十年黄金时代难再来 苦苦寻找的下一个“泡沫”在哪里？
作者：管清友、张瑜、吴清羽
来源：清友会
眼下经济不得不让人联想到2002年，当时也是内外交困，但随后却迎来了5年平均11%的高增速。我们不禁要问，十年前的黄金时代还会再来吗？答案似乎并不乐观。
民生证券的管清友等人研究表示，流动性在各类资产中的无序轮换，投资时钟的经验失效，取而代之的是资产轮动的新逻辑：流动性洪水将流向所有价值洼地，并迅速将其淹没，筹码要疯抢。下一个泡沫化杠杆化的领域很可能是无形资产的资本化。
历史总是惊人的相似，却又永远不会简单重复，十年前的黄金时代难重来。
眼下经济不得不让人联想到2002年，当时也是内外交困，但随后却迎来了5年平均11%的高增速，我们不禁要问，当年的黄金时代还会再来吗？哪些因素发生了改变？
1）经济增长皆位于十年底部，GDP增速目前6.8%，过去十年均值9.56%，2002年8.7%，当时十年均值10.37%；
2）价格皆以上游通缩为主，但边际改善，目前PPI已经连续50个月为负，1月起跌幅收窄至-4.9%，2002年时PPI跌幅收窄，共计21个月为负；
3）长端利率皆位于历史低位，目前长端利率2.84%左右，当时低至2.4%左右；
4）海外经济政治皆阴云密布，目前发达国家放水灌出来的复苏弱不禁风，新兴市场资源卖出来的货币一再出事，民粹主义抬头，暴恐频频；当时美国互联网泡沫破灭，新兴市场受亚洲金融危机重创，911暴恐，全球金融市场风险偏好急剧下降；
5）美元边际紧缩搭配低油价，目前是美元加息落地后阶段性见顶，指数冲高100后走弱，原油价格位于38美元左右，当时为美元降息周期结束与加息周期开启的中间时点，指数冲高120左右回落，原油价格28美元左右。
6）对于外围的预期比较悲观，对于CPI过度关注。目前，对于发达市场用水灌出来的复苏普遍心存疑虑，美国加息节奏普遍预期放缓，过度关注CPI的上行，甚至开始过度担心起了滞涨；2002年时，对于海外经济也是偏悲观，特别是911袭击后甚至升级为担忧世界性衰退，同时由于CPI下行，也引发了市场的不理性关注，进而引起了对于长端利率的过度追逐。
逝去的青春难重来，高增速变为最熟悉的陌生人：
2002-2007年的高速增长是依托“地产+出口+基建”三轮驱动的，危机后在经济政策刺激下勉强转为“地产+基建”两轮驱动，眼下仅剩“基建”一轮蹒跚。
1）人口红利不再来，地产挥别黄金时代。
20-29岁刚需人口自2013年开始下降，68亿量级的库存即便按照2013年13亿平米的天量销售来估算，也要消化5年，更何况新开工一直高于销售面积，所谓的去库存并未实质性开始，当年轰轰烈烈的房产时代难再来；
2）入世红利不再来，出口再难堪以大任。
2002年-2008年，WTO推开了外需这扇门，打通了增量市场，出口平均增速高达28.5%，对GDP增长贡献峰值达到14%左右，眼下，金融危机三波涟漪冲击叠加全球贸易再平衡压力，过去12个月出口增速-8%，未来不拉GDP后腿已经实属不易。
3）政府杠杆红利不再来，基建可托底难上拉。
过去地方融资平台软约束+官员考核GDP为纲的行为激励+土地增值带来的财政收入无忧，眼下来看，43号文叠加地方债管理做硬了约束，反腐浪潮基本拍断了官员激励链条，房产时代的衰落拖着财政苦不堪言，虽然今年以来迫于稳增长的压力，以上三个方面边际上都有所松动与改善，但难以形成反转，过去的野蛮扩张时代一去不复返，基建只能是不可或缺的拐杖，无法成为万能的通天梯。
2012年经济有趋势性下行压力以来，经济破不破不再依从其自身周期，而是完全取决于稳增长的力度，经济周期人为熨平拉长，同时流动性以快于经济一倍多的速度加速泛滥，预期不明朗+政策波动导致投资者行为短期化+杠杆化，由于杠杆资金天然具有内生不稳定性，一旦资产价格上涨预期改变，加杠杆迅速转为去杠杆，随即带来流动性在各类资产中的快速轮换，投资时钟的经验失效，取而代之的是资产轮动的新逻辑：流动性洪水将流向所有价值洼地，并迅速将其淹没，筹码要疯抢，不然不仅赶不上增值甚至会被套在高点。
2012-2013年我们看到了20%收益的信托产品满街走
2012-2013年信托市场异常火爆，2013年底信托资产余额达到约11万亿，较2011年底增长了126.69%，两年间年均增长50.56%。
2014年后信托增长速度迅速下降，取而代之的是一轮股票市场的大牛市
2014年之后，信托资产总规模虽然依然在增长，但是增长速度迅速下降，2015年四季度仅同比增长16.62%。
与此同时，股票市场行情开始启动。创业板指从2013年底的1302.67点上升到2015年6月盘中最高4037.96点，增长了209.98%；沪深300从2013年底的2330.03点上升到6月盘中最高5288.34点，增长了126.96%。
2015年股市去杠杆后又看到了债券的大牛市，10年期国债破3%
2015年年中股市异常波动后之后，股市去杠杆，伴随着债市加杠杆。10年期国债收益率从2015年6月的3.5814%迅速下降到2016年1月13日的2.7237%，下降了0.86%。
2015年开始，一线城市房价扶摇而上。
百城住宅平均价格从2015年1月的10564元，上升到2016年3月的11303元，增长了7%；其中一线城市则从2015年1月的28283元，上升到了2016年3月的35200元，增长了24.46%；在这其中的深圳房价截止2月房价指数同比增长57%。
财富管理大时代，旧池子有阻力，难以承载
目前私人可投资产约100万亿，并且预计将以每年12-15%的速度扩张，但旧的资产池子难以承载如此泛滥的流动性。
房地产来看，资产存量大约在200万亿左右，整体体量虽然够大，但是现在已经黄昏之后，人口拐点+库存高企，未来单靠一线城市也承载量有限；
股票市场来看，目前中国上市公司市值为40.3万亿，我国目前证券化率仅为60%，相比美国（132%），日本（121%）还有空间，但是从具体板块来看，沪深300市盈率为11.31倍，中小板和创业板市盈率分别为62.86倍和75.08倍，市盈率分位数分别为89.4%和75.2%，即使经历几轮股灾调整，代表未来经济发展方向的成长板块估值高企的情况依旧未能缓解；
债券市场来看，地方债5.8万亿余额，城投5.6万亿，信用债9.8万亿，总体债券市场容量不够，同时债券市场从去年的股市异常波动以来主要靠短久期加杠杆攫取收益，十年期国债已破3%，叠加去年至今的稳增长效果持续发酵，CPI二季度仍维持高位，未来债券风险大于机会；
从新三板市场来看，未来三到五年，新三板作为中国股权投资最大的增量可以吸纳一部分流动性，
第一，新三板目前标的资产基本不存在泡沫，PE只有29倍，是创业板的40%。第二，新三板政策红利空间很大，创新层将成为中国注册制的试验田，灵活的转板与退出机制有助于吸引更多的优秀企业和投资人选择新三板。但考虑新三板的总市值仅1.8万亿，资产池规模不足A股的4%，池子空间有限；
从PPP来看，2016年6.5%这一增长底线，基建投资至少需15.7万亿元，对应投资增速为18.7%。根据2016年政府工作报告，今年5000亿元的基建投资预算内资金仅比2015年增长了4.7%，未来基建更多依靠社会资本以PPP方式参与，截止2015年年底，已示范、推介的项目合计金额至少为5万亿元，而签约规模为1.7万亿元，仅占34%，未来随着PPP相关法律机制的捋顺、运营透明化、退出机制的完善化，PPP可作为长期稳定收益资金的良好去处，但目前承载量有限。
艺术品市场来看，截止2015年上半年成交额244亿，绝对规模较小，且艺术品市场标准化不够，门槛较高，流动性流入的阻力较大。
下一个泡沫在哪里？无形资产的资本化
传统大类资产由于杠杆高、泡沫高或承载空间小，流动性已经开始显露流入无形资本的苗头，既包括专利、商誉等传统无形资产，也包括IP、智力、颜值等新兴无形资产。根据目前的市场形态和热点，当前IP资本化、颜值资本化市场、商誉资本化等热度较高，导致部分资产产生泡沫溢价，而智力资本化由于尚未形成成熟变现模式，仍处于估值洼地。
商誉资本化来看，A股的高估值以及实体盈利下滑增加了上市公司高价收购的动力，被并购资产的估值明显超过其账面价值，造成A股市场商誉占比净资产比例自2013年起快速提升，全部A股来看，商誉/净资产比例已经从2013年的1.1%升至2015Q3的2%，创业板商誉/净资产从3.46%已经飙升至13.35%，具体到如传媒互联网及信息服务行业，其商誉占净资产比例高达20%左右，未来商誉的减值将会对公司盈利造成较大的风险。
IP资本化来看，IP概念涵盖范围较广，市场上较普遍的IP包括：小说、游戏等具备情节内容的故事类IP、艺人明星等形象类IP、歌曲音乐IP、短语短句类IP等等。IP资本化在2015年进入白热化，IP资产价格直线走高。以IP资本化较为纯粹的标的，盗墓文学掌门人南派三叔所拥有的公司南派投资为例，2015年9月，南派投资获得小米、顺为资本和乐视的A 轮投资，融资金额达到1亿元。今年1月，南派投资再次获得小咖投资的1亿元资金，估值达到15亿元人民币。
“颜值”资本化来看，颜值资本相较艺人IP资本更为纯粹，走偶像系路线，其特点是“颜值”偶像或个人拥有符合当代审美的高颜值，代表范例包括女团、男团、网红、偶像、视频直播等。其中颜值资本化的代表女团组合SNH48的对应A股标的--富春通信当前估值2015年PE150，2016年预计PE26。
智力资本化：智力资本是指人所拥有的知识和技能，由于目前尚未产生成熟变现模式，目前还处于相对市场认知洼地和估值洼地。其代表标的是以“智力共享经济”而知名的网站“知乎”，目前已获得C轮5500万美元的融资，引入战略投资者腾讯和搜狗，估值在3-4亿美元之间；也包括一些智库、研究机构的资本化，未来会掀起一波浪潮。
除了泡沫还有什么？现在经济的问题就是未来的潜力
长期来看，中国经济存在诸多结构性问题，但是这些问题也恰恰是未来的巨大潜力，面对经济危机，“this time is different”是大部分研究者常犯的错误，但如果可以释放如下红利，我们一定可以迎来一轮不一样的高质量繁荣。
1）“差距”带来的补短板红利：我国目前仍存在多角度的差距，东西部地区经济发展差距、城乡经济发展差距、国内国外的科技创新及高端制造差距等，这些差距的追赶就能释放出很大的空间。
2）放松管制的制度红利：目前很多增长动力还在笼子里，如影视、文化与传媒等行业，需要进一步简政放权，活力释放。
3）单一体制下的改革红利：充分发挥单一体制的优势，可以不被利益集团左右，更有效率的推行深入改革。
4）供给侧改革的红利：全球各大经济体来看，我国目前供给侧改革的空间最大，一方面货币政策还未陷入零利率，有进一步宽松润滑的空间；另一方面我国经济绝对增速较高，有较高的缓冲垫，回旋余地大。
来源：华尔街情报（iMarkets）
住宅地产一直是中国房地产市场中的一个让人难以捉摸的版块(特别是经常会在泡沫破裂阶段再出现泡沫)。中国目前所面临的一个关键问题就是空置房屋过剩的问题。多年来盲目的造房带来了许多无人居住的鬼城。空置房屋过剩带来了两大主要问题：
一是空置房屋过剩意味着新的建造项目被推迟，最终给中国的GDP带来了下行压力。房屋建筑增速从6年前的新高暴跌，拖累了中国整体GDP增速。
左图：2000年至2016年，中国实际GDP走势图。
右图：2005年至2015年，不同领域实际GDP走势图。
第二个问题是，正如我们之前讨论的，房产占到了中国家庭资产的很大一部分。房价下跌将会引发投资者和消费者信心的下降。这最终会给实体经济带来影响。实际上，房价下跌对于普通中国人的影响要远大于中国股市泡沫时候给散户们带来的影响。
中国的解决办法是放松信贷环境以相关税收规定以刺激房地产市场。但是，这一刺激措施却带来了大规模的次级贷款敞口和不良贷款问题。
信贷环境的放松在1月带来了520亿美元的新增贷款。
2002年至2016年中国社会融资总额走势图
如美国一样，通过债务推动房价的措施带来了前所未有的不良贷款的问题。不良贷款最终会通过债务置换股权的方式被隐藏。
我们将在之后典型的银行救助讨论中再讨论这一问题。不幸的是，正如华尔街日报所报道的，中国次级贷款的问题正在扩大，已经不仅限于银行。
在中国，购房者一般需要支付30%的首付款(在2015年年末，政府为了刺激房地产市场曾下调首付款的比例)。但是有时候即使是在银行信贷非常宽松的情况下，人们仍然无法筹集到足够的首付款。那么潜在购房者从哪里筹集到首付款呢？当然是从所谓的其他“投资者”。在中国股市下跌的情况下，投资者正在转向P2P平台。
中国的P2P平台1月向外借贷了1.43亿美元，而这一数字在去年7月仅为4700万美元。P2P平台的问题在于它让更多的人卷入不良贷款之中。
正如下图所示，中国P2P借贷在近年中快速扩张：
正如我们所指出的，相比创纪录的坏账，中国一线城市的房价大幅上涨，尽管这似乎是以其他城市房价下跌为代价的。
2006年至2015年中国一线城市，二线城市和其他线城市房价走势图
《华尔街日报》对此有更多的报道：
中国希望通过增加房屋借贷的方法来解决空置房屋的问题，但是这一措施却引发了一个更大的问题：次级类型贷款的激增敲响了警钟。
一些经济学家在北京政府刺激房地产市场的措施中看到了与去年政府干预股市的措施有一些相似之处。作为支撑经济的一部分，证监会曾放松个人借贷炒股的规定，但之后收紧了两融规定。
现在房地产市场中正在发生似曾相识的事情。新加坡大华继显中国经济学家朱朝平表示，“中国政府曾经鼓励民众通过借贷买房以帮助消化过剩的房屋库存。但是政府现在意识到这一做法的风险并试图纠正这一错误。”
根据央行和咨询公司盈灿的数据计算，2015年通过P2P网贷平台获得首付款的比例占到了新抵押贷款的0.19%。但是这没有展示全部的问题，因为银行会以其他名义或是开发商也会给出这样的贷款。
中国建设银行是中国最大的住宅类抵押贷款银行。建行表示，其2015年住宅类抵押贷款不良贷款率为0.31%，2104年为0.21%。建行去年整体不良贷款率为1.58%。
根据官方数据，整个银行业不良贷款率从2014年的1.25%上涨是1.67%。但是分析师认为真实的不良贷款率可能达到8%甚至更高。根据美联储芝加哥联储的数据，美国2015年次级贷款的违约率为14.6%。
在中国特大型城市以外的城市，房地产开发商向购房者提供无息首付来吸引购买者。四川省的一家房地产公司表示，“公司的房屋销售在去年达到顶峰，购买者的首付压力很小。主要是因为房地产开发商帮助购房者支付了首付款。”
住建部部长陈政高在3月中表示，在中小城市，农村新移民占到这些城市购房者的三分之一。
很多购房者倾其父母一生的储蓄来支付首付，如果房价下跌，将会带来广泛的经济问题。
32岁的上海居民姜艳(音译)表示，“首付款愚弄了年轻人。首付款就是一个诱惑消费者以不理性的价格买入东西，然后以一个更加疯狂的价格卖出去的伎俩。”
这一切与一周前题为“中国试图阻止房价泡沫，刺激股市和车市泡沫”的文章不谋而合。
谁知道呢：也许中国最后会成功呢。过去的一个周末，中国东部省份的江苏省苏州市出台了禁止购房者使用信用卡支付首付款的规定。
给我一秒钟消化一下：中国人用信用卡支付房屋首付款。
苏州政府这么做的原因是，3月苏州新房价格上涨幅度在中国100个主要城市中位列第三，而2月位列第二。中国购房者使用信用卡支付首付是因为他们无法通过房地产中介以及P2P网贷平台借到钱。苏州银行被要求对申请贷款者的婚姻状况进行仔细审查，以避免贷款人以假离婚来骗得贷款。
与此同时，上海新房销售上周暴跌60.4%，新房平均价格下跌3.4%。
唯一的问题可能是：如果中国政府决定刺破房地产泡沫，那么下一个暴涨的资产是哪一个？
来源：清友会、华尔街情报（iMarkets）
新媒体运营编辑 龚奕洁
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