2018年金融监管控杠杆：已做的逻辑与待出的政策
2018年第一季度，围绕着“控杠杆”的核心精神出台了一系列监管政策，本报告从资管新规、规范金融机构公司治理、创新资本补充工具、处置“僵尸企业”等方面，对2018年第一季度的重要监管政策进行了系统梳理。
控杠杆：已做的逻辑与待出的政策—2018年第一季度金融监管回顾与展望
来源：兴业研究
作者：何帆 陈昊 鲁政委
摘要
2017年12月9日中央政治局会议提出“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制”的目标；2018年4月2日，中央财经委员会第一次会议进一步提出“要以结构性去杠杆为基本思路……努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。
2018年第一季度，围绕着“控杠杆”的核心精神出台了一系列监管政策，本报告从资管新规、规范金融机构公司治理、创新资本补充工具、处置“僵尸企业”等方面，对2018年第一季度的重要监管政策进行了系统梳理。
同时，对2018年即将出台的监管政策进行了展望，梳理了国务院、银监会和证监会立法工作计划中尚待发布的文件。
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2018年第一季度，围绕着2017年12月9日中央政治局会议提出的“防范化解重大风险要使宏观杠杆率得到有效控制”的目标，监管层出台了一系列政策。
本文从资管新规、规范金融机构公司治理、创新资本补充工具、处置“僵尸企业”等方面，对第一季度的主要监管政策进行了系统梳理；同时，对近期即将出台的监管政策进行展望。
一、2018年第一季度监管政策回顾
1、资管新规获通过
3月28日，中央全面深化改革委员会召开第一次会议，通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”），资管新规的出台箭在弦上。
根据《资管新规（征求意见稿）》，我们展开一系列研究，除了净值管理、打破刚兑、禁止通道等方向性原则外，我们认为《资管新规》的落地有两个关键的问题：一是标与非标如何划分？我们提出，标与非标的划分，关键在于解决流动性管理的问题。二是非标产品如何估值？我们认为，公允价值计量和IFRS9规则下，非标产品有多种估值方法选择，不存在根本障碍。事实上，这两个问题与净值管理、打破刚兑的原则息息相关。要打破刚兑，就需要净值化管理，就需要有一定频率的信息披露，让客户知情、理性决策。这就需要估值，进而涉及到估值的方法问题。有了净值波动，就会有更为频繁的客户申购赎回行为，这就涉及到资管产品的流动性管理问题。相关研究请见我们此前的报告《资管新规下的非标、估值等问题解析》[1]、《全面统一规范资管业务——资管统一规制简评》[2]。
在非标的定义问题上，我们认为关键在于产品的流动性。《资管新规（征求意见稿）》指出：“标准化债权类资产是指在银行间市场、证券交易所市场等国务院和金融监督管理部门批准的交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产，具体认定规则由人民银行会同金融监督管理部门另行制定。其他债权类资产均为非标准化债权类资产”。过去划分标与非标，主要是为了限制类信贷资产的规模，所以，银监会在2013年8号文中专门对非标资产的总额和占比进行了限制。但是，在MPA监管中，银行表外理财已经纳入广义信贷规模，银行无法通过表外理财突破规模限制，更需要引起关注的是净值化管理之后带来的流动性问题，《资管新规（征求意见稿）》也特别强调标准化产品要具有“较高流动性”。同时在实践中，符合2013年8号文的定义的标准化产品未必都具有较高流动性（例如低评级信用债）。因此，我们认为，如果是出于流动性管理的目的，是否还应继续采用“标”与“非标”的划分标准？还是采用目前基金流动性风险管理要求中的“高流动性资产”和“流动性受限资产”的划分更为合适？我们认为：一是关于标与非标的划分，时移世易，或许已经没有意义，而从国际国内监管标准横向对接可比的角度，似乎按照高流动性资产和流动性受限资产之类的划分，更为合适；二是银行理财本质上是一种定开基金或者封闭式基金，比照流动性受限资产在公募基金中的管理要求，允许一定非标存在于定开（预约赎回、保留紧急时刻控制最大赎回量）或封闭式的银行理财之中，或许并非完全不可能。相关研究请见我们此前的报告《标与非标的划分，或许已无意义》[3]。
在国际上，国际证监会组织（IOSCO）总结了各地区对开放式基金流动性管理的最优经验，指出：“投资基金的一个重要特点就是将流动性强但收益低的现金转化为流动性较差但收益较高的其他金融资产，故而开放式基金的资产与负债通常会出现一定的流动性错配”。IOSCO建议在降低基金流动性风险方面，应注意以下几点：一是设计产品时应按照基金特点制定相应条款；二是在运营过程中应持续监测流动性情况，充分考虑申购赎回资金流及投资标的物流动性情况；三是确保基金有足够灵活度，在法律或其他情况变化时能保证流动性；四是充分考虑投资者公平，确保所有基金投资者受到公平对待。同时，IOSCO根据各国实践经验，总结了旨在将交易成本传导至赎回、直接限制投资者赎回以及实物赎回3大类共8种流动性管理工具。此外，IOSCO认为开放式基金应定期对流动性进行压力测试，并充分使用压力测试相关数据。相关研究请见我们此前的报告《开放式基金流动性管理“工具箱”——国际证监会组织对开放式基金流动性风险管理的报告》[4]。
在产品估值方面，我们认为公允价值计量并不等同于市值法。《资管新规（征求意见稿）》指出：“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。”根据证监会《关于证券投资基金估值业务的指导意见》（证监会公告[2017]13号），证监会允许对公允价值分别使用估值日市价、最近交易市价、调整后的交易市价或估值技术来确定。依据财政部的《公允价值计量》会计准则，可以选用的估值技术包括市场法、收益法和成本法三类，用于估计的输入值分为报价、可观察值和不可观察值三个层次。
此外，根据我们对IFRS9的研究，在IFRS9下，并未要求只有活跃市场的金融资产，才可以使用公允价值计量。对于2013年8号文定义的非标产品，只要未通过SPPI测试，也都将列入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产。相关研究请见我们此前的报告《IFRS9对商业银行报表有何影响？》[5]。3月30日中基协发布《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》指出：可以使用融资价格法、市场乘数法、行业指标法等市值法；现金流折现法等收益法；净资产法等成本法对非上市股权估算公允价值。按照《资管新规（征求意见稿）》的相关要求，可以看出，非上市股权也属于流动性较低的资产之列，中基协该指引的发布或对未来非标的估值有相应启示。
值得注意的是，根据我们的研究，参照美国货币市场基金估值方法改革的经验，美国货币市场基金对于估值方法的改革也并未要求所有基金都按照市值法估值。对于主要购买政府债券的政府型货基（违约概率极低）以及面向零售客户（大额赎回发生较少）的所有货基，SEC仍允许使用摊余成本法进行估值。而对于受影响将由摊余成本法转为市值法估值的基金而言，则往往选择转变投资策略等方式转化为可以使用摊余成本法估值的基金。相关研究请见我们此前的报告《市值法估值的多米诺效应——美国货币市场基金估值方法改革启示》[6]。
2、强化金融机构股东及股权管理
2018年第一季度，监管部门出台了多项政策规范金融机构股权结构及主要股东。1月5日，银监会发布《商业银行股权管理暂行办法》（银监会令〔2018〕1号）。首次将商业银行股东及其关联方、一致行动人视为一体统一监管，重申了“两参一控”的入股数量限制，限制金融产品持股商业银行不得超过5%，并指出“商业银行对主要股东或其控股股东、实际控制人、关联方、一致行动人、最终受益人等单个主体的授信余额不得超过商业银行资本净额的百分之十。商业银行对单个主要股东及其控股股东、实际控制人、关联方、一致行动人、最终受益人的合计授信余额不得超过商业银行资本净额的百分之十五”。3月7日，保监会修订发布《保险公司股权管理办法》（保监会令〔2018〕5号），文件按照持股比例大小及对保险公司的控制能力强弱将股东分为财务I类、财务II类、战略类和控制类，将股东持有保险公司最高比例由50%调降至33.33%，同时比照商业银行标准将股东及其关联方、一致行动人视为一体统一监管，并制定了“两参一控”、金融产品持股比例不超过5%等类似商业银行股权管理的规则。3月9日，银监会发布2份《商业银行股权管理暂行办法》配套文件，对有序清理存量违规持股与违规授信的情况进行了细化的规定，部分整改要求有时点限制。3月30日，证监会发布《证券公司股权管理规定（征求意见稿）》，要求将证券公司股东分为持股5%以下股东、持股5%以上股东、主要股东、控股股东四类，分别要求了不同的准入资质和相关责任，也比照制定了“两参一控”的入股数量要求。相关研究请见我们此前的报告《穿透规范商业银行等银监系公司股权——银监会商业银行股权管理暂行办法简评》[7]、《严控准入，穿透结构，强化问责——保监会修改保险公司股权管理办法简评》[8]、《一封规范商业银行股权的“鸡毛信”——银监会商业银行股权管理暂行办法配套文件简评》[9]。
此外，人民银行行长易纲3月25日在“中国发展高层论坛”的演讲中提到：“抓紧出台…非金融企业投资金融机构指导意见、金融控股公司监管办法等审慎监管基本制度”。3月28日，中央深改委审议通过了《关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见》。以上政策的出台，预示着未来一段时间金融机构股权管理问题、对金融控股公司的清理整顿工作将成为监管机构的关注焦点。
我们认为，监管层对于金融机构股权管理的关注点在以下几个方面：一是清理金融机构股东，规范入股资金来源。监管机构将清除未经批准成为金融机构控股股东或实际控制金融机构的情况；清查金融机构股东入股资金是否为自有资金，自有资金将以股东净资产为限，不包括委托资金、债务资金等；进一步优化公司治理体系。二是建立非金融企业与金融机构之间防火墙。对于“产融结合”型控股公司，将强制要求其实业部门与金融部门间建立有效防火墙，避免金融风险传到至实体经济之中，也防范实体企业经营风险拖累金融机构。三是防范金融机构成为少数人的“提款机”。未来监管层将严格限制金融机构向主要股东的授信限额或风险暴露敞口，通过穿透监管的方法严控金融机构成为实际控制人或大股东的“提款机”。
我们认为，银监会、证监会、保监会关于金融机构股权管理相关文件的出台，为下一步金融控股公司整体监管文件的发布、清理整顿金融控股公司奠定基础。我国金融控股公司整体监管的关注点可能将在股权结构、是否使用自有资金入股、股东对金融机构资本补充能力、资本充足情况、大额风险暴露、与大股东风险隔离等方面，在考虑我国特色的同时充分借鉴国际成熟经验。相关研究请见我们此前的报告《金融控股公司监管的基石：并表监管的国内现状与国际经验》[10]。
3.打开创新资本工具闸门
我国商业银行将探索发行创新型资本工具和合格总损失吸收能力工具，包括无固定期限资本债券、转股型二级资本债券、含定期转股条款资本债券和总损失吸收能力债务工具等。（1）2月27日，央行发布2018年公告第3号，就规范银行业金融机构发行资本补充债券发布公告，明确“当触发事件发生时，资本补充债券可以实施减记，也可以实施转股”，同时指出“鼓励银行业金融机构发行具有创新损失吸收机制或触发事件的新型资本补充债券；银行业金融机构可探索发行提高总损失吸收能力的债券”；（2）3月12日，一行三会、外管局发布《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》（银监发〔2018〕5号），进一步要求“增加资本工具种类……研究完善配套规则，为商业银行发行无固定期限资本债券、转股型二级资本债券、含定期转股条款资本债券和总损失吸收能力债务工具等资本工具创造有利条件”；同时，“扩大投资主体范围。在防范风险的前提下，研究社保基金、保险公司、证券机构、基金公司等机构对商业银行资本工具的投资政策，扩大商业银行资本工具的投资主体范围，分散集中度风险，降低商业银行资本工具的发行成本”。
我们认为：（1）未来资本工具将在条款上更为灵活，如二级资本债券将可以附加转股条款等；（2）创新资本工具将为非上市银行提供更多的资本补充工具选择，现有的优先股、可转债等工具仅适用于上市银行；（3）合格总损失吸收能力工具与现有的资本工具有一定的重叠，只要符合特定的条款要求即可，并非要求全新的资本工具品种；（4）从资本工具的投资来看，现有的资本工具的收益率对投资者吸引力有限、银行互持存在资本占用过高等限制，未来政策中，非银金融机构投资银行资本工具的政策有待明确、附转股条款的工具应当考虑投资者适当性问题。相关研究请见我们此前的报告《新的合格资本工具和TLAC工具何处寻：基于比较研究的视角》[11]以及《央行打开新型资本补充工具闸门—央行关于资本补充债券公告简评》[12]。
4.加快处置“僵尸企业”，消化不良贷款
2017年12月20日，中央经济工作会议提出“大力破除无效供给，把处置‘僵尸企业’作为重要抓手，推动化解过剩产能”的要求；2018年4月2日，中央财经委员会第一次会议进一步提出“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”。2018年第一季度，监管层出台了多项监管政策降低企业杠杆率、加快处置“僵尸企业”、消化不良贷款：
（1）明确债转股政策：1月26日，发改委发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号，以下简称《通知》），对于债转股的形式、标的范围、交易结构和债转股实施机构的业务形式进一步明确。1）明确转股债权可以为正常类资产；明确转股债权包括银行债权以外的其他类型债权（民间借贷除外），银行所属实施机构的转股债权原则上限于银行贷款。2）明确符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。相关研究请见我们此前的报告《银行理财资金也可参与债转股—发改委债转股具体政策问题通知简评》[13]。
（2）下调拨备覆盖率：3月6日，据媒体报道[14]，银监会发布通知，按照“同质同类”、“一行一策”原则，将拨备覆盖率监管要求由150%调整到120%-150%，贷款拨备率监管要求由2.5%调整到1.5%-2.5%。1）各级监管部门根据逾期90天以上贷款纳入不良贷款的比例、处置的不良贷款占新形成不良贷款的比例和资本充足率三个指标的区间，确定各家银行调整后的贷款损失准备最低监管要求；2）根据我们测算，多数大型银行和股份制银行可能受益于新规，享受更低拨备覆盖率；3）当前银行业资产质量已度过“最坏的时候”，但不良资产处置进度仍然存在区域性差异；4）新规一方面可以让商业银行在净利润不受影响的前提下，鼓励加大不良核销力度，做实银行资产质量，有助于实质上推进去杠杆；另一方面，减少拨备计提，有助于提升净利润，通过留存收益起到对核心一级资本的补充，缓解银行资本压力。相关研究请见我们此前的报告《加速“去僵尸”，增加一级资本—银监会或下调拨备覆盖率消息简评》[15]。
（3）加大“僵尸企业”退市力度：3月2日，证监会就修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》公开征求意见，新闻稿中提到，“在完善重大违法行为退市制度的同时，将进一步加大对财务状况严重不良、长期亏损、‘僵尸企业’等符合退市财务指标企业的退市执行力度”。
我们近期“产能过剩企业”、“僵尸企业”、“高负债率企业”和“符合退市财务指标的企业”的定义、相关概念的变迁和相关金融监管政策进行了梳理。我们发现，针对上述企业的限制可能包括强制退市、限制信贷、债券发行，甚至限制企业投资范围（PPP、资管产品）等。相关研究请见我们此前的报告《这些企业的生死劫……》[16]
二、近期监管政策前瞻
1.国务院2018年立法计划
3月14日，国务院发布了《国务院2018年立法工作计划的通知》（国办发〔2018〕14号），公布了2018年国务院在经济、政治、文化、民生、生态、军事等领域的立法计划。其中，经济金融领域相关的立法计划主要包括：税收征收管理法修订草案（税务总局、财政部起草）、车辆购置税法草案（财政部、税务总局起草）、外国投资法草案（商务部、发展改革委起草）、政府投资条例（发展改革委起草）、基础设施和公共服务领域政府和社会资本合作条例（法制办、发展改革委、财政部起草）、住房租赁条例（住房城乡建设部起草）、私募投资基金管理暂行条例（证监会起草）、非存款类放贷组织条例（人民银行起草）、处置非法集资条例（银监会起草）。
2.银监会立法计划和征求意见稿列表
2017年12月以来，银监会发布了一系列重要文件的征求意见稿，主要包括：《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》、《商业银行银行账簿利率风险管理指引（修订征求意见稿）》、《商业银行大额风险暴露管理办法（征求意见稿）》等，我们对上述文件的预计施行日期和过渡期进行了梳理（见图表11）。
2017年5月15日，银监会发布了《2017年立法工作计划》，其中包含了拟于2017年完成的立法项目和抓紧研究、待条件成熟提出的立法项目列表。我们对上述列表中的文件进行了梳理，图表12中列出了尚未出台的监管文件，预计这些文件后续也将逐步落地。
3．证监会2018年立法计划
3月30日，证监会披露，2018年，证监会拟制定、修改的规章类立法项目合计32件。其中，列入“力争年内出台的重点项目”15件。具体包括：（一）以服务国家战略为导向，提升服务实体经济能力，进一步增强资本市场直接融资功能，改革完善发行上市制度，制定《股权众筹试点管理办法》，修改《首次公开发行股票并上市管理办法》《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》；（二）规范私募基金活动，保护投资者合法权益，修改《私募投资基金监督管理暂行办法》；（三）坚持依法全面从严监管，加强对中介机构监管力度，制定《证券公司股权管理规定》《证券基金经营机构信息技术管理办法》，修改《期货公司监督管理办法》《行政许可实施程序规定》《律师事务所从事证券法律业务管理办法》；（四）构建资本市场对外开放新格局，切实兑现对外承诺，制定《证券基金经营机构境外设立、收购、参股经营机构管理办法》《外商投资证券公司管理办法》，修改《证券登记结算管理办法》；（五）加强资本市场监管执法力度，确保市场稳定运行，制定《资本市场评论信息发布行为管理办法》，修改《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》《证券期货市场诚信监督管理办法》。其余17件规章类立法项目被列为“需要抓紧研究、择机出台的项目”。
除了上述规章项目外，2018年证监会还将继续推动配合全国人大有关部门做好《证券法》修改、《期货法》制定、《刑法》修改、《公司法》修改等工作；配合国务院有关部门做好《私募投资基金管理暂行条例》制定、《新三板市场监督管理条例》制定、《上市公司监督管理条例》制定、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》修改等工作；配合最高人民法院做好有关打击利用未公开信息交易、操纵证券期货市场犯罪刑事司法解释制定，证券虚假陈述民事损害赔偿司法解释修改，以及证券强制执行、交易所和全国股转公司涉诉案件管辖的司法政策性文件制定等工作。
注：
[1]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000005fde7bbf015fdecd88fd0000
[2]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000005fc9742e015fc9f6f8a8000e
[3]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000006218473101626fbff3363ab1&from=singlemessage&isappinstalled=0
[4]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000062184731016239a3148c7c1a
[5]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000006218473101625dc05be67244
[6]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000616f4f3a0161748c8f8012fb
[7]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000060a150d90160cfb949ca0e2c
[8]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000061d50e0901620058a43d46cb
[9]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000620aa6b301620de370901231
[10]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000061d50e09016203c8b66566bd
[11]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000062184731016228829ee54d3b
[12]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000061d50e090161d79126b747d0
[13]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000613161c4016135b2c9a91291
[14]http://finance.caixin.com/2018-03-06/101217544.html?cxw=IOS&Sfrom=Wechat
[15]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000061d50e090161fe9b42d44590
[16]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000006218473101623c51ad527c55
特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。