不能再简单了！为啥我们要金融去杠杆？

来源：路财主N（imoneya） 作者： 三石小哥

先说一个小故事，一个村以农业生产为主，某一天村里发现了一种宝石，大家都想要，然后开始竞相购买，有限的宝石，有限的资金，一些风险偏好比较高的人，开始向商业银行贷款，加杠杆去竞价，宝石价格越来越高，之后风险偏好极高的人，向银行贷款更多以争夺宝石的所有权。

随着宝石的价格上涨，大家形成一种认识，宝石是好东西，并且宝石价格永远不会跌。直至有一天，一个拥有大量宝石的人抛售所有宝石，把大家的钱都给拿走了，宝石留给了大家。

在抛售的过程中，宝石价格跌了，商业银行一看借钱给赌宝石价格的人有风险，就不再借钱了。起初，商业银行的要求是买宝石的人自己出一半的钱，然后银行给贷一半的钱。可是，当宝石价格跌破50%时，顶部融资的村民就还不起贷款了，商业银行的坏账就增加了。

由于大家都去交易宝石，可能地也不怎么种了，农作物产量下降，最后村民不但欠了很多钱，发现连吃饭和日常生活都成问题了。

在这个游戏中，在宝石最高价附近抛售宝石的人，拿到了大量的钱，他变成了富豪，但是他对整个村的农业技术、农业发展和村民的生活水平提升并没有任何贡献，他只是把大家的钱拿走了而已。部分村民，不但自己的储蓄可能没有了，发现还欠了银行一屁股债。

一、金融加杠杆的背后是某一批经济主体加杠杆购买资产

股票价格涨，投资者借券商的钱去买股票，股票涨久了，投资者觉得股价永远涨。券商借商业银行的钱，商业银行借央行的钱。一个股票值多少钱，大股东心里有谱，然后开始大量增发，还有些公司加快IPO。股票越来越多，股票价格要托在高位，需要越来越多的投资者借更多的钱去买股票。直至有一天，股票价格仿佛涨不动了，一些有很多股票的人开始减持股票套现。就这样，低价买股票高价抛出的人拿走了很多钱，高价增发的上市公司拿走了很多钱。券商一看有风险，赶紧告诉投资者把钱还我，然后投资者不得不卖股票。借钱买股票的过程是加杠杠过程，卖股票还钱的过程是去杠杆的过程。

债券价格涨，商业银行和非银机构加杠杆买债券，进一步加速债券价格上涨，把中美10年期债券利差、信用利差都压到历史极值。越涨越买，越买越涨。央行一看，这不得了，告诉大家要去杠杆。央行给的钱少了，贵了，银监会指导大型商业银行不能再借钱给中小银行了，中小银行不能再借钱给非银机构了。投资机构一看，边际上没有啥新增的购买力了，部分投资机构开始抛售债券，把钱还给商业银行。借钱买债券的过程是加杠杆的过程，抛债券还钱的过程是去杠杆的过程。

类似地，借钱买房，借钱买大宗商品（囤货待涨）都是一样的，不同的是大宗商品的库存周期比较短，房地产的周期长达数十年。就说北京，一个家庭只能买两套，二套房80%的首付，都是刚需了，自己住一套，孩子留一套差不多了。从这个意义上讲，尽管北京房价很高，北京的房地产市场风险并不大，毕竟北京居民还难以做出把房子卖了还银行贷款，实现去杠杆的过程。工业品和农产品的囤货就不一样了，农产品一年至少一季或者更多，如果是全球生产，而工业品供应周期短则几个月，长的像铜矿这些也不超过5年。供应周期远远低于房地产的需求周期。

说到底，无论股票、债券还是房地产，都是和宝石一样的逻辑。

二、不是所有的金融杠杆都能短期去得掉

流动性好的资产，经济主体可以卖掉，回收流动性，把钱还给商业银行。但是没有流动性的非标资产，或者是商业银行直接给实体经济的贷款只能持有至到期，商业银行不再借出去了，这个杠杆才算去掉了。

因此，在2月之后的中国金融去杠杆过程中，大家发现流动性好的债券、股票、大宗商品都经历了一波显著的下跌，并且估值越高的资产被抛售的力量越大。好在后来央行和银监会缓和了去杠杆的过程，否则连茅台这样的股票估计都要被抛售。当投资者需要还钱给商业银行的时候，迫不得已时，再舍不得卖的东西也得卖掉。

地方政府和融资平台借的钱是很难短期还上的。地方政府借钱干什么了，一个是搞基建去了，一个是搞棚改货币化去了。搞棚改货币化，这钱就转移支付为当地居民了，并且是没有任何回报的资产。现在搞基建的回报如何，我们在此不再赘述。

提到棚改货币化，多说一点。今年三四线城市商品房销售不错，大家反馈的信息，棚改货币化贡献不小。棚改货币化的本质是地方政府的转移支付，是向一部分人征税补贴另外一部分人的经济行为。如果地方政府借钱不还了，或者杠杆越来越高，永无止境，那本质上征的是铸币税。

由于流动性差的资产，经济主体和金融机构抛不掉，下一波金融去杠杆的时候，估计流动性好的股票、债券和大宗商品又会受到非常大的负向冲击。

三、为啥我们要金融去杠杆

简单的说，大家借钱都去玩交易性金融资产，而不是去借钱搞技术创新、搞生产，还有一些企业借钱换美元去收购国外的资产。中国的外汇储备压力很大，政府担忧人民币贬值预期扭转不了，若不进行外汇管制，一旦形成极强的人民币贬值预期，大家可能都会抛人民币资产，然后去央行挤兑3万亿美元的外汇储备。抛房抛股票买美元，房价、股价都大跌，那投机房地产的套牢型投资者可能就不偿还银行贷款了，这样商业银行一堆坏账，拿到一大堆房子，特别是三四线人口流出的城市，麻烦很大。

政府也无法精确估计到底投机性商品房库存有多少，但是涨价的时候，大家觉得商品房是优质资产，能卖能租，也就不着急卖了。这也是为啥政府对推出房地产税比较谨慎，因为不知道收税之后多少人抛房子。此外，为了不让大家抛房子换美元，直接就3年或两年不让卖了。如果谁手里有个几套房，就自己住就好，周一到周日，每天住一套。房子是用来住的，不是用来炒的。

再回忆2015年股市，本来政府的意图是股价上涨，让上市公司增发，IPO拿到钱之后去搞技术创新，或者偿还一部分银行贷款降低负债率。只是，这个逻辑线条很脆弱，也没有必然性，拿到钱的个人投资者可能移民美国了，拿到钱的企业可能去炒房了或者买国外资产去了，对央行的外汇储备形成了挤兑。

加杠杆本身没有对错，关键是加杠杆之后做什么。如果高位卖了房子、卖了股票的人去创业，或者把钱委托给风险投资基金去帮助别人创业，这样就没有啥问题，短期解决了国内的就业，长期还能提供更多的经济产出。这是金融加杠杆之后最重要的微观逻辑与链条，即经济主体拿到钱之后做什么。

思辨的看，金融去杠杆之后，大家就会去创新，去搞实体了吗。当然未必。不让大家借钱去搞交易性金融资产，大家未必就一定会去做实体经济。不过有一点还是相对确定的，即央行和银监会搞的金融去杠杆，会把臃肿的交易性资产价格压下来。

经济主体再抛售资产获得的钱就少了，这样就没有那么大的购买力去换美元了，对人民币的汇率稳定在直接逻辑上有帮助。但任何事情都有个度，如果金融去杠杆搞狠了，商业银行连给实体的钱都受限制了，那就在中长期损害了中国的企业生产能力，对人民币汇率在中长期有很大的负向压力。

思来想去，金融去杠杆的根本目的可能是中央要求金融机构把钱借给他们想让借的地方政府、融资平台、国有企业和民营企业。借给非意愿的对象，可能金融安全和经济安全就会出问题。这可能是题中之义。

四、美联储缩表与特朗普政策

美联储现在持有2.46万亿美元的美国国债，而美国国债余额为19.84万亿美元。美联储持续缩表，对美国国债收益率的影响还是不容忽视的。现在美国商业银行的超储率比较高，如果美联储缩表而商业银行加杠杆购买美国国债，美联储缩表的影响会小很多。反之，美国国债收益率上行的压力就大了。

特朗普搞基建，减税，估计还得加大美国国债发行量，融资需求增加。离岸美元，其他经济体美元储备买美国国债，就得抛售其他资产。唯一的增量杠杆来自于美国的商业银行，因为它们可以进行信用美元的创造。以信用货币的增加来对冲基础货币减少给资产价格带来的压力。中国商业银行在2016年之后是这么做的。只是，美国商业银行愿意以什么样的国债收益率来配置国债，取决于他们对未来的通胀预期和债券投资回报预期。

图1 美国国债余额和美联储持有的国债

由于美国商业银行加杠杆购买美国国债的意愿难知，未来几年美国国债收益率上行的压力还是持续存在的，我们应该紧密盯住。

特朗普的减税涉及到全球政府的制度竞争，更低的税收降低了企业的成本，相当于增加了企业的盈利。理论上，企业投资的意愿会增强，特别是跨国公司。特朗普的基建会拉动终端需求，提高通胀预期。就对美元汇率来讲，美国政府加杠杆搞基建，是增加了资源品需求，进口增加，对他国汇率有支撑作用，美元指数有下行压力；而减税又有利于吸引美国投资增加，资本项目回流，支撑美元汇率，压低他国汇率。这个政策组合是对冲的。

美国页岩油产出增加，成本下降，帮助美国企业和居民部门降低了生产和生活成本。听说最近各州政府免费供地给企业使用。成本是企业很在乎的决策变量。因此，特朗普政策组合对中国的压力主要制度设计层面的压力，在全球范围内争夺优质资源落户自己的国家。相比较而言，美联储加息缩表对中国的影响并没有那么根本。特朗普政府明显是要跟中国政府比拼行政效率。

五、供给侧改革

在最早提出供给侧改革的时候，我们心中的图景大概是减税、压缩政府规模、让更多的管理人员变成企业人员提高国家层面的劳动生产率、设定统一的环保和质量标准、促进竞争迫使企业提质增效降低生产成本、企业通过产品差异化获得更强的定价能力，最终从质量层面提高产品质量、从数量层面扩大生产可能性边界、从福利方面增进国民福利，总体上实现帕累托改进。事实比我们想的简单一些，核心的政策主要是产量政策，通过产品高价格高利润修复钢铁、煤炭企业的资产负债表，通过降低产出减少污染物排放量。

我们看到的结果是，更少的产出，更高的价格，2017年上半年市场普遍预计表内加表外的钢材产出同比下降了1%至2%的水平；煤炭产量2016年下半年同比下降了10%左右，进口增加了许多。这种政策是有利于钢铁、煤炭企业的，但对应的是居民部门的福利受损。更少的产出，更高的价格，按照福利经济学的理论，消费者福利是下降的。金融层面，我们看到地方政府的杠杆率攀升，居民部门杠杆率攀升。地方政府加杠杆，借钱，未来是用企业、消费者的税收来偿还，不管是铸币税还是其他税费，都是一样的。

什么样的供给侧管理是总体帕累托改进，并增进社会福利的，主要是技术创新，并由技术创新而产生的成本下降下降型产出增加。比如刘志军在任时搞的高铁，尽管铁道部负债大幅增加，但是高铁大大提高了经济的交易效率，缩短了经济活动的时间支出。

最典型的技术进步是电子行业，尽管时间序列给出的数据跨度不够，我们也看到四年时间里5英寸手机面板价格从36美元下降到13美元。这对于消费者来说，是更高的质量，更低的价格。对于钢铁、煤炭行业来说，应该想法设法降低生产成本、运输成本。在美国继续压低原油价格的时候，我们反而提高煤炭价格，制造业的竞争力受损是必然的。

图2 手机面板5英寸价格走势

我们再看全球第四大矿山的生产成本。经过持续的技术进步与管理效率提升，澳大利亚FMG的铁矿石C1生产成本已经从2012年的48美元下降至2016年的15美元，并且他们预计2017年和2018年还有可能下降至12美元的水平。

图3 澳大利亚FMG铁矿石生产成本

起初，中国一个钢厂几十万人，现在几万人，产出却增加数十倍，成本下降很多，这种进步就是竞争带来的。如今，由于竞争者被强制退出，留下来的钢厂利润已经达到了历史同期新高。如此高的利润，钢厂是否还有动力进行成本的压缩、产品质量的提升，就不太好说了。产量限制政策本质上是通过买方的高价格来补贴钢厂，鉴于效率的缺失，在理论上还不如地方政府直接补贴钢厂。

如果是因为环保、质量问题，那么设定统一的环保、质量标准就更好一些。建立统一的竞争标准，而非简单的采用类似于配额生产式的供给侧改革，在整个社会福利层面要更优一些。通过限产方式让钢厂降低资产负债率，与直接用财政补贴钢厂是一样的。或许，政府这么考虑，是因为高价支付的阻力，要比征更多税要小一些。

经济政策的制定的原则，或许应该是更有利于技术进步、质量提升、产出增加、成本降低、价格降低和社会福利的增进，而不是反过来。或许，目前的政策是特殊阶段的特殊产物。政策选择很多是规范经济学研究的范围，涉及到价值观的选择，往往没有对错，更多是看政府选择哪一种价值观，是靠市场出清，部分企业忍受痛苦，最后让最高效率的企业留存下来，还是靠行政手段砍掉部分产量，人为选择一些企业留下来享受高利润。

六、地方政府债务与政绩考核

这里再谈地方政府债务，还是因为有点担忧资源的过度错配。GDP的产生，可以是靠当地企业的产出增加，也可以靠借钱搞基建。很显然，第一种方式可持续性更好一些，而借钱创造GDP总受到债务的约束。当扣掉日常支出之后财政收入不足以支付利息，那就只能靠中央政府转移支付和庞氏融资了。

只考核GDP总量看不出结构的，如果重点考核当地企业的总产值可能要好很多。国家层面的竞争，归根结底是企业层面的竞争。美国、欧盟、日本之所以厉害，是因为有一批特别厉害的企业，尤其是制造业企业。这两年，中央政府强调工业，强调实体，开始调整金融业，这是好事情。战略层面的设想要落实到制度层面，才能实现战略。或许，考核地方政府的企业总产值，比仅考核GDP总量要更有价值一些。

七、回到微观——企业的成长

企业的微观就是个人，是团队。一个卓越的企业，必然有卓越的个人，卓越的团队。一个不太好的企业，多是劣币驱逐良币。

一部分企业战略很好，愿景很好，目标很好，而没有实现，多是缺乏实现梦想的团队。给予足够的激励，把战略落实到个人与团队。每一项具体任务都需要落实到可以完成任务的个人。如果企业内部资源配置不当，能干的人没有资源，有资源的人不能干。最后很可能出现劣币驱逐良币。因此，核心层拥有企业家精神，有梦想，有情怀，有较强的风险承受能力，百折不挠的勇气，脚踏实地的态度，会识人用人，是非常重要的。

我们还是说说刘志军和高铁。尽管刘志军被调查了，按照媒体的说法，他个人在道德上也有一些问题，在经济上也有一些问题，但是这并不能说他没有干事的能力。高铁试运行，他可是站在驾驶室的，这是一种自信，很难得的自信。建议大家看看莱昂纳多·迪卡普里奥主演的电影《飞行者》。没有人是完美的，一个人在一个方面很有能力，而另外一些方面可能存在问题。用人，是用他的优点，让别人的优点去弥补他的缺点。如果高铁公司是私人企业，刘志军的结局可能要好一些。

康熙用人，只用牛人，用牛人来制约牛人，索额图、明珠、陈廷敬、张廷玉等等。诸葛亮自己干事很厉害，但是用人似乎要差一些，关羽、张飞、马超等之后，诸葛亮用的马谡，值得深思。挥泪斩马谡，可惜了。一个理论家，刚刚上战场，失败和成功都很正常。马谡通过不断的失败是有可能理论联系实际成为军事人才的。培养一个人，起初需要小成本的培养，慢慢给予重用。

一个企业，多招牛人，把有潜质的人培养成牛人，通过制度设计让牛人们拥有共同的目标，共同奋斗，成为一个卓越企业的概率就大大提升了。

八、大众创业和万众创新

创新创业，离不开风险投资。这几年，高瓴资本做的很好。创业的过程是资源整合、资源优化的过程。软银看上马云，高瓴资本看上刘强东。他们一方面实现了自己的人生价值，一方面为社会创造的价值。我们发现从事风险投资的人是相当有人生成就感的。

说回到金融加杠杆。金融加杠杆，加到谁头上，很重要，之前说了。加了杠杆都去赌宝石价格，赌一线城市房地产价格，对社会来说价值不大。加了杠杆，拿到钱，去做企业，做提供更优质的产品与服务，那社会价值就很大。

创新很重要，但并非所有创新都是颠覆性的创新。一个小工艺的改进，一个小管理环节的改变，都是创新。

风险投资，自然是风险很大的投资，技术创新成功的概率很低，但是一旦成功，就回报惊人。风险投资还是一个长周期的投资，一个创业型公司可能十几年都未必能实现盈利，这需要投资者拥有战略忍耐力。

九、自我成长

最后，说回个人。

了解自己，了解团队，了解企业，了解国家、了解人类社会，满足他人的需求，并以此满足自己的需求。自己对社会的贡献是什么，自己又得到了什么。对以上问题的思考，与金融去杠杆、供给侧改革密切相关。因为宏观的表现都是我们个人选择结果的加总。是的，我们每一个人。

来源：路财主N（imoneya） 作者： 三石小哥

新媒体运营编辑 王程海伦

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