恒大的“罪与罚”

（一）意料之外

2019年上海陆家嘴论坛，中国银行保险监督管理委员会主席郭树清指出：“一些房地产企业融资过度挤占了信贷资源，导致资金使用效率进一步降低，助长了房地产投资风险行为。房子是用来住的，不是用来炒的，历史证明，过度依赖房地产实现和维持国家经济增长，最终都要付出沉重的代价。完全靠投资、投机房地产来理财的居民和企业，最终都会发现其实走错了方向。”

注意郭树清主席的职位，他这话明显不是对房地产企业说的，而是对金融机构——尤其是银行说的。房地产企业的发展壮大、天价地王的出现、楼市泡沫的兴起，都离不开银行的放贷。而郭树清主席的发言其实是特意强调了一遍国家去杠杆、解决经济脱实向虚问题在金融房地产领域的延伸。至少这段发言可以透露给我们一个信息：房地产企业拿到贷款，再也不会像之前那样容易了。

国家管控金融、管控房地产的信号早在几年前就已经很明显了，那么恒大公司震惊世人的债务问题是怎么回事呢？究竟是完全置政策风向于惘闻，不相信国家调控会对自己有影响；亦或是船大难掉头，努力整改依然未获成效；再或是许家印认为恒大“百万漕工衣食所系”“大而不倒”，国家必会出手相救？本文将详细分析。

对于恒大的问题开头先啰嗦两句：事后诸葛亮最好当，倒着活谁都能活明白。但事前的判断，恐怕几乎所有人都没有如事后表现的那样“神仙”。我翻了翻我这几年提到过恒大的文章，写过批评过恒大冰泉搞消费主义高端符号那一套，写过恒大造车基本就是资本的幌子，但是远远没有意识到整个恒大集团存在着这样夸张的危机。今年四月份的时候写过盛京银行由恒大产生的风险问题，但这时候恒大要出事基本人尽皆知了。

一般来讲，大多数人意识到恒大问题严重性，是在苏宁出事之时——因为苏宁除了自己经营不善的问题，有不少因素是被恒大的债务拖住了。但是就算那个时候大家都知道恒大要出事，谁能想到它会负债1.9万亿，我就是有凡尔纳的想象力也不敢这么想。已经有一个梗了：“郑爽的日薪是208万，想要达到1.97万亿，郑爽需要工作947115.38天，约2595年，也就是说，郑爽得从周朝开始，全年无休…… ”时代变迁，“一爽”这个单位竟然已经不够大了。再用一个直观的比较来看，广东省2020年的财政收入是1.29万亿……我们知道恒大问题大，但谁能想到大到这种程度。就像鲁迅先生说的“不惮以最大的恶意……却还不料……”

我搜到一篇2019年的期刊论文，那时的作者还认为恒大前途不足担忧，债务风险仅仅是“房地产行业固有特色”，恒大集团已经开始“多元化运营策略”，必将收获一片光明的前途：

大家没必要去搜这篇论文，还是那句话，倒着活谁都能活明白。在两年前的时候，我相信全中国可能都没有几个人会预料到恒大会走到这一步，当时要让我们去预测一下，大多数人恐怕都会比这个作者的判断更离谱。而且不止一个人这样，大家可以去知网搜搜，几年前普遍的舆论还都是：房地产面临管控风险，而恒大的多元化运营——体育、消费品、健康、金融、旅游，才是房地产企业的出路。所以说如果没有“结果倒推过程”，大多数人都容易陷入惯用的思维定式中，即认为这样一个庞大而著名的集团，怎么也能解决这些问题吧？

然而它恰恰没有解决，以至于竟然到了无法收拾的地步。于是恒大出事之后涌现出了好多“大聪明”，一个个跳出来说“我X年前就发现恒大的巨大危机了”“X年前恒大这几个举措，注定让它灭亡”……当然不否认，肯定有远见的有识之士早在几年前就能够判断出一二来，但是我发现当前网络上的很多分析都是结果倒推过程，并不能让我们准确认识到恒大真正的问题。

做过实验写过论文的朋友们肯定都知道，影响因素中要区分一个因果性和一个相关性：A事件发生于前，B事件发生于后，并不能证明B是A的结果，只能证明二者可能相关。证明因果关系要比发现前后两个现象更为复杂，因为有可能有其他未被发现的诱因干扰，而且有可能两件事先后发生压根就是一个巧合。贸然归因往往会形成错误的判断。

所以反正恒大已经出事了，这几年甚至十几年来反正他只要做过的就是错的，发展足球是原因、许家印的皮带是原因、恒大高管奢侈生活是原因……这就是混淆了相关性与因果性的区别。而本文的目的就是做一个合格的“事后诸葛亮”，结果倒推过程缕清楚真正导致恒大走到崩溃边缘的原因在哪里。

（二）房产与银行

啰嗦完毕，正式分析。以我们现在上帝视角倒推来看，很容易找到恒大恐怖负债的因果性，用最简单的语言描述就是：第一，利用与地方政府与银行的关系，大规模举债拿地；第二，在运营景气的时间内，不顾市场规律与企业自身特点，大范围通过举债扩展业务，也没干成几样；第三，当房地产市场遇到了最严格的调控时，以及金融业去杠杆去的阶段性成果后，恒大的负债问题也随之无法收拾。

恒大的问题一半在地产，一半在金融。银行这个角色非常特殊，经常赚了最多的钱，却躲在幕后不会获得过多的关注。房价高涨的时候，大家知道骂地产商，却不知道骂金融资本。银行其实是最完美“闷声发大财”的典范。土地财政、银行、地产商就是“铁三角”，银行放贷往往是地产商拿到“天价地王”的关键；而且银行不光给地产商贷，还给买房的消费者贷，一边贷款给建房的，一边贷款给买房的，地价越高房价就越高利息就越高，赚钱两开花。更厉害的是还能装出一副人畜无害的样子——就这放给你贷款你还得感谢人家呢，银行其实是最完美“闷声发大财”的典范。

无论要地还是要贷款，跟地方政府/银行的关系至关重要。当年国企改制的时候，某些信息通达关系发达的人，从银行那里拿到贷款，再从地方政府那里买到国企；于是全体员工下岗后返聘，拿着之前一半的工资干同样的活，福利还全没了；再用员工的劳动、企业的产出去还贷款，自己空手套白狼，白赚所有的股份……这环节中的银行有多重要，看看《人民的名义》里李达康的老婆怎么搞死大风厂的吧。

后来房地产最赚钱的时候，也是从银行那里贷款买地，再用买来的地抵押建楼，建好的楼还能抵押再去买地……关键这期间房价一直在飞涨，你抵押出去的估值也就涨，能贷到的钱也就更多，于是下一轮排地的过程中又会推动地价再创新高……

这就是当年生意的old style，这个style的要诀上面说了，就是跟地方政府/银行的关系。许老板毫无疑问就是一个old style的人，你以为他搞足球是搞慈善吗？恒大足球是一个名片，是他去各地方拿地的形象面子工程。但是许老板在细节上非常聪明，甚至可以说是最顶尖的精明，但是他缺乏了在大局观上的智慧。