中国央行抢先美联储开始缩表了？——从中美货币政策差异角度来看中国央行缩表
更多研究报告请点击右上角"华泰宏观研究”关注我们的公众号
李超执业证书编号：S0570516060002
中美央行资产负债表前期扩张的原因不同
美联储扩表的背景是08年金融危机后的四轮QE。在资产端，联储持有的国债迅速扩张，并新增联邦机构债券、抵押贷款支持债券、Maiden Lane证券组合几个资产项目；在负债端，联储向金融机构支付资金以购买上述证券，体现在存款性机构其他存款这一项目中。美联储退出量化宽松的过程并不是缩表，而是不再新增购债。当前联储计划年底展开缩表，但实质也非主动卖出，而是对到期证券不进行再投资。中国央行扩表的原因是此前外汇占款增加导致的被动投放基础货币。央行资产端的外汇占款增加；负债端的其他存款性公司存款增加，因此资产负债表规模不断扩大。
中美货币政策的决定因素不同
美联储货币政策决定规则从泰勒规则、伯南克规则到耶伦规则逐步调整完善，但始终围绕通胀和就业两大核心。美国经济数据趋于平稳，17年以来美联储缩表被更多地纳入讨论。而中国央行存在4+1的最终目标，在判断货币政策取向时只能抓主要矛盾。16年初至今货币政策核心目标多次转变，当前最关注金融稳定和国际收支平衡。中国央行的多目标制度决定了资产负债表变动受多重因素影响，外汇占款增量缩减，资产负债表存在被动缩表压力；防控金融风险的目标则体现为央行主动缩表。
中美加息与缩表之间的关系
美联储加息与缩表是替代关系，缩表开始加息会放缓。2014年10月以来，美联储的货币政策正常化可以分为退出量化宽松阶段、加息阶段和缩表阶段。美联储缩表方式是对到期债券不再投资，尤其是中长期债券，会直接影响债券的到期收益率。中国央行的主动缩表伴随着基础货币收缩，先后经历了公开市场操作和再贷款的短期资金收缩（缩短放长策略），“提价保量”，以及“提价缩量”几个阶段。我国央行的量价工具交替进行，并没有加息阶段与缩表阶段的区分。
央行的“主动缩表”和“被动缩表”
我们认为中国央行缩表可以大致分为“主动缩表”和“被动缩表”两大类型。
“被动缩表”是央行的货币政策目标，例如国际收支目标，受到外部压力而使得央行被迫采取收缩资产负债表的情况。“主动缩表”则是央行为了实现某些货币政策目标，例如金融稳定隐性目标，而主动收缩资产负债表的操作。央行的第二次缩表规模远小于第一次缩表，但是市场对于这次缩表的讨论明显高于上次缩表，央行的这次主动通过公开市场操作方式的主动缩表更加清晰的传达了货币收紧的信号，切肤之痛体会更加深刻。
主动缩表是否延续，要看货币政策主要矛盾的变化
我们认为金融稳定的逻辑刚刚开局，央行作为维护金融稳定主要部门，在中央精神指导下会继续发力。也就是金融稳定作为央行货币政策目标中主要矛盾将会继续下去，从这样一个角度来讲央行的主动缩表将会继续下去。未来如果经济重新面临较大的下行压力，如GDP低于增长目标，央行的货币政策主要矛盾仍然可能重回经济增长，也就是央行将会停止缩表重回宽松，但是我们判断2017年不会出现该情况。因此，我们认为从央行主动缩表的角度来看，缩表还会持续一段时间。
风险提示：关注美联储缩表，央行金融去杠杆进程
一、中美央行资产负债表前期扩张的原因不同
美联储扩表的背景是08年金融危机后的四轮QE。金融危机后，美联储先后展开了四轮量化宽松政策（QE）。首轮QE侧重于维护整个金融体系的稳定，资产购买以房地美（Freddie Mac）、房利美（Fannie Mae）、吉利美（Ginnie Mae）发行的抵押贷款支持债券（MBS）为主，以国债和上述三个机构自身发行的债券（联邦机构债）为辅。后几轮QE侧重于压低长端利率，支持经济和就业复苏，资产购买以长端国债为主，MBS为辅。
QE导致联储资产负债表从08年8月的9500亿美元扩张至目前的4.5万亿美元。在资产端，联储持有的国债迅速扩张，并新增联邦机构债券、抵押贷款支持债券、Maiden Lane证券组合几个资产项目；在负债端，联储向金融机构支付资金以购买上述证券，这些资金主要形成了庞大的超额储备金，体现在存款性机构其他存款这一负债项目中。据美联储定义，存款性机构其他存款主要是商业银行存在美联储的法定准备金和超额准备金。同时另有存款性机构定期存款（Term deposits held by depository institutions）一项，主要是类似央票性质的定期存款，目前余额为0。
美联储退出量化宽松的过程并不是缩表，而是不再新增购债。美联储从2013年下半年开始逐步缩减QE规模，2014年底完全退出QE，2015年12月美联储进入加息周期，标志着联储货币政策正常化的启动。但因美联储担心缩表会冲击金融市场，所以并没有采用同步缩表。
当前联储计划年底展开缩表，但实质也非主动卖出，而是对到期证券不进行再投资。直到2017年3月，美联储议息会议纪要表明美联储官员已经就年底美联储缩表达成初步一致意见。从会议纪要看，美联储缩表的实质是对到期的美国国债和MBS不再续作，并非主动卖出当前持有的证券。目前联储持有的证券中，1年内到期的资产包括2600亿美元的国债和90亿美元的联邦机构债，两者合计占总资产的6.1%。
中国央行扩表的原因是此前外汇占款增加导致的被动投放基础货币。中国央行与美联储资产扩张原因差异较大，此前中国长期处于经常账户与资本账户双顺差，国际收支顺差导致央行被动放出基础货币，用以购买银行体系中过剩的外汇。在这一过程中，央行资产端的外汇占款增加，（同时官方储备资产中的外汇储备也增加）；负债端的其他存款性公司存款增加，因此资产负债表规模不断扩大。
二、中美之间货币政策的决定因素不同
美联储货币政策的最终目标非常明晰，就是通胀（物价）和就业（经济增长），货币政策的决定规则历经从泰勒规则、伯南克规则再到耶伦规则的逐步调整完善，但始终没有脱离通胀和就业这两大核心，这也使得美联储比较容易给出简洁的前瞻性指引。
约翰·泰勒在1993年的一篇论文中提出了“泰勒规则”，以公式的形式，量化地描述了在其他指标不变的情况下，通胀偏离目标水平、产出缺口每变动1个百分点，分别对应联邦基金利率应该作出怎样的对应调整；在20世纪80年代至21世纪初，美联储的货币政策基本严密地遵循了泰勒规则。此后伯南克针对“泰勒规则”进行了两方面的修正，一是赋予产出缺口更高的权重，二是用个人消费支出物价指数（PCE）来衡量通胀水平（最初泰勒规则中用GDP平减指数来衡量通胀水平），同时指出美联储以核心PCE作为衡量未来通胀水平的关键指标。
08年金融危机对美国经济形成明显冲击，其失业率迅速上升，通胀一度跌为负值。美联储启动量化宽松QE、同时下调联邦基金目标利率予以应对，联储资产负债表被迅速撑大，增量主体为增持美国中长期国债、以及抵押支持债券MBS。2014年初出任美联储主席的耶伦在多个场合反复强调对劳动力市场的关注，货币政策的“耶伦规则”将美联储关注的最终目标进一步丰富和明确为：核心PCE、季调失业率、劳动参与率。随着2014-15年美国经济数据逐渐趋稳，联储开始退出QE（但维持持有债券的到期续作），并于2015年底、2016年底两次上调基准利率。进入2017年以后，美联储缩表被更多地纳入讨论，预期会在加息进行到一定阶段以后启动缩表。
相对于美联储货币政策最终目标明确为通胀、就业，我国央行货币政策最终目标的构成更加丰富，在不同特定阶段，目标的重要性排序也各不相同。中国央行的最终目标可总结为“4+1”，即经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，以及隐性目标——金融稳定，在货币政策转轨时期还可能包含发展金融市场和金融改革开放。
根据丁伯根原则（政策工具的数量至少要等于目标变量的数量），一个货币政策最终目标应有相应的政策工具与之对应，但我国央行实际上可运用的工具不足（准备金率、利率、再贷款等），而最终目标又过多，众多货币政策最终目标之间还可能存在互相矛盾的逻辑，这造成了央行在很多时候很难给出一个简洁的前瞻性指引。我们在判断货币政策取向的时候只能抓住主要矛盾，随着国内、国际经济背景的变化，对央行最终目标的重要性进行排序，来判断央行当前最关注的逻辑，从而判断其货币政策取向。
从2016年初至今，货币政策核心目标多次转变，当前核心关注金融稳定和国际收支平衡。
1）在2015年底美联储第一次加息后，2016年初人民币贬值压力和资本外流问题严峻，央行将国际收支平衡放在了货币政策最终目标的首位，提出为保持人民币汇率稳定，不轻易实施降准。
2）去年2、3月份，国内经济走势出现疲态，2月底的降准，说明货币政策将稳增长作为最主要目标；在去年二三季度，我国国际收支压力、经济下行压力、通胀上行压力均有所缓解，货币政策最终目标变得不明晰。
3）从去年四季度开始，金融稳定和国际收支平衡是货币政策的核心目标。央行在公开市场操作结构上“缩短放长”，并于2017年春节前后全面上调政策利率，货币政策边际收紧。
中国央行的多目标制度，决定了资产负债表变动受多重因素影响。以2016年底至今为例：
2016 Q4特朗普当选美国总统、美联储再次加息，美元升值压力较强，人民币贬值和资本流出压力大。一方面，在货币政策操作方式上，当购汇需求旺盛对银行间市场人民币流动性产生冲击时，央行作为最后贷款人放流动性则助长道德风险，因此央行有意缩短放长、拉长资金供给期限，引导投资者主动调整预期，改变机构不备头寸的习惯。另一方面，资本流出压力增大，对国际收支平衡目标形成挑战，由于外汇占款增量缩减，资产负债表存在被动缩表压力。
防控金融风险的目标，则体现为央行主动缩表，对应资产负债表当中的“对其他存款性公司债权”缩量。2016年底的中央经济工作会议提到“要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险”，印证了一行三会加强金融机构监管力度。我国存在系统性风险的风险点主要在于房地产市场局部过热及杠杆高、理财产品、委外快速发展及债市杠杆高、非金融企业部门去杠杆对金融体系可能产生的冲击、地方政府隐性债务过高及财政金融化等，房地产市场、金融去杠杆是当前防范系统性风险的重要领域，防范系统性风险、维护金融稳定将是2017全年的主基调。
2016年9月下旬至10月密集出台“因城施策”的房地产调控政策，一定程度上消除了地产的潜在风险；2016年11月至当下对同业理财、委外投资、债市杠杆高、金融空转等问题加强监管，防范金融资产负债期限错配和流动性风险。2017年春节前后央行全面上调政策利率具有拐点性意义，意味着货币政策边际上转为收紧。
从流动性状况来看我国金融市场杠杆去化并未完成，在流动性不出现明显紧张，货币政策最终目标没有大幅偏离的前提下，中国央行将会继续收紧货币来迫使金融同业继续去杠杆，防范金融机构期限错配和流动性风险。下一步监管将会涉及投连万能险，大资管领域的监管套利、监管真空、监管重叠等问题。
三、中美加息与缩表之间的关系
1）美联储加息与缩表是强弱替代关系
随着美国经济的复苏，美联储将货币政策正常化提上日程，主要包括两个方面，一个是提升基准利率，一个是收缩资产负债表。加息和缩表都是货币政策紧缩工具，两者的差异在于分别通过“价”、“量”影响市场资金面，对于美联储来说，由于目前资产负债表资产端国债和MBS规模较大（2016年底美联储持有国债占美国国债总量的比重达到15.41%，且多数为中长期债券），期限较长，缩表将会直接冲击债券的到期收益率，尤其是长期债券到期收益率。2014年10月美联储宣布退出量化宽松，并于2015年底进入加息通道。但退出量化宽松并不意味着缩表，由于担心缩表会冲击金融市场，美联储加息的同时，没有采用同步缩表，而是通过对到期债券进行再投资维持了资产负债表规模的基本稳定。
4月6日，美联储公布3月FOMC会议纪要，纪要中关于缩表的部分显示美联储官员在缩表问题上已形成较为一致的观点。一是多数联储官员认同缩表应在今年启动；二是缩表范围既包括美国国债，也包括MBS；三是缩表过程将是渐进性的和可预测的，以便引导市场的预期。
美联储加息与缩表是替代关系。我们认为，美联储会等到利率抬升到一定程度后才会考虑缩表，加息和缩表不会并行，两者是替代关系。预计美联储将在今年年底启动缩表，但这不意味着联储会超预期收紧，相反，缩表开始加息会放缓。实际上，美联储的货币政策正常化可以分为退出量化宽松阶段、加息阶段和缩表阶段。对于美联储缩表的进度和方式，我们预计进度将是循序渐进的，以避免对市场造成过度的冲击，缩表的主要方式非主动卖出，而是采取对到期证券不进行再投资的方式。
2）人民银行量价工具交替进行，没有加息阶段与缩表阶段的区分
美联储的缩表与我国央行的缩表存在显著的差异。美联储的缩表动机是，随着经济复苏，金融危机后过度扩张的资产负债表存在回归正常化的需求；我国央行的缩表动机是金融去杠杆大背景下的货币政策中性收紧。
我国央行的主动缩表伴随着基础货币收缩，2016年三季度至今先后经历了公开市场操作和再贷款的短期资金收缩（缩短放长策略），“提价保量”，以及“提价缩量”几个阶段。我国央行的量价工具交替进行，并没有加息阶段与缩表阶段的区分。
2016年3、4季度“缩短放长”的公开市场操作。本轮货币政策收紧和金融去杠杆源自2016年8月央行重启14天逆回购，9月重启28天逆回购。同时，9月最后一周央行回收流动性4201亿元，随后逐渐增加14天、28天逆回购，减少7天逆回购。央行通过收缩公开市场操作和再贷款的短期资金供给，增加长期资金供给，即缩短放长策略，拉长了金融机构的融资期限，并进而提高了市场的加权资金成本。但是这样的操作带来一个后果，即政策利率与市场利率产生裂口，市场出现套利空间，这引发央行提高政策利率。至此，货币政策进入“提价保量”阶段，央行在尽量减少市场冲击的背景下，同时提高了政策利率和市场利率。
2017年1、2月份“提价保量”，渐进式上调政策利率曲线。春节前后央行全面上调政策利率，1月24日，分别上调6个月和1年期MLF利率10BP至2.95%和3.1%。2月3日，上调7天、14天、28天逆回购操作利率10BP至2.35%、2.50%、2.65%；同时，上调SLF利率，SLF隔夜利率上调35BP至3.1%，7天、1个月利率均上调10BP至3.35%和3.7%。3月16日，人民银行继续全面提高政策利率，货币政策进入“提价缩量”阶段。
2017年3月份“提价缩量”。3月16日，人民银行紧跟美联储加息，再次全面上调逆回购、MLF和SLF利率，7天、14天、28天逆回购操作利率上调10BP至2.45%、2.60%、2.75%；6个月和1年期MLF利率上调10BP至3.05%和3.2%；SLF隔夜、7天和1个月利率分别上调20、10、10BP至3.3%、3.45%和3.8%。3月24日至4月12日，央行连续13天暂停公开市场操作，这是2016年1月央行建立公开市场每日操作常态化机制以来最长的一次。央行公开市场业务交易公告对3月底未开展逆回购的说明是，“临近月末财政持续支出，对冲央行逆回购到期后银行体系流动性总量适中，不开展公开市场操作”。3月央行负债端“财政存款”项目出现季节性下降，同时央行减少公开市场操作，导致资产端“对其他存款性公司债权”收缩，3月资产负债表收缩规模达8115亿元。
四、央行的“主动缩表”和“被动缩表”
央行的资产负债表是央行制定和执行货币政策的最终反映，央行执行货币政策是为了实现当前设定的最终货币政策目标而进行的，也就是说当前央行资产负债表的变动也是由央行当前设定的最终货币政策目标决定的，央行在多货币政策目标的情况下，最终目标之间的轻重主次也会有所不同。因此，我们研究和预测央行资产负债表变动，其实也是对于央行未来货币政策的研究和预测。市场当前讨论最为热烈的就是央行的“缩表”操作，特别是在美联储决定进行缩表之后，市场对于中国央行会跟随美联储一道缩表的讨论越来越多，我们认为中国央行缩表可以大致分为“主动缩表”和“被动缩表”两大类型。
“被动缩表”是央行的货币政策目标，例如国际收支目标，受到外部压力而使得央行被迫采取收缩资产负债表的情况。“主动缩表”则是央行为了实现某些货币政策目标，例如金融稳定隐性目标，而主动收缩资产负债表的操作。
1）央行“被动缩表”并未引起过多重视
央行被动缩表起源于美联储退出量化宽松之后的加息进程，2013年年底的加息改变了人民币汇率长期升值的趋势，央行资产负债表中的外汇资产在2014年5月份达到峰值之后一路下跌，外汇占款的下滑也直接导致了央行资产负债表增速的放缓。在滞后9个月之后，也就是2015年2月份央行的资产负债表终于由升转降，中国央行开始了自己第一次被动缩表时期。央行的这次被动缩表持续了10个月之久，央行资产规模从345,410.82 亿元下滑至317,836.97 亿元，缩表规模达到27573.85亿元。这是央行历史上缩表规模最大的一次，但是却没有引起市场的特别关注。
我们认为，2015年央行的资产负债表收缩期间市场并没有产生较大的注意主要有以下两方面原因。首先，2015年央行进行了5次降息和3次降准，虽然基础货币出现了实质性下降，但是市场情绪被央行货币政策的宽松倾向安抚，因此对此次缩表没有引起金融市场较大的触动。其次，相对于央行的资产负债表总量的下滑，央行在此期间公开市场操作余额基本上维持不变，也就是说在本轮被动缩表期间央行并没有使用公开市场操作工具来对冲外汇占款的下降，而只要央行在公开市场到期续作就不会引起金融市场预期的较大波动。
因此，我们基本上可以总结认为金融市场对于央行公开市场倾向和利率政策的关注远远高于央行资产负债表增减，也就是说如果央行货币政策表现出宽松倾向，即使央行缩表也不会引起市场较大关注。
2）央行“主动缩表”引起轩然大波
美元指数的近期回调给了央行一个时间窗口，外汇占款由前两年的平均2500亿每月的下降幅度收敛至目前每月1000亿元的水平，也就是说央行的被动缩表压力缓解了一半以上。但是央行在一季度的公开市场操作却引起了市场对于央行缩表的热烈讨论，央行3月份的总资产比1月份少了10,913.97 亿元，而其中因为外汇占款被动收缩的只有1128.1亿元，仅仅能够解释10%的规模收缩，也就是说央行自己主动收缩了剩下的90%规模。
央行的第二次缩表规模远小于第一次缩表，但是市场对于这次缩表的讨论明显高于上次缩表，我们认为有两个原因可以解释。第一，受到了美联储关于缩表的预期引导影响，“缩表”的概念得到普及，市场突然发现原来央行没有预期引导已经开始缩表。第二，央行的这次主动通过公开市场操作方式的主动缩表更加清晰的传达了货币收紧的信号，切肤之痛体会更加深刻。
五、主动缩表是否延续，要看货币政策主要矛盾的变化
当前，中国央行缩不缩表是主动的，并不依赖于外部。央行当前资产负债表的收缩是央行通过公开市场操作到期不续作的方式实现的，央行在这次缩表操作中完全掌握了主动权，而央行主动缩表根本目的是为了实现金融稳定货币政策目标。我们在《防风险抑泡沫系列报告》中认为当前防风险抑泡沫的是中央关于金融领域的主要工作，各监管当局正在逐步将高层精神转化为细则实施，而央行本次缩表也是一种体现。
央行的资产负债表是央行制定和执行货币政策的最终反映，央行执行货币政策是为了实现当前设定的最终货币政策目标而进行的，也就是说当前央行资产负债表的变动也是由央行当前设定的最终货币政策目标决定的。我国央行货币政策最终目标存在多个，在不同特定阶段，目标的重要性排序也各不相同。中国央行的最终目标可总结为“4+1”，即经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡，以及隐性目标——金融稳定，在货币政策转轨时期还可能包含发展金融市场和金融改革开放。在央行多目标制度安排下，目标之间有可能是互相冲突的，央行如何在目标之间权衡将会决定了未来央行资产负债表是否继续收缩。
我们认为金融去杠杆是一个持续的过程，央行作为维护金融稳定主要部门，通过短期金融去化风险，实现其中期金融稳定的目标。金融稳定作为央行货币政策目标中主要矛盾将会继续下去。未来如果经济重新面临较大的下行压力，如GDP低于增长目标，央行的货币政策主要矛盾仍然可能重回经济增长，也就是央行将会停止缩表重回宽松，但是我们判断2017年不会出现该情况。因此，我们认为从央行主动缩表将会继续下去。
近期视角
华泰宏观研究团队简介
团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。
本研究报告已由华泰证券研究所正式对外发布，本公众号旨在沟通研究信息，交流研究经验，任何完整的研究观点应以正式发布的报告为准。在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户私人投资建议。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。本公众号版权仅为华泰证券公司所有，未经公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。
欢迎阅读华泰宏观研究微信平台。您可以通过“hthgyj”，或者点击右上角“华泰宏观研究”关注我们。谢谢支持！
微信扫一扫
关注该公众号