人民币保卫战：打肿脸充胖子可能会保不住脸

来源：金融经济学家吴裕彬（deeywoo）获授权转载

人民币汇率未来的趋势恐怕是让很多人寝食难安的宏观焦点。

这是一个面子和里子的问题。

面子是什么？

1、保持人民币汇率稳定是中国作为负责任大国应有的担当，也就是为了贸易经济伙伴能把日子过好点扛也要把人民币汇率扛起来。

2、为进入SDR加分，为人民币国际化装点门面。

3、是击溃宏图做空中国经济的国内外势力，扬国威于万里。

里子是什么呢?

就是汇率，同中国经济能否成功去除债务杠杆，休戚相关。

因为汇率和去杠杆的一个重要经济指标--真实利率有很大的关系。

让我们看下图：

上图的10年期的美国通货膨胀保值债券(Treasury Inflation-Protected Securities)收益率是体现美国真实利率的一个重要指标。

可以看出，美元指数和真实利率高度相关。

这意味着一般情况下：

货币的真实利率进入上升通道，其汇率也要进入上升通道；

货币的真实利率进入下行通道，其汇率也要进入下行通道。

所以，我们可以通过看清人民币真实利率的趋势来看清人民币汇率的趋势。

在美国真实利率有一个很好的指标，那就是通货膨胀保值债券(Treasury Inflation-Protected Securities)收益率，而天朝没有发行类似的债券(原因是利率市场化不够啊，利率曲线没做好就是这个意思)。

因此笔者自己做了个真实利率曲线(央行中期贷款基准利率-通胀率=真实借贷利率)，见下图：

如图所示，08年全球金融海啸之后，由于中国以4万亿为代表的超级宽松刺激政策以及美联储规模宏大的量化宽松，中国的真实利率从2009年中一路下降，但到了2011年其开始进入了上升通道。央行所有的宽松政策并没有成功的压制真实利率的上升趋势。与此同时(见下图)全球有超过两万亿美元的债券其真实收益率是负数。

如上图所示，欧元区在高峰期有2.8万亿欧元的政府债券收益率为负，在全球利率环境如此宽松的情况下，人民银行却任由咱们的真实利率一路攀升。

外围这么给力，内围却如此凄惨，要怪都怪自己不争气。当然这句话可以看作是和人民银行抬杠，而真实情况是中国的资产负债表通缩太厉害了，央行也使不上劲，或者说还不够拼命，因为他嘴硬说打死也不搞量化宽松。

中国的真实利率还可以通过加权借贷利率-生产价格指数(PPI)来构建。如下图所示

Mizuho证券的中国真实借贷利率在今年三月飙升至10.8%，是自09年9月以来的最高值。Mizuho证券关于中国真实借贷利率形势的结论和我的分析差不多。

真实借贷利率一路高企根本在于中国的通缩形势相当严峻。见如下两张图：

自2012年3月以来通胀率一直在通胀目标值3.5%以下，目前的通胀率更是正在逼近1%。PPI的情况更糟，2012年三月以来一直为负，坍塌趋势明显。

不扭转通缩局面，真实利率就会持续走高。这对企业的生存可谓雪上加霜。

打个比方：佛经里有讲饿鬼，喉咙管特别特别细，你拿水给他喝他也喝不进去，最后只有渴死。表面上人民银行降息降准降得很积极，但是架不住真实利率一路高企。你说放水放得很充裕，但企业就如餓鬼一样，喉咙管太细了，水就是喝不到。

大家看下图：

自2010年2月以来，工业企业利润总额同比增速就开始坍塌，目前还在探底。

利润总额同比增速探底的同时真实利率却在攀升，这是要命的节奏。

今年第一季度工业企业利润总额同比下降2.7%，至1.25万亿元(2014年全年工业企业利润总额同比上升3.3%，至6.47万亿元。今年以来企业的生存环境恶化明显)。与此同时，工业企业的加权真实借贷利率为6.56%，其债务费用支出总额高达8120亿元。

人民银行不把真实利率给压下来，不管他怎么放水，企业都会沦为喉管太细的饿鬼。

另外，从真实利率来看，其实美联储加不加息，美国的资本市场已经自己开始加息了：从2012年12月3日，美国的真实利率就开始进入了上升通道，不到一年前的2011年12月底，事实上以美元为锚的人民币真实利率早就开始进入了上升通道。

一年前中国的名义利率进入了下行通道，而其真实利率的下行过程还有很少一段时间要走。在未来五年左右的时间里，人民币真实利率的下行趋势明显，只有这样才能显著降低经济体系的债务融资成本，奠定中国成功度过超级去杠杆化的基础。

压低人民币真实利率的中长期曲线将是中国人民银行未来五年左右衡量功绩的根本考题。还有比这更强大的人民币贬值宏观基础吗?

人民币汇率不战略贬值，高企的真实利率能下来吗，超高的宏观杠杆能去除吗？

目前人民币汇率市场频频出现A股般的尾盘拉升现象，而且国外投研机构数据显示人民银行每月要消耗400亿左右美元以维持人民币汇率坚挺。要面子，还是要里子?

央行的外储数据在这样的情况下于10月份居然止跌回升，看样子是让参与汇率保卫战的国资银行在外汇现货市场上借入美元来抛售以拉升人民币汇率，同时和央行签订外汇期货合同，以便在将来某个时间从央行手里拿到美元来偿还之前投入汇率保卫战的借款。这样一来就可以推迟央行外储资产的消耗。

看样子，央妈是面子里子都要。只是面子真的很贵，打肿脸充胖子可能是保不住脸。

人民币一直被高估？

早在2013年，经济智库Lombard Street Research就在研报中指出人民币汇率高估了30%之多；

2014年，彭博社的研报指出人民币汇率高估了20%之多；根据国际清算银行的数据，自2008年以来，人民币相对于一揽子主要货币（美元，欧元，日元，韩元等）的真实有效汇率已经升值约45%；

2015年，巴克莱银行根据行为均衡汇率模型分析，指出人民币是目前全世界第二高估的货币。

整个中国都在提去杠杆，为什么不提人民币汇率的杠杆？与其坐以待毙，不如主动战略贬值，火速为人民币汇率筑底，将贬值预期扼杀在襁褓中。

兵贵神速，切莫犹疑，请养精蓄锐，以待人民币保卫之决战。

来源：金融经济学家吴裕彬（deeywoo）获授权转载

新媒体运营编辑 王程海伦

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