盛松成（资料图）

《财经》记者 张威/文  袁满/编辑

5月12日晚间，央行首度回应“缩表”并不一定意味着收紧银根，不宜简单与国外央行的“缩表”类比。

那么，在什么情况下的缩表意味着紧缩？中国央行目前所呈现的“缩表”表象背后是怎样的政策逻辑？“缩表”是否仍会继续？

《财经》记者联系到央行参事、央行调查统计司原司长、货币理论专家盛松成（著有《中央银行与货币供给》一书），并对其进行了电话、书面专访。

盛松成表示，央行资产负债表的结构是比较复杂的，很不容易理解，三大货币政策对央行资产负债表的影响有所不同，所以不能就单一资产负债表数据变化来简单判断货币政策。此外，他认为目前中国央行资产负债表并没有缩表压力。

《财经》：缩表是否意味着货币政策进一步收紧？

盛松成：货币供应量主要由两方面决定，一是基础货币，二是货币乘数。这两者的变化都会影响到货币供应量。

基础货币由流通中的现金（M0）、商业银行库存现金和商业银行在中央银行的存款准备金构成，它是货币当局的主动负债，能被货币当局直接控制，并且它的运用能创造出多倍于其自身的存款货币，同时它是商业银行及其他存款机构的负债产生的基础和货币供给的制约力量。

货币创造的倍数就是货币乘数。货币乘数不仅决定于货币当局的政策行为，还决定于商业银行及其他存款机构和社会公众的行为，这也是为什么我曾说“货币政策有效而有限”。从超额存款准备金的变化可以比较直观地理解这一点。

比如，当法定准备金率下调时，商业银行如果仍然把因存准率下调释放的法定准备金存放在中央银行的账上，那就成了超额准备金,那么既不会对央行资产负债表的规模产生影响，也不会对货币供应量产生影响，只是法定准备金转化为超额准备金而已。

判断央行缩表或扩表对货币供应量的影响，还需要视具体情况分析。央行三大货币政策工具中，公开市场操作和再贷款、再贴现政策通过央行资产负债表的资产端的变化影响基础货币，当然央票发行是负债端的变化；存款准备金政策则通过负债端的结构变化影响货币乘数，但正如前面已经谈到的，货币乘数还受其他因素影响，不完全由央行控制。

值得一提的是，缩表并不意味着紧缩。今年2月和3月，人民银行资产规模分别缩减了2798亿元和8116亿元。同期，广义货币供应量的乘数由上年末的5.02倍，上升到3月末的5.29倍，因而目前货币供应量增长平稳。4月末广义货币供应量增长10.5％。

一季度人民银行资产规模的变化，主要与现金投放的季节性变化及财政存款大幅变动有关，不能单从一季度的缩表来视作货币政策取向的变化。如今年2月－3月，由于回笼春节前的货币投放，储备货币中的货币发行累计减少2.1万亿元；政府存款累计减少5945亿元，但政府存款变化并不影响基础货币。

扩表也不必然意味着货币政策放松。例如4月份人民银行资产负债表是扩张的，总资产规模增加3943亿元，其中对其他存款性公司债权增加3850亿元。从负债端看，政府存款增加4738亿元，而储备货币减少了2932亿元。

《财经》：目前中国央行资产负债表规模是34万亿元，在当下时点，央行是否会进一步缩表？原因是什么？

盛松成：首先，我国央行资产负债表的扩张程度近十年来远远小于美联储的扩表。

国际金融危机期间，美联储通过量化宽松政策投放大量基础货币，资产负债表规模由2007年金融危机前的不到9000亿美元，扩张到2014年的4.5万亿美元，同时美联储资产负债表的资产结构发生巨大变化：创设临时性短期流动性工具、购入大量机构债和MBS、增持长期国债并减持短期国债等。而同期我国央行资产负债表仅扩张不到2倍。

其次，人民银行并不存在需要缩表的压力。人民银行和美联储的资产负债结构有明显的不同。

美联储以持有证券为主，占比94.9％，其中国债、联邦机构债务证券和抵押支持证券占比分别为55.1％、0.3％和39.5％。国际金融危机期间，美联储购入的大量证券成为影响货币政策的唯一科目，因而也是美联储缩表的目标。

目前美国经济基本恢复，缩减资产负债表规模，是退出量化宽松措施的自然举措。加息配合缩表，将使美联储能以更加平衡的方式收紧市场流动性，也将能让美联储在未来经济下滑时有继续扩表的空间。

人民银行资产以外汇占款为主，没有美联储那样庞大的证券资产需要处理，而且外汇占款受资本流出流入影响，可以通过调整其他科目来对冲影响，因而中国没有缩表压力。

2015年人民银行资产规模有明显缩减，全年缩减2.04万亿元，同期基础货币缩减1.77万亿元。但在此期间，由于法定存款准备金率的四次降低，货币乘数提高，广义货币供应量同比增长13.3％。

再者，中国对外资依然有较强的吸引力，仍然具备很好的投资机会，有利于货币当局总资产的增加。随着经济和汇率趋稳，我国外汇储备余额已经开始回升。

今年2月起，我国外汇储备结束了长达七个月的连续下降。3月末，外汇储备余额恢复至30090.9亿美元，环比增加39.6亿美元。4月末，我国外储余额进一步回升至30295.3亿美元。

人民银行负债方的政府存款占比较高，我国的政府存款波动较大，是影响人民银行资产负债表规模变动因素之一。

《财经》：中国人民银行缩表对商业银行将构成什么影响？

盛松成：如果是外汇占款下降导致的缩表，即央行被动缩表，则银行间流动性会趋紧，但央行可以通过货币政策工具为市场补充流动性。总体来看货币政策会是中性的。

此外，季节性因素也会影响央行资产负债规模的变化。例如每年春节前，民众持有现金的需求都会激增，从而导致银行流动性趋紧，央行往往需要向市场补充流动性，而在春节过后回笼货币，因而表现为先扩表、后缩表。这也不涉及货币政策的转向。

如果是人民银行主动回笼货币导致缩表，例如通过再贷款、MLF、逆回购等货币政策工具实施紧缩货币的意图，则商业银行存放央行的超额准备金首先下降，如果超额准备金原本就很充足，那么不一定会影响到商业银行的信用扩张，但在超储率已经较低的情况下，商业银行的资金成本会趋于上升。

《财经》：多年以来，我国货币创造一直以美元信用为基础创造，未来资本转为净流入之后，货币创造机制是否还会回到此前机制上？有专家建议应该多发行国债，创造以国家信用为基础的货币创造机制，您怎么看待这个问题？

盛松成：这个问题要从货币当局资产负债表的结构来看。上世纪90年代，人民银行资产负债表中70％是再贷款和再贴现，外汇只占10％。

我国央行资产负债表的变化反映了本世纪以来，人民银行投放基础货币的主要渠道由再贴现和再贷款转变为外汇占款。外汇占款大幅增长阶段，人民银行通过对冲操作部分抵消外汇占款增长对基础货币的冲击。

最近四年来，外汇占款增长速度显著放缓，外汇在人民银行总资产中的占比有所下降，但依然高达63.2％。为保持货币供应的平稳增加，人民银行一方面通过降低准备金比率提高货币乘数，另一方面通过公开市场操作、PSL、MLF、SLF、SLO等货币政策工具提供基础货币。截至今年4月末，对其他存款性金融公司债权，也就是MLF等货币政策工具余额，占总资产的24.8％。

我早就提出，我国应提高财政赤字率，主要是为减税创造条件，同时也能使央行以国债为主开展公开市场业务，改变我国的货币创造机制。

《财经》：当前市场流动性趋紧，市场利率已有所反映，这个现象会持续多久？

盛松成：央行资产负债表规模的变化是政策工具组合共同作用的结果，缩表与紧缩并不是同一回事。

2017年货币政策总体来说是会比较紧的，并且也不具备放松的条件。因为货币政策不仅要考虑稳增长，也需要考虑汇率变动、通货膨胀、股市、楼市等方面。另外中央经济工作会议还提到把防控金融风险放到更加重要的位置，这需要控制货币供应量。

银行间市场利率上行，存贷款基准利率没有变动，这样对实体经济影响比较小，同时又可以挤掉金融泡沫。当然，我并不认为银行间市场利率会升得特别高，会把货币市场的流动性收得特别紧，利率短期大幅上升的空间已不大，但总体来看，目前货币政策是朝收紧的方向发展，这也是挤泡沫防风险的需要，防止资金空转、脱实向虚。

（本文首刊于2017年5月29日出版的《财经》杂志）

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