划披露的合同条款存在重大遗漏。
因此，万科在举报信中请求监管部门，对钜盛华和九个资管计划之资产管理人上述行为进行核查，对查实问题责令改正。在改正之前，不得行使表决权。
上述华南券商投行负责人认为，在实际业务操作中，上市公司的信息披露通常都会有些程序瑕疵，更何况宝能并非一家上市公司。他分析，即便宝能的信披存在瑕疵，而且监管层查实瑕疵，并按照规定要求宝能系在改正之前不得行使表决权，但并不能限制九个资管计划的表决动作。“何况改正信披问题很容易。”
质疑二：违反资管法规
在举报信披违规之外，万科认为，九个资管计划违反资产管理业务相关法律法规。举报信称，1、九个资管合同属于违规的“通道”业务。2、钜盛华涉嫌非法利用九个资管计划的账户从事证券交易。3、九个资管计划涉嫌非法从事股票融资业务。
一位基金子公司中层表示，基金子公司的资管计划只要在程序与形式上合规，便很难认定是通道业务。
对此，一位私募人士则认为，代表万科管理层意志的盈安合伙计划是否属于通道业务，管理层需要向股东作出说明与澄清。
对于万科举报钜盛华涉嫌非法利用九个资管计划的账户从事证券交易，上述基金子公司中层认为，“优先级出资方都知道，投资决策权在劣后级出资方或者投顾手里，都是默认的行规。”他说。
至于九个资管计划涉嫌非法从事股票融资业务，他认为，从公告而言，宝能是向正规的金融机构进行股权抵押融资业务，如果万科有宝能通过场外机构进行配资买入股票的证据，可以向监管部门提出。
万科认为，根据钜盛华披露的信息，九个资管计划的优先级委托人享受固定收益，按季度支付；劣后级委托人钜盛华下达投资建议，管理人不得擅自就《资产管理合同》项下委托资产进行任何投资操作。这已经涉嫌从事非法股票融资业务。
对此，上述基金子公司中层表示，现在用资管计划来收购上市公司的投资安排都是如此，证监会并无明令禁止。如果想要宝能说清楚，那么万科恐怕要先说清楚，盈安合伙计划，是否有管理层擅自就委托财产进行投资的操作嫌疑。
质疑三：表决权让渡不合法
在第三点，万科举报九个资管计划将表决权让渡与钜盛华缺乏合法依据。万科认为，1、九个资管计划不符合上市公司收购人的条件。2、九个资管计划的相关各方均无充分依据行使表决权。3、九个资管计划不具备让渡投票权的合法性前提。
对于第一点，万科的理由是，九个资管计划根据《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》和《证券公司客户资产管理业务办法》分别设立，既不是法人，也不是自然人，不符合《公司法》关于股东的条件，无法在工商登记机关办理登记。因此，九个资管计划不符合《上市公司收购管理办法》中关于“收购人”的条件。
前述券商投行负责人表示，现行法规对于收购人的定义并无详细和明确的规定。而且从上市公司的实际操作而言，资管计划举牌上市公司有颇多先例。
2014年6月30日，酒钢宏兴公告称，民生加银基金管理有限公司旗下资产管理计划，民生加银-民生资管战略投资3号资产管理计划，通过大宗交易系统买入了酒钢宏兴44912.98万股，占酒钢宏兴总股本的7.17%。
2014年9月26日，天目药业公告称，公司于9月25日接到平安大华汇通财富管理有限公司通知，该公司旗下平安汇通磐海创盈4号特定客户资产管理计划（以下简称创盈4号）通过以大宗交易方式增持公司608.9万股，占公司总股本的5%。创盈4号此番增持的股份来自于天目药业第一大股东天津长汇。
2015年4月18日，新华百货公告称，上海宝银创赢投资管理有限公司及上海兆赢股权投资基金管理有限公司构成一致行动人，并且动用多只旗下产品增持公司股份，合计持有公司5.0191%股份，且举牌方不排除继续增持的可能。
前述基金子公司中层表示，目前而言，资管计划收购上市公司股份并无相关法律禁止，可以认为是适格的上市公司收购人。
质疑四：损害小股东权益
至于万科举报的第四点，钜盛华及其控制的九个资管计划涉嫌损害中小股东权益。其中称，1、钜盛华涉嫌利用信息优势、资金优势，借助其掌握的多个账户影响股价。2、钜盛华涉嫌利用九个资产管理计划拉高股价，为前海人寿输送利益。3、钜盛华和九个资产管理计划未提示举牌导致的股票锁定风险，可能导致优先级委托人受损。
前述私募人士认为，宝能系动用那么大的资金体量增持万科A，想要在二级市场吸筹肯定会拉高股价，至于第二点和第三点，则需要监管部门的查证。
上述基金子公司中层表示，只要在资管计划合同中，提及了股票锁定风险以及合理的预防平仓措施，征得优先级出资方同意，便并无问题。
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文章：中国影子银行体系之集大成者：宝能是这样加杠杆的
来源：摩根大通、华尔街见闻
作者：王懿君
“宝能系”用股权质押加资管计划加杠杆，堪称中国影子银行体系的集大成者。华尔街见闻此前文章曝光了宝能系九大资管计划；新华社也发文揭示宝能购买万科股票的三个阶段，起底宝能系资金链和杠杆率。不过由于很多信息没有公开且官方亦没有权威发布，宝能的杠杆倍数依然成迷。
国际投行摩根大通在《影子银行+双倍杠杆的风险：万科宝能案例》报告中测算，6家银行为宝能利用4.2倍杠杆，收购万科的交易融资总计260亿元人民币。
下面这张图揭示了宝能这顿“免费的午餐”来自哪里？
（图片来自摩根大通，华尔街见闻汉化）
宝能的资金到底从哪里来？
宝能系总耗资约430亿元人民币购入25%的万科股份，其中前海人寿出资104.2亿元，宝能集团提供了60亿元资金，其又通过资管计划从银行借入260亿元。
银行在给宝能融资中的角色：只是“放款人”，不是投资者
银行给这笔交易提供融资有两种渠道：
第一、使用银行自有资金：这种情况下资管计划将被计入银行的投资项目，不过中国的商业银行法不允许银行使用自有资金投资股市。如果在特殊情况下投资，那么这笔投资的风险权重要计400-1250%。
第二、使用理财产品资金：资管产品不会体现在银行的资产负债表上。中国银监会不允许银行将理财产品资金直接投入股市，高净值客户除外。
由此，摩根大通认为银行在给予宝能融资时，是以宝能的债权人身份，而非资管计划的共同投资者出现的。
还记得伞形信托吗？
去年年初A股经历“疯牛”行情，当时银行通过伞形信托结构参与到股票市场融资。基于万科的报告披露以及新华社的报道，摩根大通认为资管产品也有相似的特性。
简而言之，银行以优先级投资人身份参与资管计划，而钜盛华是资管产品的劣后级投资者。这里有个止赎条款，即所有资管计划都将计划份额净值0.8元设置为平仓线，当份额净值低于平仓线时，需要及时追加保障金。
按照行业惯例，如果股权投资者未能向资管产品追加保障金，资管产品份额净值跌至平仓线下方，那么为了限制亏损，优先级投资者有权强制进行平仓。
（图片来自摩根大通，华尔街见闻汉化）
为什么这对银行来说是高风险投资？
根据公告，宝能系九个资管计划均动用了1:2的资金杠杆。
摩根大通认为，银行可能认为资管产品的资金杠杆是1:2，但钜盛华将资管产品的杠杆率又翻了一倍，实际杠杆是4.2倍。这表明银行的资金安全缓冲可能远低于银行所认知的水平。
投资的流动性风险可能上升
摩根大通测算，钜盛华买入万科的平均成本在16元左右，但一些资管计划的成本高达22.23元及19.96元，“这意味着，如果万科股价跌至17.8元而钜盛华没钱补仓的话，这些资管产品就有平仓风险。”
平仓将对万科股价构成压力，可能触发资管产品投资其他投资级的平仓，而这可能导致恐慌情绪，并触发万科A跌停。由此银行可能难以退出资管产品投资，将不得不承受损失。
银行的教训：尽职调查的重要性和过于依赖抵押品价值的危险
基于万科披露的钜盛华财务数据，摩根大通分析了钜盛华的偿债能力，其得出的结论是：剔除通过购入万科和保险业务获得的投资收益，钜盛华的偿债能力明显差于其他公司（比如A股上市的那些房地产公司）。银行主要是在2015年加入钜盛华的资管产品，摩根大通认为银行的风险评估是基于钜盛华2013/2014财务数据做的。
钜盛华2014年的ROE为2.77%，2013年为6.07%；
钜盛华的现金/短期债务比在截至2014年底和2013年底分别是0.44倍和0.27倍，明显低于A股上市的房地产开发商的2.37倍和2.53倍；
2014年和2013年，钜盛华的偿付利息能力比率都是2.3倍，明显低于同期A股上市房地产开发商的8.67倍和10.23倍。
由此摩根大通认为，银行决定给予钜盛华股权投资万科资金支持，主要是看抵押品价值（比如万科股票）。而摩根大通认为这种做法并不谨慎。
牵涉到哪些银行？
据新华社报道，2015年9月之后，宝能的“金主”从保险和证券变成了银行。一方面，银行理财资金置换券商资金。宝能引入建设银行理财资金约７８亿元替换前期的券商收益互换等带来的资金。
对此，摩根大通认为，建设银行理财资金的实际杠杆率仅为2.0倍，没有牵涉到杠杆率再加倍。而当时宝能投资万科A的平均成本仅为14元/股，因此建设银行的资本缓冲相比于其他银行更大。不过除非建设银行能在万科跌到11元/股的止损价前退出资管产品投资，否则亏损的尾部风险依然是实质性的。
新华社报道，另一方面，银行理财资金成立投资公司间接增持万科。２０１５年１１月，宝能出资６７亿元作为劣后，浙商银行１３２．９亿元作为优先，通过华福证券、浙商宝能资本构建有限合伙基金，规模最终达２００亿元。这笔资金通过增资、股东借款等形式进入钜盛华。此后，钜盛华用其中的约７７亿元作为劣后，广发、平安、民生、浦发等银行出资１５５亿元作为优先，共计约２３３亿元，通过证券公司和基金公司资产管理计划，继续增持万科。
摩根大通认为，股份制银行的风险偏好比国有银行更大，这毫不意外。而这些银行的杠杆倍数超过了4.2倍，出现亏损的可能性较高。