债市的未来：以史明鉴
文章：以史明鉴
来源：中金固定收益研究
作者：陈健恒／唐薇／但堂华
收益率再度上升，创年内高位，自去年10月份以来，本轮债券弱市收益率调整幅度已经可以比拼2013年。上周虽然资金面较月初有所改善，但债券市场恐慌情绪仍未散去，委外赎回加上一级市场招标偏弱，尤其是5年期国债招标利率走高成为市场加速调整的导火索，10年期国债收益率也一度上升到3.7%，打破了此前市场认为3.5%-3.6%的合理顶部。新的10年期国开债收益率也一步逼近4.4%水平，而老10年期国开债收益率达到近4.5%水平。不仅收益率进一步上升到年内高位，而且整体收益率曲线进一步平坦化，中短期收益率升幅更高，比如目前5年期和10年期收益率基本持平，期限利差降至历史最低。虽然央行在周五重新投放MLF来缓解市场的紧张情绪，但效果持续性有限，收益率在周四短暂下行后，周五又小幅回升，尽管周五资金面很宽松，但也未能逆转市场对后续监管政策扰动的担忧.
表面上目前债券收益率离2013年钱荒阶段的收益率高点仍有较大距离，比如2013年年末到2014年年初，10年期国债最高上升到4.6%，10年期国开债最高上升到6.0%，目前收益率水平相比于那时好像仍是“小巫见大巫”。但这种表观印象只是因为2013年当时收益率向上调整时高于这一轮调整的起点，实际上要是论收益率的升幅，去年10月份以来这一轮债券弱市的收益率调整幅度已经比较接近2013年。从国债收益率来看，去年10月份以来，国债收益率曲线平均上移了120bp，只是比2013年下半年那一轮低10bp（图15）。而这轮国开债收益率的升幅相比2013年那一轮仍有一定差距（图16），不过从信用债角度来看，两轮债券弱市的调整幅度也已经较为接近（图17和图18）。此外，2013年的债券弱市，从6月份开始到2014年1月份结束，前后大概是7个月的时间，而这一轮债券弱市的调整，从去年10月份开始算，到目前为止，也差不多是7个月时间。因此，无论是从调整幅度还是从调整时间来看，这轮债券弱市都已近可以跟2013年那一轮相提并论。
事实上，我们认为这一轮债券弱市与2013年相比，也有颇多的相似性。比如：（1）两次调整虽然基本面因素都起到了一定的作用，但都不是最终核心的驱动因素，反而金融政策调控是驱动整体利率上升的主因，2013年是货币政策收紧打击非标，这一轮是货币政策收紧去金融杠杆。（2）从调整触发的诱因来看，无论是2013年那一轮还是这一轮，美国国债收益率的上升都领先于中国国债，当时由于美联储暗示考虑缩量和逐步退出QE，美国国债收益率在5月份到7月份大幅上升，美国10年国债从1.7%的水平大幅上升到2.7%，全球债券收益率也随之上升（图19）。与此类似，去年11月份特朗普当选美国总统后，其刺激经济计划引燃了市场的通胀预期，加上美联储加息预期，美国国债收益率也首先大幅上升，引领全球。美国10年期国债收益率在2个月时间内从1.7%上升到2.6%，领先于中国（图20）。（3）货币政策明松暗紧。无论是2013年那一轮调整还是去年以来这一轮，货币政策都没有采取传统的收紧手段，都没有上调存贷款利率和上调法定存款准备金等显性收紧政策。但也都不同程度的使用了其他收紧手段，如2013年通过发行3年期央票置换到期央票，锁长放短，逆回购利率上调；而这一轮央行主动投放流动性规模不及流动性回收因素，导致超储率降至历史次低水平，且两次跟随美联储加息而上调公开市场操作利率。（4）两次调整，债券都不是核心打击对象，但都是受伤最重的资产。2013年整治非标，打击对象并不是债券，但由于流动性收紧，债券对流动性最为敏感，加上非标的挤出，债市受伤最重；去年以来尽管降低金融杠杆包括了债券杠杆，但债券杠杆去年年底以来其实已经下降，核心的去杠杆目前主要指向同业杠杆和同业资产的各种问题，最终也不是单独针对债券，但债券同样受到流动性和监管政策的影响而收益率大幅上升。
从上面的分析来看，我们认为这一轮债市的调整某种程度上就是2013年的翻版。因此，回顾2013年那一轮调整，对于我们理解当下这次调整和判断未来有重要的意义。
2013年债市是颠覆传统的一年，第一次真正意义上使得看基本面输在了起跑线上。历史上，债券弱市出现过很多次，但2013年那一次是与众不同的一次，其调整的核心驱动因素不是基本面，而是政策环境的变化。如同我们在上一期周报中所说的，分析基本面的意义在于基本面因素在债券层面可以定价，无论是CPI的高低还是经济增长的强弱，理论上都应该对应一个合理的收益率水平，这也是美联储在调整基准利率时参考泰勒法则的主要原因（泰勒法则主要看通胀缺口和增长缺口两个变量），但政策因素和政策态度从历史上来看在债券层面很难定价，而且复杂多变的环境使得政策因素和政策态度也在动态变化。因此，2013年的经验告诉我们，当市场是政策面因素主导而不是基本面因素主导的时候，试图去分析收益率的顶部和底部水平，意义并不是很大。在这一轮债券调整中，当10年期国债收益率上升到3.3%的时候，无论是跟CPI等基本面因素相比还是跟贷款等其他类别资产相比，投资者都比较认可其配置价值已经具备了，但收益率依然上升到了3.7%，超过了当时市场普遍认为的3.5%-3.6%的顶部，这本身已经不是基本面和配置价值所决定的了，这是政策态度不明朗以及政策扰动所带来的冲击所致。在政策因素难以定价的情况下，很难就下一个结论说收益率未来就一定不会再上升了。这个我们在上一期周报中也有所提及。
回顾2013年债券收益率的调整，其背后掺杂了货币政策收紧、同业业务繁荣导致资金面不稳定性增强、机构资产配置行为变化、融资需求旺盛、海外收益率上行、债券监管风暴导致的交易萎缩和杠杆去化等因素。但核心的影响仍在于货币政策态度的变化。虽然那一轮收益率调整的幅度较大，但不是一次性完成的，而是分为了好几个阶段。
阶段一：6月份钱荒阶段。2013年上半年在外汇占款明显恢复的情况下，资金面整体处于较为宽松状态，债券收益率小幅走低。但从5月份开始，资金面已经悄然偏紧。一方面，上半年外汇占款的大量恢复使得央行较为担心热钱流入和资金套利，因此通过外管局打击虚假贸易和贸易融资（比如打击铜融资），外汇占款从5月份开始明显萎缩，加上5月份企业汇算清缴所得税，财政存款大幅上升，流动性明显收紧。而央行在5月份开始重启3个月央票来回笼流动性。这几个因素叠加，为6月份的资金异常紧张埋下了隐患。到了6月下旬，临近半年末，资金面开始明显紧张，此前市场对于央行在流动性紧张关头“该出手时就出手”仍抱有一丝幻想，但这个幻想在6月19日彻底破灭，因为当天央行宣布依然发行20亿3个月央票，并不会发行逆回购来为市场注资。雪上加霜的是，当天晚上，美联储议息会议的结果显示美联储考虑在年内逐步缩量QE，并在来年年中停止QE，这引发了市场对未来流动性收紧更深的担忧。6月20日资金面全面紧张，创历史记录，回购利率上升到10%以上，局部上升到20%以上，引发了大量短期债券的卖出，收益率曲线倒挂。10年期国开债收益率从4.2%上升到4.4%。此后央行投放SLF来缓解，但收益率相比于流动性冲击前依然出现较明显的上升，10年国开债收益率回落到4.18%。
阶段二：央行锁长放短，扭曲操作。620之后，央行在6月25日的公告中也是着重强调“下一阶段，人民银行将认真贯彻落实国务院第13次常务会议精神，继续实施稳健的货币政策，把稳健的货币政策坚持住、发挥好。同时，也要根据市场流动性的实际状况，积极运用公开市场操作、再贷款、再贴现及短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）等创新工具组合，适时调节银行体系流动性，平抑短期异常波动，稳定市场预期，保持货币市场稳定，为金融市场平稳运行和经济结构调整、转型升级创造良好货币条件。”央行先是在7月中旬将到期的央票续发成3年期央票，引发市场恐慌，收益率随之上升，10年期国开债收益率升至4.45%，央行在7月末重启了7天和14日天逆回购，央行在锁定长期流动性的同时投放短期流动性，此举被认为是扭曲操作。逆回购重启后，虽然债券收益率在7月末8月初有小幅的回落，10年国开回落到4.4%，但好景不长，央行在8月中旬再度续发3年期央票，对市场信心构成了打击。尤其是8月中旬逆回购发行利率继上一次下调后，第二次下调幅度低于市场预期，7天逆回购利率只下降10bp到3.9%，而市场预期是下调40bp到3.6%，14天逆回购利率持平于4.1%，市场预期是跟随7天逆回购下调10bp到4.0%（图21）。连续的货币市场调控出乎市场预期摧毁了市场信心，导致收益率再一度明显上升，10年国开冲高到4.86%。
阶段三：逆回购利率上调。从8月下旬到10月中旬，央行公开市场操作并未发生较大变化，市场相安无事，大体平稳，10年国开在4.8%-4.9%波动。在10月下旬资金面有所收紧的情况下，虽然央行在10月29日重启了逆回购来缓解资金面的紧张，但央行同时上调了逆回购发行利率20bp，表明了其偏紧的态度。逆回购重启当天，中长期政策性银行债卖出较重，10年国开债逼近5.3%关口。其后，市场情绪有短暂的好转。好景不长，央行在11月5日发布了三季度货币政策报告，其中专栏提到了银行同业业务，有重新规范之意，另外也提到保持货币政策的“定力”，重提“把好流动性的总闸门”，显示货币政策将稳中趋紧。央行偏紧的货币政策态度使得市场心态谨慎。当天收益率继续上升。冲击最大的一个事件是11月7日央行再度停发逆回购，进一步表明了其对货币政策的态度。市场担心未来央行可能会重启正回购或者通过其他手段来回笼流动性。央行这一动作彻底击溃了多头的信心，债券止损盘此起彼伏，10年国开债收益率一路上冲到5.7%。
阶段四：二次资金荒。进入2013年12月份，前半月资金面相对稳定，收益率波动不大。进入12月份下半月后，受到年末时点考核冲存款导致的存款准备金补缴增加，大行资金融出意愿降低，外管局44号文关于完善银行贸易融资业务外汇管理有关问题的通知对“热钱”流入的遏制，以及财政存款投放进度慢等因素交叉影响，银行间资金面严重趋紧，甚至一度再现恐慌情绪，机构融资难度极大，质押回购利率大幅上行（图22）。10年国开收益率上升到5.8%。因此12月24日平安夜，央行重启了暂停3周的7天逆回购操作，利率与上次持平于4.1%。资金面进展有所缓解，但此后央行又再度暂停逆回购操作。收益率此后又继续上升，10年国开一度触及6.0%水平。直到2014年1月21日央行在春节前再度重启逆回购，收益率才从历史最高位开始回落。
在2013年那一轮债市调整中，我们可以看到，央行的政策态度和操作多次反复，主基调是偏紧，但过程当中也会避免极端冲击，出台缓冲措施。这种态度和操作的反复也带来了市场情绪的反复，市场悲观一阵，缓和一阵，但收益率总体是震荡走高。当年不少交易型机构反复抄底，但也反复止损，最终并无机会在当年挽回损失。从事后来看，到了2014年，经历了大半年的政策收紧，社融增速回落带动经济增速回落，最终货币政策逐步松动并带来了牛市，但中间的历程超过了市场的预期。虽然当时主流判断是2013年的收益率上升背离了基本面，最终是会回落的，但区别在于这种回落是拐点还是拐线。拐点意味着需要做左侧，赶在收益率回落之前密集建好仓位，等待获利；拐线意味着收益率最终会回落，但较为波折，拉开的时间也较长（图23），这个过程中，有一些小的机会出现，但大的机会需要等待基本面和政策面因素明显翻转，整体政策基调从偏紧转向宽松。拐线的情况下，可以用少量的兵力去博弈小幅波段，但重兵需要先防守，等待较为明显的反转信号，再一举出击。
吸取2013年的经验，将有助于我们去应对当下这一轮的调整。去年四季度以来这一轮债市调整，中间也经历了几个阶段。阶段一是去年11到12月份，特朗普当选以及美联储加息预期先推高了海外债券收益率，而国内资金面也开始逐步收紧，货币市场利率和同业存单利率开始升高。而到了11月末和12月初，随着收益率升高，止损盘加重，叠加国海事件引发信任危机，交易冻结，收益率经历了最猛烈的一轮上升。10年国开债收益率从3.2%最高上升到3.9%。阶段二是央行在春节前后上调了公开市场操作利率，引发了新一轮的紧缩忧虑和卖出。10年国开从3.8%上升到4.2%。阶段三是4月下旬以来，资金面偏紧叠加银监会一系列自查文件发酵的影响，委外赎回加快，而5月初MLF到期没戏有加重了市场担忧，老的10年期国开债收益率从4.2%上升到4.5%（图24）。
上周央行重新续发了MLF，增加了1年期MLF的投放比例，不过我们在4月29日的报告《杠杆和去从？》中分析过，目前整体超储率处于历史次低位（图25）。按照一季度货币政策报告公布的一季度末超储率只有1.3%来测算，4月末的超储率进一步降低，估计只有1%左右。如果无明显的流动性净投放将超储率推升回到相对合理水平，那么流动性可能还会有所反复。而银监会官员表态银监会的自查文件以及监管新规会有过度期，不会一刀切。不过目前银行仍忙于自查，不少同业业务都处于暂停整顿状态，从4月份社融数据中非标增量的萎缩可以看到这种业务整顿开始对增量融资产生影响。现在市场所担心的是，尽管有过渡期和新老划断，但存量的一些不合规或者擦边球业务如果采用到期不续期，到期逐步消化的方式，可能也会产生影响。比如委外和同业理财，如果后续这些产品到期之后银行不再续接，也会面临受托机构卖出资产的压力的。而新增业务如果严格按照监管规定，此前一些低信用评级的资产就会面临没有新的接盘机构的问题，一些低资质企业的债务融资和债务滚动也会面临问题。由于银行的自查报告要在6月下旬才交给监管机构，如何处理存量业务，监管机构的态度可能也要等到6月下旬才会有更明确的答案。
此外需要注意的是，2013年收益率虽然具有吸引力，但未能有效回落，除了跟政策态度有关以外，跟配置盘的力量不足也有关。当年在打击非标的过程中，表内非标萎缩导致所派生的存款增量也会相应放缓（非标扩张快的时候，中小银行的存款增量超过了国有银行，但此后开始放缓），一旦信用扩张放缓，意味着普通存款的增长也会放缓，而银行表内的配置力量在不能依靠同业负债的情况下，需要依靠普通存款，存款乏力会制约配置力量（图26）。目前的情况也类似于2013年，随着银行对同业资产配置的减弱，无论底层资产是债券还是非标，最终派生的存款都会减弱，导致银行无论同业负债还是普通存款都会面临增长制约。近期已经开始看到银行上调存款利率，表明对存款的争夺已经开始。而4月份存款增速进一步下滑也说明了存款的制约显现。上周短期债券收益率进一步升高，而政策性银行已经开始考虑缩量或者停发，也主因于配置需求的疲弱。配置需求的恢复，还是需要看到央行在流动性层面的净投放，通过增加对央行负债来弥补普通存款增长以及同业负债增长的乏力。
总结来看，政策不能明确定价，拐线不急于做左侧，我们认为这一轮去杠杆以及监管趋严所导致的债券收益率升高最终会带来较大的交易性机会，但吸取2013年的教训，控制好节奏，有明确的应对方案可能比简单的判断收益率高点低点更为重要。目前整体收益率曲线较为平坦，中短期债券的性价比升高，可以先从中短期品种逐步介入。确定性相对较高的一些交易策略是做陡收益率曲线。比如目前5年期和10年期国债收益率基本持平，期限历史处于历史最低位（图27），发生倒挂的概率不是很高，这意味着投资者可以看陡5-10年期的曲线，在5年期国债期货上做多，10年品种上做空，来博弈未来的期限利差扩大。上周5年期国债期货净增仓，10年期国债期货净减仓，已经体现部分资金开始布局这种期限利差交易。
中期来看，我们认为债市将会迎来较好的交易性机会，如同2013年，虽然最初都是美国国债收益率先升高，但美国国债升高到已经程度已经上不去，而中国国债收益率继续升高，与美国国债利差的拉大最终也会修复回来。参照2013年的经验，弱市不怕，怕的只是没有应对方略。留得青山在，就不愁没柴烧！时间仍是最好的朋友。机会是跌出来的，也是等出来的！
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