非标才是底牌，金融去杠杆的后续演绎
导读：最终需要摸底的是要摸清楚我们表内的同业，或者是表外的理财等等这些类似于影子银行部分的它的底层资产是什么，我们非常担心的是这些底层资产之中含有一些不被鼓励的，比如高耗能的产业，或者是这种限制型的行业这些融资，还有一些坏账藏在里头，所以非标是根本的目的。
文章：“金融监管”和“金融去杠杆”的异同及影响
来源：人民币交易与研究
作者：董德志
第二部分内容我想谈一谈对于金融监管问题的看法，实际上金融监管这个事件来看，从我个人角度来说，没有太想到它会对于市场引起一个那么大的冲击。我们金融监管真正发酵起来的话大概应该追溯到4月上旬，4月8号到4月12号，可能是这一段，银监会密集的出台了一些对于金融监管的政策，现在一直大家是解读纷纷。
我来谈一谈对于金融监管的看法吧，首先金融监管和金融去杠杆这两个词我个人觉得不能够划在一起来看，这是我想说的第一个问题。
大家都在谈金融去杠杆这个词，但实际上我到目前为止，我大概跟踪了有半年时间了，没有太搞明白什么叫做金融杠杆，或者什么叫做金融杠杆率。包括今年所说的一些话，虚和实、金融杠杆这些，我确实没有太搞明白它的含义。我也问过很多的朋友，甚至监管方面的朋友，其实对于金融杠杆率的定义都很模糊。
这样确实就造成了一个问题，就是说如果我们这轮的金融监管的目标就是金融去杠杆，而我们又没有一个金融杠杆率的衡量指标，那么会让市场感觉到非常的迷茫，我不知道你这个进程进入到什么阶段了。所以我只能去看你的报纸，看你的监管言论，所以大家没有迹象可跟踪，这是很麻烦的一件事情。
那么我自己的一个看法，认为金融监管和金融去杠杆两者不能够划一个等号，监管就是监管。而监管的本质含义，我认为是对于影子银行的一个规范和处理，而不是说所谓的单纯去掉什么杠杆这些，因为找不到什么叫具体的杠杆，是这个问题，所以监管的含义可能比那种去杠杆更加广义一些。
当然大家有的说，就是说在这个过程之中银行有很多的不足，比如套利，甚至是逐利性这种，就是说追逐这种利润等等，我想这是一个方面，微观层面上银行可能有一些套利，但是任何一个商业机构都是要做套利，都是以这种追逐利润为主要的一个目标的，这个我想是市场的一个基本的原则。
我所理解的金融监管并不是针对于这个，也就是说影子银行的这种兴起或者是制约可能并不是单纯的这种微观因素所决定的，它可能跟中国的宏观背景的周期性是密切相关的。
我们知道影子银行有这样一个特征，是在银行表内实现不了的融资需求才聚集到影子银行。那么为什么在银行表内无法实现，因为这些融资需求相对的比较，就是资质差一点，在银行表内的话受到于资本充足率等等的干扰。
但是这些融资需求如果真的不提供，或者是断掉的话，一定会造成中国经济的这种明显的下行，或者是整个的信用周期会出现一个断裂这种局面。如果整个宏观背景不允许这种断裂出现，或者是不允许经济明显下行出现，一定需要找一个出口给它承接住。那么是在这个宏观背景之下，影子银行应运而生的。
实际上你发现所有的资金都是来自于银行，只不过在银行表外所实现，提供的一种融资。那么这种融资最根本能够扩充起来不是银行作为资金提供方所主导的，而是融资需求方，也就是我们的这些政府，或者是企业等等这些融资需求方，他们作为主体而发动、启动的。
所以这情况之下，你会发现我们会经历一轮一轮的信用紧缩周期，或者信用出现危机这种状况。比如在2016年的一季度我们也出现了这种情况，有很多的债券违约了，或者是续不上了等等，最后平稳下来其实或多或少要归功于影子银行，它没有损害银行表内的一种工作，银行表内的资产负债表质量没有损害掉，在银行表外实现提供这种融资，最终促使了中国的经济2016年平稳的运行，这是它的益处。
当然你说在这个过程中是不是企业在追求盈利，那肯定是的，这是微观上的一种自发动力。我只是说宏观背景上来看，一定是这个背景所产生的。
那么在这个背景之下我们发现，当影子银行发挥了融资功能，把整个的经济稳定之后，我们现在经济经过了一个季度到两个季度的平稳，我们开始重回到一个监管，需要把它进行规范。
其实这个过程就是相当于要把影子银行给它遏制住，赶回表内这样一种进程。但我个人认为，这个进程是很难以实现的，因为这样赶回表内，资产一旦创设出来了不可能断裂的掉，你只能够在各个不同的表内、表外之间进行分布。
如果你非要强硬的把这个动作赶回表内的话，我个人觉得只有两种结果，一种是银行资产负债表容纳进来了，那么银行的这种资产质量出现了一个明显的下降，会损害你的资本充足率。第二种，银行不允许这种情况发生，那么只能是已经创设出来的信用杠杆在体外断裂掉了，那么也就是整个经济明显掉下来了，只有这么两种可能。
所以说在整个经济没有做好允许它明显下行的这种前提之下，我个人觉得这种杠杆很难进行这种相互的摆布。我们能够做的一件事情可能只是把存量封闭住，尽可能的通过规范的手段控制新增量。
因为中国很多的事情就是在做增量方面的改革，我想这个情况也不会在金融监管之中出现太大的一个变化，应该是这样一个过程。
那么如果说是大家把影子银行这种扩张，有的是归结于商业机构的逐利性所导致的，还有一个是我刚才所提的中国宏观特征所驱动的，因为你没有做好这种经济下行的准备，你必须要提供这种融资。那么如果这两个因素来说明影子银行的一个起落变化的趋势，我个人其实还是比较倾向于对于后者的认识，也就是从宏观背景的角度来进行认识的。
我举个例子，假如我们要做好经济明显下行，允许经济下行这种准备，那么我想可能我们会到时候就有点类似于美国次贷危机的那种事情了。
也就是说你会把很多的资产，美国次贷危机做的就是这个，很多的大型公司最后把一些相对资质比较差的资产放在哪里，放在对冲基金里头，最后在断裂的过程中对冲基金隔离完毕，就是SPV隔离风险完毕，那么保留了上市公司。
所以影子银行最终可能还是会承担这样一方面职责，这可能就谈论的远一点了，我们就不展开来说了。
这是影子银行产生的一个基本的背景，那么在这个过程之中，因为对于债券的人来说比较侧重于两点，一种是同业资产，还有一个是同业负债，这两者的变化在这次监管过程中是关注重点。
我先说一下对于同业负债的这种变化，因为在金融里头一向是资产在驱动负债，所以其实本质上同业负债并不是一个很重要的影响因素，应该在于资产端是否能控制得住。
但是同业负债这里头一个典型的内容同业存单成为大家的一个关注焦点。同业存单产生的背景我相信在去年是存在了不少小型的银行从大银行手中通过同业负债工具，比如同业存款或同业存单转移了一部分流动性去进行加杠杆，有这种作为。
但是到今年为止，当同业存单的利率这么高的一个情况之下，我不相信有机构还在去转移流动性去加杠杆，可能目前更多的是续杠杆这种情况，就是续你原有已经创设出来的资产没有办法给它挤压掉了，所以再续原有资产，是这样一个过程。
同业存单这个工具的出现应该也有它的宏观背景，因为中国的这种流动性投放方式的话从2016年开始是发生了一个很根本的变化，以往我们的流动性投放来看，带有一些普惠制的特征，我们有一些外汇占款的流入是大中小三类机构都能够得到流动性，有普惠性质的降准，也能够使大中小都能够得到流动性，但是2016年以来都没有了。
当这两者都没有的时候，央行是通过定向的这种MLF工具来向大型的商业机构来提供流动性，但是小型的商业机构就面临一种流动性结构上的短缺，这种背景之下，同业负债工具是大行其道的，有同业存单也有同业存款，都有的这种工具。
当然以前我们在货币政策预期比较平稳的情况之下，我们可以通过拆借或回购这种短期负债工具来转移流动性，从大行手中转移到小机构手中是可以的。
当货币政策不平稳之后，我们必须要拉长负债久期，所以有了同业存单、同业存款，这是它产生的一个根本的条件。所以说同业存单这种工具来说，我个人认为它并不是一个所谓加杠杆的唯一元凶，它是在这种流动性投放模式发生根本变化之下必然要产生的一类工具，它没有一个什么错误，它的产生没有一个错误或对的这种区别，这是一个必然要产生的东西。
那么如果在后期大家臆想的，就是猜测的，假如我们控制同业存单的一个增量，那么这样就会造成什么呢，如果不改变这种定向化的流动性投放模式的话，单纯只是在控制同业负债的这种工具，那么会造成流动性的这种断裂，就是小银行确实出现断裂了。
所以我自己猜想，如果我们在后期真的有针对于同业负债工具，比如同业存单或者是同业存款这类的这种控制的话，像大家说的纳入MPA管理，控制新增量，假如有这种措施出台的话，那么我想应该理性上是要对冲一个普惠制的流动性的投放方式。这种流动性投放要么你来自于外汇占款的恢复，要么是来自于普惠性质的这种降准操作，所以这是我对于同业存单的一个看法。
这是我说的金融监管的本质，我刚才说的这个部分就是说它是对于影子银行的一个规范预处理。
下一个问题就是金融监管对于宏观会产生什么样的影响，传导的途径可能就是这么一点，就会收缩一个社会的信用扩张。
我们曾经说过，2017年以我们第一次开始上调OMO利率开始，我们宣告了货币政策结束了以往的宽松局面，就是宽货币政策目标转化到了一个紧货币政策目标。我们在后期可能面临的是双紧的这种宏观组合，就是紧货币政策目标加上紧信用扩张，是这样一种局面。
但是金融监管的引入之后，会使我们紧信用扩张的这种局面更加加剧起来，是会紧缩信用。
我们来看一下它的影响渠道，其实我们目前假如只说一个信用扩张数据——社会融资总量，整个我们现在的余额大概是160万亿左右。这个构成之中贷款有110万亿，占比将近70%。信用债的融资18万亿，占比大概10%。剩下一部分很关键的是非标类的资产，非标类我只看两个，一个是委托贷款，一个是信托贷款，这两个合计的存量大概是21万亿，它比企业债的融资规模要大一些，占比在13%，这样一个构成。
当我们金融监管加强之后，比如说我们所做的这种底层穿透等等的问题，它一定会最终对应到底层资产上。你的底层资产究竟是非标类的，还是说这种标准债券类的，或者是贷款类的，这都能够看得清清楚楚。假如金融监管加强的话，我想肯定问题最后也会伤掉你的非标融资。
我们非标融资的话占比还不小，在13%左右，这是第一个影响渠道，会使你的非标的融资出现一个加剧的收缩。
其实我们现在来看我们现在的一个社会融资总量的增长速度，从去年年底到今年的3、4月份，我们累计余额同比增速是一路在下行的。但是这个构成之中是结构分化的，我们标准资产，比如贷款、债券甚至股票加起来这些标准资产，它的增速是在下行的，这是受监管额度控制所左右的。
但是非标类资产，委托贷款、信托贷款这些实际上在去年下半年一直到今年的3月份左右是一直在上行的。如果只考虑委托贷款和信托贷款，它们的累计余额同比增速在4月份刚刚露出这种苗头，4月份的增速的数据比3月份出现了一定的回落，还不太明显。单月的增长速度是最近四五年以来，除去2015年以来最低的一个增长速度。
所以说当监管加强之后的话，肯定开始会伤害一些，监管和紧货币加强的话，肯定会把贷款的增速控制下来，剩下的企业债的增速控制下来，但是马上会影响到非标的自然增速。当非标的自然增速和标准资产增速两者同向下行的话，其实整个社会的信用会进入到一个加速收缩的过程中，加速收缩的过程中会使社会融资需求开始明显的回落下来，在这种情况下即便货币政策不放松，融资需求在明显的回落，那么你的利率也很难出现一个冲高的这种局面之中。
所以这是金融监管格局对于整个宏观经济产生影响的一个传导链条，就是使紧缩的信用更加加剧起来。同时以非标资产的增速作为一个中间环节，造成了社会信用收缩进一步加剧，进而影响了实体经济，这是一个环节。
所以说无论是当前的紧货币政策还是严监管政策，信用收缩的路径都会沿着这样一个路径去走，贷款的增速回落，第二个能够看到的是企业债融资的这种增速开始回落，第三个马上就要进入到一个非标资产，主要是以委托贷款和信托贷款。当然大家说还有一部分叫做未贴现承兑汇票，那部分资产比较短期的流动性波动也蛮大，我们先把它拿掉，看委托和信托增速也会开始出现回落。
我们现在是在3月和4月的数据之间看到的第三环节，就是非标资产的这种增速出现了一个拐头的回落，委托贷款加信托贷款的累计余额同比增速出现了回落。
所以说这是一个，算是对于标准债券市场来说，也就是对于整个利率上行的压力来说出现缓解的一个好的兆头吧。随后我们也可以看到，实体经济开始反应这种信用收缩。
从历史统计来看，一般情况下贷款的增速、信用债融资的增速和我们刚才所提到的非标增速，就是委托贷款和信托贷款这两块加起来非标的增速，三者如果同向收缩的话，债券市场都不会太差，在这种收缩环境下都不会太差。
最终我们发现，金融监管会通过这种信用收缩的目的影响到实体经济。当然大家也说了，实体经济的这种下行与否是造成监管能否持续的一个根本。我个人的看法未必是这样，我觉得我们的金融监管会一直存在着，但我比较赞同那个《金融时报》里头，当时人民银行那个说法，就是金融监管是否存在和对于市场的冲击是否最大，这两个是不能够划等号的。
所有的政策一旦开始，开始阶段对于市场的这种预期冲击是很剧烈的。当它慢慢的进入到一个常态化、正规化的一个过程之中，其实这种冲击就慢慢的开始消散掉。当然以什么为标志进入到这种常态化的冲击，常态化的运行过程之中，大家都去观察，看看监管发出了什么信号。
我觉得在上一周监管所提出的这种协同监管等等的一系列政策，承认了监管会一直持续的进行下去，这是一个正确的路，但是对于市场的这种预期冲击我觉得起到了很大的一个缓和作用，这可能是第一位置。金融监管政策出台初期对于整个金融市场的这种影响，可能冲击最大的阶段是过去了。
最终对于金融监管目标的这种分析等等，我们有几个基本的结论供大家参考一下。
第一个，金融监管的目标是存量的一个摸底，我想在后期的一个主要的工作是控制增量，来做增量改革。
最终需要摸底的是要摸清楚我们表内的同业，或者是表外的理财等等这些类似于影子银行部分的它的底层资产是什么，我们非常担心的是这些底层资产之中含有一些不被鼓励的，比如高耗能的产业，或者是这种限制型的行业这些融资，还有一些坏账藏在里头，所以非标是根本的目的。
如果我们只是一些标准化的债券，经过了层层的评级审核而进行通过，应该不构成一个很大的威胁，在影子银行的基础资产部分。
第三个想强调的就是监管不会结束，但是监管对于市场的冲击是否是最大，这个和监管能不能结束是不能够划等号的。我们觉得监管的预期冲击对市场最剧烈的那个时期应该是告一段落了。
第四点就是对于商业机构来说，监管进行也不等于不做业务，慢慢的话还是要重新的来划分一下的，不是说暂停业务这个过程。
这是对于金融监管的一个看法，其实金融监管的一个问题对于现在所谓的同业资产，或者非标资产的一个最大的问题，影子银行部分，我觉得最大的问题就是在于整个的自上而下能否建立起打破信用刚兑的这种准备工作。
如果建立起来打破信用刚兑的这种准备工作的话呢，我觉得我们可以把监管最终的这种结果想象的更加严厉一些，它可能会使这个信用链条断裂。
但是至少在短期内来看，我们还是有一个稳定经济增长为目标，我觉得没有做好这种自上而下的准备，所以这种问题，这个前提会保证我们的监管工作只是一个存量摸底而增量改革这样一个进程。当然对于实体经济的影响一定是会产生负面影响的。
上述只是金融监管我自己的一些看法或认识，有不对的地方可以大家到时候再商榷。而且最大的问题我也说了，市场目前就是大家找不到一个监管目标的可跟踪指标，探讨了半年了，也不知道我们说的金融监管到底是看哪个指标，运行到哪个合理位置就合适了，所以这是一个迷茫的阶段，这就造成了市场犹豫（完）。
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