钱到哪里去了？万字长文看懂金融去杠杆与流动性迷局

来源：资本研究院（QQ-StockViews）  作者：李奇霖 联讯证券董事总经理、首席宏观研究员

从2014年至2017年，债券市场由牛转熊，流动性由扩张逆转为收缩，在金融去杠杆的主题下，市场流动性形势发生了彻底的转变。

去杠杆前的同业生态与流动性扩张

（一）一个老故事：从金融加杠杆说起

在2013年下半年，监管去化非标杠杆，债券市场经历大幅调整，处于一个具有较高配置价值的点位，对银行有较强的吸引力。与此同时，经济开始出现回落，新增非标不足，银监在2014年市场逐渐稳定后，下发8号文，对理财投资非标做出了规制，补上了原有的监管缺口。

以上种种均在指引银行将不断扩张膨胀的理财资金投向债券市场。2013年底时，3M银行理财的收益率大约是5.66%，3YAA+中票的收益率是6.7%，两者存在超过100BP的利差空间，对银行绰绰有余。

图表1：新增非标不足、债券具有配置价值与监管驱动理财进入债券市场

在配置盘与交易盘接连砸下后，2015年一季度，中票收益率与理财预期收益率开始出现倒挂，银行负债成本开始高于资产端的收益率。为解决倒挂缺口，一开始银行还能在自身的风控合规体系下，加点杠杆，稍稍下沉资质，适当拉长久期。

图表2：2015Q1银行理财直接对接资产

但理财规模的继续膨胀扩大与适当加起来的杠杆放大作用，使债市收益率进一步下行。而理财发行成本在同质化竞争造成的“囚徒困境”与规模考核等因素的作用下具有较强的粘性，下行速度缓慢。如此造成的结果是，银行资产与负债的缺口越裂越大，温和派的银行资管部与金融市场部的投资策略越来越难填补中间的沟壑。

于是，银行开始把加久期、加杠杆与下沉风险的活交给非银机构，委托他们代为管理或单纯利用他们的通道将资金投向原本无法企及的高收益资产中去。这便是市场上所说的委外开端。

这种委外形式一般而言有两种形式，一是采取购买非银资管产品的形式，包括定制公募、基金专户、券商集合、定向与专项资管等等。二是以非银机构担当投顾角色，指导银行在自身系统内进行交易。两种模式中，以第一种为主，是大行与股份制银行的主要模式。因为这种模式脱离了银行的风控体系，能展开更为激进的投资策略，同时能利用期货等衍生品做对冲，便于操作。

但是，在这种模式下，非银机构从银行那拿到负债资金后，同样面临着增厚收益率的压力。在纯债型的委外产品中，非银机构要达到银行所要求的基准收益率，只能是加更高的杠杆、拉更长的久期与买更重口与没有流动性的城投与企业债，或者配置缺乏流动性的地产与基建非标。

这些投资策略最后演变下来的结果是，加杠杆的套利空间（3YAA+中票-R007）被压缩到极致，信用利差与期限利差也在不断走平，所有的路都似乎要走到尽头，甚至还出现了做债的二级市场人员职业生涯只剩100BP的风谈。

图表3： 在“三加”策略下，三种利差被压平至极致

（二）同业扩张下的流动性暗流

站在现在的视角，回顾那时的流动性结构，我们能发现这种同业大幅扩张推升资产价格的情况，有其必然性与脆弱性，既与央行投放基础货币的方式有关，也与监管机制不完善、金融机构规模竞争逐利的原始动机有关，这些同时为未来的流动性与市场的反转埋下了伏笔。

顺着时间脉络，我们把时间拨回2014年。当时国内贸易顺差大幅收窄，同时在美联储货币收紧预期与国内实体回报率下降的背景下，资本外流严重，两者结合使银行结售汇差大幅减少。

图表4： 2014年后，基础货币投放主要依靠降准/OMO/MLF等方式

此前，银行能收到大量企业、个人与金融机构结汇的外币资产，然后银行可将这些外币资产卖给央行，从而获得外汇占款，存入央行的准备金账户，在满足法定准备金要求后，再自由支配使用。这种依靠外汇占款投放流动性的方式具有普惠性，无论是对大行还是小行（大部分），均能直接从央行手中获得基础货币，尽管两者的绝对金额仍存在差距。

图表5：依靠外汇占款投放基础货币具有普惠性

但在结售汇额大幅缩减转负后，银行所获外币资产也由正转负，这意味着银行反而需要向央行购买外币来满足企业与个人的需求，对应的是银行将人民币交给央行，准备金账户的资金减少，外汇占款为负，对银行的流动性构成拖累。

在这种状况下，央行开始利用降准/OMO/MLF等货币政策工具来对冲外汇占款的流失，以补充基础货币。前者降准手段也同样具有普惠性，所有银行均能受益。但后两者，与央行进行公开市场操作获取流动性补水需要一级交易商的资格，基本都是大行、部分农商城商行和券商。

以2016年为例，共有44家银行取得一级交易商资格，能从央行手中直接获取资金，但同年银行业金融机构的总数是4261家。

因此，当处于多数的中小银行需要发展金融市场业务需要资金扩张规模时（恰逢当时经济不景气、实体信用风险过高），便只能依赖于同业工具来进行拆借它行的超储。这使银行对同业市场的依赖度大幅提升。

图表6： OMO/MLF/PSL等方式投放基础货币，使银行对同业的依赖度提升

但具体应该怎么办呢？我们从银行可用的工具一一来看。

第一，同业拆借与回购，占用额度，受同业负债占总负债比例不超过三分之一的比例限制；

第二，同业存款，有提前支取风险，非标准化，冲量效率偏低，加大流动性管理困难；

第三，同业存单，标准化无提前支取风险，不受比例与额度限制不缴准，可改善LCR，不纳入广义信贷，可流通，可以说是处于“监管真空”。

第四，同业理财，表内作为存款，表外不受表内监管指标限制，易冲量。

如此比较下来，孰优孰劣，一目了然，同业存单与同业理财顺势而发。在2015年7-8月降准后，各大机构流动性旺盛，同业负债价格被打倒低位，股份行与中小行开始大幅发行同业存单去套利同业理财，然后再去买非银机构资管产品做委外处理，扩张资产负债表，这也就出现了我们开篇所说的故事。

我们将其简化归纳成以下模型。

图表7： 银行-非银-企业三部门的流动性模型

从结构上看（图表7），模型包括银行、非银机构与企业部门三大部门，暗含了三种循环。

第一，全国性商业银行与农商城商互买同业存单或同业理财（主要是大行买小行），一来使央行释放的流动性从大行外溢至中小银行，同业存单与同业理财充当了流动性媒介工具。二来从银行系统整体来看，这是一个封闭的内部循环，具有“钱生钱”的功能。

比如说，假设市场只存在ABC三家品级不一的银行，且只有A银行能从央行手中获取流动性，其他均只有固定的超储。某一天央行做了一笔MLF操作，给A银行100元。

A银行拿到这100元后，出于扩张规模做大利润的考虑，一方面拿着这100元去买了品级更低的B银行发的存单（利率更高），另一方面自己也去发存单扩大负债。B银行拿到100元后，同样出于扩规模做大利润的考虑，再去买了品级更低的C银行的存单，赚取其中的利差。最后C银行拿到钱后，或出于流动性管理或做配置等方面的考虑，可能花了50元去买了A银行发的存单（加杠杆来弥补利率上的差价），还有50去做别的投资。

这样从头到尾，在银行内部形成一个流动性循环，如果继续下去：A银行拿到C的50元后，又去买B银行的存单……当然如果中途某一家银行将资金转去投资别的金融或实体资产，那便对循环体系中的流动性造成损耗，相应派生规模会下来。

图表8： 银行单部门的流动性循环

从总体过程来看，从央行原有资金100，通过同业存单进行信用派生，三家银行均实现了扩张，获得了充足的流动性。对应到实际中，同业市场可能存在着无数个类似的小循环或链接封闭的大循环，使流动性不断膨胀扩张。 38 35347 38 13550 0 0 7045 0 0:00:05 0:00:01 0:00:04 7046

图表9： 同业存单在3年半不到的时间内，从340亿飙升至8万亿

第二，银行资金外溢，传递至非银机构，主要体现为银行发存单或理财，然后投债基、货基或集合等做委外，委外资金再去买存单，回到银行系统，形成“银行—非银”的跨部门循环，它同样具有“钱生钱”的功能，较上例仅新增了中间通道，拉长链条而已，在此不再举例赘述。

图表10： “银行—非银”二部门流动性循环

图表11： 非银行资管管理规模在2014-2016年飞速上涨

第三，银行系统的钱直接去买了信用债、非标等资产，或借助委外通道，由非银机构加杠杆加久期加风险去买信用债、投非标。这样，银行的资金便进入了企业部门。

图表12： “银行—非银—企业”三部门流动性循环

企业部门在获得资金后，一般来说有三种选择：

一是进行实体投资，新增设备或新开工程项目，资金流向下游产业。但在企业实体投资回报率ROIC低于金融资产收益率的条件下，下游产业可能不会新增产能，而是投向相对高收益低风险的金融资产，如银行理财，回到银行系统。

二是借新还旧，用新筹集资金偿还原有到期负债，资金又以存款的形式流回银行。

三是直接购买金融资产，收益率相对高能获得收益且期限周转时间短，具有良好的流动性，是极好的现金管理工具，资金同样回到银行部门（图表7）。

图表13： 实体投资回报率不断下滑，下游产业ROIC低于1Y理财预期收益率

所以综上，无论是实体投资、借新还旧还是直接购买金融资产，资金都经历了一个大循环再回流至银行系统。这种更大视角上的循环与我们在第一点中所说的银行内部的小循环无异，只是中间新增了非银与企业两个中介，使链条拉长而已。

这种循环对实体对金融都有裨益。它一方面捧高了金融资产，债券市场经历了为数不多的长牛，金融机构规模快速扩张，成为经济下行期最具赚钱效应的部门之一。另一方面流动性的循环扩张压低了企业的融资利率，缓解了债务风险，原本处于融资弱势的民企与中小企业也得到滋润。

图表14： 民企融资在流动性扩张过程中受益

当然，有人指责资金链条拉得过长，中间通道过多反而增加了企业的融资成本，表面看似乎有理。但换个角度想，如果企业能不通过通道直接拿到资金，还会采取这种办法吗？这是市场的选择，资本的逐利与风险规避性使之选择了最佳的投资去向。

另一方面非银金融机构作为中介也起到了缓解信息不对称的作用，为融资一方与银行搭建了中间桥梁，其作用类似于房地产中介，怪罪于非银金融机构提高融资成本就如同怪罪房地产中介推升房子价格一般。

但是，这三种循环也同样隐藏了很大的风险。如果我们居高临下，将整体系统看成是一个庞大的法人机构，看它的资产负债表，可以发现其中蕴含了很大的流动性风险。负债端，其资金来源大部分是短期（大部分是6M以内）的同业资金或零售理财资金，需要滚动续命；资产端，则是非银与银行采取蚕食与固化流动性投资策略形成的资产，期限基本在2-3年左右，甚至更高。

因为加杠杆要直接不断地滚，吃流动性，要求资金面宽松稳定；拉长久期买更长期限更高票息的债，流动性也相对要比短久期低；加风险买的低等级重口味债与配置的非标资产更是没流动性。

这样便形成了不稳定需要滚动续作的负债端和吞噬、固化缺乏流动性的资产端。当出现外部冲击或大的信用事件时，滚动续作的资金无法续接，那么横跨银行、非银与企业部门的资金循环链就会出现断裂，给实体与金融系统造成难以想象的冲击。这是监管层所担心忧虑的重大风险。

去杠杆下的同业与流动性收缩

物极必反。在事情发展到极致时，往往会有似是偶然但又为必然的缘由对其进行纠正。

从2016年8月，央行上调国库定存利率、重启14天逆回购开启金融去杠杆周期至今，债券市场经历过两次深跌与中长期资金利率急速飙升的时期。

第一次是在2016年11-12月，国海代持事件出现，金融市场短暂出现信用危机，叠加央行有意对表外理财加强监管，引发金融机构抢中长期负债资金过冬。这次事件在某种程度上是此前监管一直担忧风险的小幅兑现，进一步坚定了监管层拆借风险涉及极广且脆弱的资金链条的决心。

第二次便是从2017年4月开始至今的这一波，由银监会主导。这一次相比去年年底，更为直接，将矛头指向了资金的源头——银行，严查同业空转套利与违规行为，监管力度、速度与强度兼具，引发了公募基金、券商集合等委外产品的赎回。

图表15： 2016年年底与2017年4-5月两次深跌与负债端紧张

强监管下的赎回直接引爆了机构的负债端，不仅使金融机构面临续命的压力，而且引起的流动性收缩过程也直接扼杀了市场的流动性。

在面对赎回时，非银机构首先是想与银行协商，争取时间。当协商不成时，非银资管部门会在卖资产与再借一笔同业资金应对两种方式中权衡选择，在各家均面对相似情况时，后一种方式成本过高，卖资产会造成亏损。

但当负债紧张到一定程度时，机构最终出路还是卖资产。在应急与市场整体流动性偏弱的背景下，流动性好的资产会首先被抛，这部分主要是利率债、高等级信用债。而在期限选择上，短期限流动性一般又要好于长期限，因此短期限会率先受难，这也是为什么当前国债收益率曲线倒挂的原因之一。

图表16： 收益率曲线最近出现倒挂

这种行为一方面给机构投资者带来悲观预期，做空情绪浓厚；另一方面资产的抛压直接使现货市场的收益率大幅上涨。本来在2016年年底已经出现浮亏的，且尚未赎回的委外产品亏损进一步加重。这使银行在行动时会更加犹豫，毕竟赎回后，深浮亏兑现，对其业绩与利润是不小的吞噬，且考虑非银机构在已经抛掉流动性较好的资产后，还有一部分缺乏流动性的非标、PPN或低等级信用债无法出手，短期内真要完全兑付也比较困难。

于是，在多重因素考虑下，银行可能会妥协，在短期限的负债资金到期面临偿付时，冒着高价与违规风险再发存单或理财续命，保全自身名誉与招牌。这一点市场上各方机构都有涉及。

但是，另一方面，强监管下赎回与到期力量所引致的流动性消失过程却较少为人提及。

在前文，我们说到银行、非银与企业部门之间存在着三种循环。由于直接涉及到银行与非银两个部门，我们以二部门循环作为分析对象。

仍以我们在上文所举100块的例子来看，假设过去流动性循环创造出了1万元的存单与理财存量。现在B银行在监管压力下赎回了C券商的100元集合。由于这100块是B银行发同业理财或存单从A银行手中拿到的，如果存单或理财还没到期，B银行短期内有流动性，可能会拿去放回购，到期后再偿还给A银行，使短期资金宽松。而A银行拿到这100元，有50元是发存单从D银行手中拿到的，同样到期后要兑付给D银行50元，而D的存单又是被C券商所持有，卖掉其他资产然后加上从A手中拿到的50元，到期再兑给C券商。这是第一轮赎回与到期力量导致的收缩。

而后，B银行的存量存单或理财继续到期，在监管与兑付双重压力下，只能继续赎此前所买的C券商集合，引发第二轮的收缩……。如此循环下来后，再回过头看各银行与券商的资产负债表，可以发现均已完成了缩表。

在这过程中，可以发现赎回与到期后，机构并没有拿到钱或者说钱在机构手中并无停留过久（除了负债稳定，受到央行呵护的A银行），钱在不断地互相兑付中消失了。这种情况与一个故事极为相似：

一个富商来一个客栈住店，拿了100块押柜台上然后上楼看房。在看房期间，客栈老板马上拿这笔钱还了买肉的钱，屠夫拿到钱后马上还了买酒的钱，酒馆老板然后又跑到裁衣店去还了做衣服的钱，裁缝又马不停蹄地跑去找客栈老板，还他住宿的钱。老板把它抹平放回原地，富商下来说到不满意，然后拿着100元走了。

图表17： “银行-非银”二部门流动性消失过程

值得提醒的是，在上述收缩过程中，需注意两个问题：

第一，C券商在面对第一次赎回时，可能抛盘给其他机构获得流动性，但无论中间有多少机构，总有一个机构接盘到最后，接受B银行的到期兑付资金。换言之，BC之间可能存在多家机构，同样AB、AD等两两之间也可能存在多家机构。但这并不妨碍模型的运行，只要有到期和赎回，收缩力量还是存在，只是涉及机构更多更复杂而已。

第二，收缩与扩张是并存的。因为正如前文所说，现实中集合所持有资产种类更多，银行存在续命需求，可能会冒险再发存单或理财，或者从央行手中获取流动性来维系扩张。不过前者存在高强度的监管限制，后者在金融去杠杆指导方针下，不会轻易给市场过多流动性。这意味着扩张力量已大幅削弱，赎回与到期所引发的收缩会逐渐在两者博弈中占据上风，体现为流动性的消失。

第三，A银行虽然在赎回后仍然50元的剩余，代表负债稳定的机构，但是在监管压力下，A银行不敢轻易再去买存单买同业理财，以避同业套利之嫌。

类似的过程还在同样在“银行-非银行-企业”部门与银行系统内部中展开，在此不再赘述。

图表18： “银行-非银-企业”三部门流动性消失过程

对应到现实中，我们有两个比较直观的数据，能看到原有的扩张力量在不断变弱，而赎回与到期主导的收缩力量在不断增强。

一是银行与非银机构的信用在萎缩。2017年商业银行对其他金融机构的债权同比下滑了近30个点，甚至在4月份还出现负增长，存量缩减；包含券商信托资管计划、集合等资产的“股权与其他投资”在5月少增了1.42万亿，拖累M2增速1%。

图表19： 银行与非银之间的信用在萎缩

二是在循环中最为重要的存单净融资额在2017年呈阶梯状递减，广义基金与商业银行在5月减持3000多亿，表明存单正在被挤出我们上述所说的系统，寻找其他接盘机构。从数据上看，接盘机构主要是保险，从2016年底的不足100亿飙升至千亿规模。随着到期日期临近，资产端逐渐出清，续命需求下滑，同业存单的量会逐渐下滑。

图表20： 2017年4-5月存单净融资额大幅下降，广义基金与银行大幅减持

图表21： 保险成为接盘机构

三种演变与结果

行文至此，金融去杠杆与流动性的关系已基本明了：严监管去杠杆背景下，赎回与到期所引致的流动性收缩必然会使金融体系面临负债稀缺的局面。接下来一个更为重要的问题是，未来会如何演变？金融机构在面对流动性稀缺局面时，如何破局？

我们认为这种情况下，金融机构破局主要取决于两因素：1）是否能跳出同业市场的局限，以零售端资金来补充负债；2）央行态度如何演变。

前者的主动权掌握在银行自己手中，现在已经有不少银行开始上浮存款利率与个人零售理财的收益率，抢夺居民与企业的理财资金。相关数据显示，北京与上海等地的各期限存款利率最高上浮了30%以上，零售理财的收益率尤其是中小银行的基本都提高到5%以上。

而后者的主动权则在央行与监管层手中。在央行对银行体系流动性握有绝对控制权的当下，央行对流动性的把控成为同业市场是否能够再次回暖的关键，如何演变很大程度要看后续去杠杆政策执行力度。

对此，我们分了三种情形分别讨论：

情形一：暴力去杠杆，央行收紧流动性。如果去杠杆高压持续，存在着负债续接不上不得不认亏抛售资产的可能性，如果这种情形出现，可以看到资产价格尤其是流动性不好的中低等级信用债、非公开、PPN收益率飙升。由于找负债续接资产的压力下降，同业负债会量价齐跌。金融去杠杆可以快速实现，但可能会产生意想不到的流动性和信用风险。

情形二：温和去杠杆，央行刀尖上跳舞。金融去杠杆维持机构负债端的“紧平衡”，机构可以继续通过找新的负债去还旧的，只要政策不过分收紧，给予挪腾的空间，机构还是会想办法一直通过负债滚动到资产到期。等资产到期后，金融杠杆就自然降解了。毕竟，比起高负债成本，去兑现资产端浮亏对机构来说损失肯定是更惨重的。这需要监管在现场检查时不去对业务一刀切，公开市场操作采取“锁短放长”的模式，现在价不是问题，量才是缓解当前的负债荒。

情形三：政策重新转向宽松。政策重新宽松不紧缓解了当前机构负债端的压力，甚至还有多的钱可以去做新的业务。

在现在监管加强协调的背景下，银行自查整改的时间与过程都在拉长，突然大幅收紧的局面大概率不会再现，容易误伤实体融资，这就给了银行与非银足够的喘息窗口；但同样也不过过松，因为这可能会使过去套利链条死灰复燃，人为延长出清过程。

因此，温和去杠杆才是唯一的出路，也可能是央行未来主要的投放策略，这就对央行的操作提出很高的要求。在温和去杠杆的策略下，负债紧张的局面还会持续一段时期，但会随着资产端的解套与自然到期而慢慢缓解，流动性收缩的强度与紧度都将是一个不断衰弱的过程。

（本文观点仅代表个人，不代表所在机构）

来源：资本研究院（QQ-StockViews）  作者：李奇霖 联讯证券董事总经理、首席宏观研究员

新媒体运营编辑 王程海伦

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