价值投资大师Chuck Arke：投资者的艰苦跋涉

图 丨Chuck Akre  图片来源于网络

感谢“价值连线”的粉丝，少小离家老大回在我们的推荐下，将这一篇演讲翻译成了中文，以飨读者。

译者注：我们整理Akre Capital创始人Charles T. "Chuck" Akre，在价值投资者大会上的演讲。Akre Capital成立于1989年，目前管理规模接近160亿美元。公司创始人Chuck Akre是这个时代最伟大的价值投资者之一。从1990-2020这30年间，Chuck的投资组合带来了年化15.42%的回报，在这30年中，有28个年头的回报是正回报。本篇文章中，他完整讲述了自己的的对复利的认知，以及Akre Capital认为可以造就复利机器的三条腿（护城河，管理层，再投资机会）投资理念。Chuck不认为自己有能力对市场做出预测，也不关注短期市场的波动。他所作的是买入与众不同的企业，直到它们不再与众不同才卖出。这是与传统买入持有策略的差别。祝阅读愉快！

正文

文章摘录自第八届价值投资者年会：

《投资者的艰苦跋涉（An Investor's Odyssey）：寻找卓越投资》

内布拉斯加州大学奥马哈分校

这是Chuck Akre在2011年4月于奥马哈举行的第八届年度价值投资者大会上的演讲内容，这次会议就在伯克希尔哈撒韦公司的年度股东大会。接下来的大会将于2012年5月3日至4日在奥马哈举行。

Chuck Akre：谢谢你，鲍勃，很高兴来到这里。我今天的交流标题是“投资者的艰苦跋涉：寻找卓越投资”，这是我在投资行业经验的粗略总结。我不会告诉你我干了多少年。但很明显，我不是从昨天开始的。我要感谢鲍勃邀请我来和他的评论。几年前，鲍勃要求我在他主持的一个会议上做一个演讲，我拒绝了他。我当时说我不会那么做。当然，我当时不知道加入这个会议是多么的荣幸，所以你应该对我的话有适当的怀疑。你注意到他今天把我安排在所谓的世纪婚礼的对面。

这些年来，我的体重增加了很多，头发也减少了很多，所以我可以写一些关于投资的想法，所以今天我要和大家分享一些这些想法，这些想法在我的职业生涯中都是有价值的。很多年前，当我在华盛顿特区开始我的投资生涯时，我对一些关于投资的问题感到困惑。请注意，正如鲍勃建议的那样，我是以英语文学学士学位进入这个行业的，也曾在医学预科学习，所以我实际上有很多的问题。其中的问题是，“什么是一个好的投资者？更重要的是，“什么是好的投资？“今天，我们告诉我们公司的所有客户，我们的首要目标是以给与他们的投资带来高于平均水平的复合增长回报，同时承担低于平均水平的风险。所以我通常会问我的朋友一个问题：你更喜欢今天75万美元，还是一分钱每天翻倍连续30天的结果。我听到了什么结果？所以这就是问题所在。我们追求的是复合资本，这使它成为一项伟大的投资。复利的价值是什么？好吧，这个问题的答案是惊人的。一分钱每天翻倍，持续30天，最后是多少呢？1000万美元，以及73.7万美元的零头。

我们之所以使用以高于平均水平的复利回报的概念，是因为我们想不出更好的方法来衡量任何企业的成功。想一想，如果你愿意的话。除了通过衡量实际经济价值的增长，还有什么人能够判断一个企业的成功呢。诚然，我们都知道客户、员工和社区的重要性，显然他们很重要，但在我的《艰苦跋涉》中，我一直试图用一种不同于股价涨跌的方式来判断和衡量财务上的成功。事实上，在私人企业中，人们没有奢侈的机会实现股价发现，因此必须有其他衡量成功的方法。我听说有一种方法是把支票寄给奥马哈。当然，这就是当一个人无法将其资本进行复利增长时所发生的事情。另一方面，阿尔伯特·爱因斯坦经常被认为说过这样一句话：“复利是世界第八大奇迹。明白的人赚钱，不懂的人亏钱。”我多年来读到的是威尔·罗杰斯写的。我自己的研究无法将威尔·罗杰斯与任何这样的引用联系起来。最后，一个名为Miller's Philmore Bathub，Ornest的权威网站，它自称是一个事实的伟大核查者，就在两周前，我还完全不知道这个网站，它满怀信心地说：“阿尔伯特·爱因斯坦从来没有写过或说过任何关于复利的东西。” 复利/复利回报不仅如此难以被人理解，我们甚至不能自信地说，这些精辟的陈述应该归功于谁。这仍然是个谜。

1972年，我读了一本在巴伦（Barron）评过的书，这本书被托马斯·菲尔普斯称为“股市101比1”。他展示了一类投资分析，获得101倍的回报。据我所知，菲尔普斯是一位波士顿的投资经理，没有什么特别的名气，但他肯定在这本书中概述了一些事情。读这本书确实帮助我把注意力集中在复利资本的问题上。另外，在波士顿，你们都认识彼得·林奇，他经常谈到十倍股。但是菲尔普斯说的是100倍股，这是怎么回事？菲尔普斯列举了一系列的例子，一个投资者实际上已经赚了100倍的钱。他进一步阐述了使这些投资更加复杂的一些特征。因此，除了吸收菲尔普斯的文章观点外，我从1977年第一次购买伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）开始，就一直在阅读该公司的年报，因此这段集体经历让我有了自己的见解，并且可以列出我认为的成功投资的关键见解和要素。

再强调一次，复合回报率确实是中心点，我们花了大量时间，最终是为了找出那些最有可能以高于平均水平的复合回报率的企业。如果我们仅仅是一个纯粹的价值投资者，我们会在这些证券升值到某种预定的现值后，定期寻求卖掉这些证券。在我们的头脑中，我们会失去因为这些卖出念头而失去资本复合增长的机会。此外，我们还有账户的运营成本和税务成本，这些账户承担着税务责任。继续这个探索，我会发现，这是息税折旧摊销前利润数据（EBITDA），与不同资产类别的回报有关，几乎贯穿整个20世纪。你们都知道这些数字；在这段时间的大部分时间里，普通股的杠杆率都超过了所有其他资产类别。你注意到罗伯特和他的最后一次演讲有一张幻灯片，可以追溯到19世纪，最后产生了相同类型的数据，年复合回报率在10%左右。

所以我想让你重新审视一下这些数字，每隔十年一次。显而易见的结论是，无论是年回报率还是十年数字都是不可知的。所以我今天的结论是，虽然这个数字在10%附近，但10%本身并不确切。可能是9或11，一般在10左右。顺便提一句，我只是告诉你，我对收益估计和结果的感觉完全一样，对我们来说，准确的数字永远不是重点。

我的下一个问题是，“那么10%有什么重要的？“多年来，我考虑了10%这个数字的很多原因，我最终得出结论，10%的数字与我怀疑的实际回报率有一定关系。资本，对所有公司，无论大小，杠杆和无债务，制造业服务导向，硬资产，虚拟资产，所有这些业务，我的猜测是所有者资本的实际回报调整（所有的这些调整我称之为会计垃圾），是在略高于10%的水平。

在我职业生涯的大部分时间里，人们普遍认为所有美国企业的RV（实际价值增速）都在15%左右。而罗伯特的上一张图表显示，RVs从15%到个位数不等，以此类推。我的意思是，如果没有任何其他学术支持，non-GAAP的数字实际上是更低的。你们都知道GAAP会计准则在帮助我们做出这些判断方面做得很合理，但它显然有其不足之处。

举一个直觉，也许是常识的例子。我们可以提出以下假设：一个人的资产回报率，随着时间的推移，会接近净资产收益率，假设没有任何资产分布不均，假设估值保持不变。所以你们可能会跳起来，毫无疑问地说，…傻瓜，每个人都知道股票市场上没有恒定的估值。我马上可以提到估价，不过我得说我们很吝啬。当我们谈到净资产收益率时，我们真正考虑的是所有者资本的自由现金流回报。自由现金流在我们的思维过程中只是简单的GAAP净收入+dna减去其他所有细项…

当然，也有更复杂的例子，但作为一个企业家，这也是我感兴趣的地方。一个企业出售获得多少现金并提供给管理层，让他们做出再投资的选择？现在我做了这个假设，那么如何寻找证据？资本回报真的很重要。举个例子：一个公司有10美元的股价，5美元的账面价值，20%的净资产收益率产生1美元的收益，你知道这些指标后，很容易得出10倍的收益，2倍的账面价值，20%的净资产收益率，我们将当期收益加回账面价值，再看一看，新的账面价值是6美元。估值倍数保持不变，假设不支付收益，依然使用应用20%的净资产收益率，新的收益将是1.20美元。股价按照估值倍数的10倍是12美元，两倍的账面价值是12美元，所以我们看到，这样代表股价上涨了20%，与20%的净资产收益率一致。所以在这个例子中，一个人的回报实际上反映在ROE，假设ROE中没有分散，且估值保持不变。这个概括对我思考未来期望非常有用。我认为，我们都会欣然接受的一个事实是，高回报企业有一些不同寻常的事情，事实上，这使它们能够赚取高于平均水平的资本收益率。通常这些特殊情况被称为护城河。在我们公司，我们要求大家正确识别护城河的性质，到底是什么原因导致了这个公司会获得好的结果。对我们来说，这是一个非常关键的问题。因为投资业务可能会遇到太多的问题，很容易打乱我们投资决策（Apple Cart），所以理解到底是什么导致了公司出现的结果，并对其充满信心，对我们来说是一个巨大的优势。事实上，我们有时能够在市场动荡时期增加仓位，因为对了解一个企业的信心使我们能够看穿并躲过市场上的所有噪音。

这有点像钓鱼。我想在钓鱼的池塘里，那里所有的鱼都是高回报品种。当然，如果我的回报与高ROE相关，那么我想在高回报、高ROE的企业中选择。在我们公司里，我们用这种视觉结构来表现我们关注的三件事。这个结构实际上是20世纪早期的三条腿挤奶凳，在我继续向你们描述每一条腿之前，你们可以看到三条腿实际上比四条腿更坚固，它们在各种不平的地面上呈现出更稳定的表面，这当然是它们的初衷。

第一条腿代表公司的商业模式。当我说商业模式的时候，我考虑的是所有可能给投资者带来高于平均水平回报的问题。早些时候提到，我们称之为护城河。你知道这个护城河可能包括：专利，监管项目，自营类业务，规模，低成本生产，缺乏竞争。当然还有其他的，但对我们来说，重要的是要努力了解是什么样的模式，导致公司拥有好的回报，其前景如何？在我们的办公室里，我们经常说：“赛道有多宽，有多长？”

让我给你讲个简单的故事。大约25年前，我带一个实习生一起工作，我给了他一盒我认为非常好，保存下来但还没有认真整理的关于企业的文章。几天后，他带着一篇关于一家名为Bandad公司的文章给我。这家公司位于美国中西部的爱荷华州的Muskoteen。我的实习生向我解释说，我们应该看看这家公司有20%的净资产收益率，低估值，增长机会等等，我说“这是什么行业？”他的回答是轮胎生意。所以我说这很有趣，你为什么不去看看公司的资本回报以及所有相关轮胎企业呢？他做到了，他回来跟我报告说，所有这些公司的资本回报率都是个位数。因此，我们投资了这家自称是最大的独立卡车和破产轮胎翻新企业。但如果我们只有简单分析的话，会说：这不可能，在轮胎生意中，不可能获得这种回报。

因此，我们的任务是发现企业盈利能力的真正来源，让投入其中获得这样的回报。好吧，如果你去Musketeen会见这家Bandad公司的首席执行官，顺便说一句，他把脚放在桌子上，吃着苹果来迎接我们。我不会让你厌烦所有这些离奇的历史。但我们的结论是，该公司与其独立拥有的经销商网络和服务中心的联系是其公司商业价值的核心。而那些独立拥有的经销商对Bandad公司无比忠诚，特别是因为Bandad在1973-74年石油禁运期间和之后对他们的处理方式非常出色。事实证明，这些独立的商人通常从早上6点工作到晚上8点，不像他们的Goodyear商店的经理从早上8点工作到下午6点。这些经销商都非常感激公司在石油禁运期间建立了所谓的能源基金（power fund）。基金的资金来源是以收集公司在油价开始下跌时获得的所有超额利润，他们与所有这些经销商达成协议，他们将按销售额的比例向他们返还资金。他们从Bandad那里买了轮胎胎面，这是一种由石油衍生出来的产品，并在回收过程中使用。所以，公司不允许这些独立经销商人利用能源基金去买一辆新的凯迪拉克，但他们可以买一家新的商店，建一家新的商店，或者买新的设备。这些都可以通过Bandad建立的这个电力基金。所以这个能源基金后来失去了它的资金来源时，公司也陷入了困境，几年后，它在2007年被普利司通公司收购了。我们拥有这些股票好几年了，而且投资回报非常可观，但当我们对商业模式失去信心时，我们就把它们卖掉了。这是独一无二的，但我的观点是，只是试图理解是什么导致了良好的回报，以及它可能持续多久。这对我们来说是一笔有利可图的投资，但不是一笔大买卖。另一个故事与早期的微软（Microsoft）有关。根据比尔盖茨的第一本书《未来之路》（The Road ahead），曾经他和保罗·艾伦曾试图将公司出售给IBM，但遭到拒绝。所以我们看到现在微软的发展。事后看来，我无法回避的结论是，盖茨和IBM这两家商谈交易的任何一方都不了解微软的价值所在。这是一个巨大的讽刺，至少在我看来，微软成为了现代商业史上最有价值的收费公路。但在这里，即使是早期管理公司的人也不明白是什么让公司变得有价值。他们甚至看不见。因此，我的观点很简单，企业实力的来源可能并不总是显而易见的。因此，理解第一条腿，即商业模式，有其自身的难度。我想补充一句，这也是乐趣所在，我们相信这是绝对关键的。正如我所说的，我们每周都要花无数的时间在公司里处理这些问题。

第二条腿按照我们的描述，是Peevol模型，我们试图做的是对围绕业务的焦点做出判断。我们经常问自己，他们是否将公众股东视为伙伴关系，尽管他们并不认识这些股东。我的好朋友汤姆盖纳，昨天做了发言，提到：他们这两类人有同等的技能和完整性吗？我们要做的是：在公司层面上发生的事情也将同样发生在股票上。我的人生经历是，一旦有人把手放进你的口袋，他以后还会继续这样做。据推测，我们首先考察的是这家公司，因为我们已经确定职业经理们是经营业务的杀手。而且，由于我们集中管理投资组合，我们几乎没有时间和那些经理们讨论我们在实际经验中对谁有真正的疑问。

这是另一个故事：大约30年前，我对一家公司有非常，非常，非常小的兴趣，叫夏洛特高速公路（Charlotte Motor Speedway）的公司，这些年已经改名为快车道赛车公司（Speedway Motorsports）。而当时的主要股东，可能现在仍然是，是一个在美国证监会有过负面历史的人。中介公司禁止他在几年内与公司有任何联系。这大概是35或40年前的事了。无论如何，这个大股东后来回到了市场，到了80年代中期，他已经积累了夏洛特高速公路70%的股份，他投标了他还没拥有的所有少数股权。当我参与到公司管理后，在北卡罗来纳州的夏洛特，在发现之后，我们成功地达成了一个协议，这个协议的交易价格是私有化价格的几倍。这个问题限制了首席执行官，这很可能导致他需要解决很多的不当行为，包括不恰当的估值，缺乏公司资产，缺乏独立的外部意见，等等。很自然地，他要求解除协议。从那以后，我再也没有在任何一家上市公司或私人公司担任过首席执行官的职位，因为他确实把手伸进了我的口袋。

在夏洛特赛车场的经历之后，我投资了一家新的公司：国际高速公路（international speedway）。我发现它实际上是全美赛车协会（NASCAR racing）三家上市公司中最好的一家。我在国际高速公路上的经验是我们方法的一个很好的例子。当我们在1987年首次投资ISCA时，指标如下：净资产收益率在20%左右，净利润率在50%以上，每股账面价值的复合年增长率为28%，没有使用金融杠杆，估值适中，有诱人的价格增长潜力，还有巨大的、超过50%的内部持股。我们在国际快速路持有股份已有很多年了，而且我们有很好的经验，根据购买股份的时间，我们的回报大概是我们成本的10到20倍。后来，当我们开始担心管理层对业务各个方面的态度时，我们出售了所有股份。首席执行官去世了，其家庭成员在主持公司管理。此外，随着时代的变迁，我们还担心他们业务的赛道。因此，我们卖出的决策是与第二条腿有关的判断，即管理模式，以及我们对商业模式本身的看法。

接下来是我们所说的第三条腿，可以稳定的把所有机会粘在一起。因此，我的下一个问题是，是否有机会将企业产生的所有多余现金进行再投资，使其能够继续获得这些具有吸引力的，高于平均水平的回报？我的经验告诉我，再投资问题可能是当今任何一位首席执行官面临的最重要的问题。资金的再投资，价值可以快速而永久地增加或减少。因此，这实际上既关系到经理的技能，也关系到业务的性质。我最喜欢问首席执行官的一个问题是，“你如何衡量你成功经营企业的方式？“我可以告诉你，很少有CEO回答，要用公司每股经济价值的增长来衡量自己的成功。不足为奇的是，我们会听到股价上涨来衡量，或者更简单地，达成与董事会共同制定的目标；也有人提到与客户、员工、社区和股东有关的成就等等都是答案。我个人认为，每股实际经济价值的增长才是成功的标志。看看伯克希尔哈撒韦公司年报的开头几页，你看到了什么？你看到了40年来每股账面价值的增长记录。四十年了。顺便说一句，在伯克希尔，这个数字，你知道，是每年20%，连续40年，所以这也难怪沃伦巴菲特会出现在财富400强的榜首。

我们在通过了所有以上所述三条腿的测试后，我们称这种业务是复利机器。正如我们所描述的，我们的估价原则在这里发挥作用，我们在这里描述它只是因为我们不愿意付出太多。波动性不是我们分析风险的一部分，我们将其视为一个机会发生器。我们所说的风险，是涉及到资本的永久性损失。偶尔，我们会更狭隘地看待它。我们关注业务质量的可能恶化，或者我们上述三条腿中的任何一条腿无法满足我们的条件。是经济护城河变小了，管理者在某些方面表现不好了，还是再投资机会减少了或被滥用了？

从理论上讲，如果我们正确地识别了这三条腿，那么我们唯一的风险就是与货币贬值相关的损失。实际上，这种情况从来没有发生过。但我们坚信，如果我们已经确定了保护和增强资本的关键因素，我们将处于良好状态。

再讲另一个故事，如果你愿意听的话。很多年前，我在纽约长岛的一家上市公司拥有一个职位。现在你看不到很多上市公司，甚至没有任何一家上市公司是因为他们赚钱。如你所知，一个公司收集和分类人们的数据做成列表，然后把列表卖给不同的用户。吉列Gilette就是一个很好的例子，它收集高中高年级男生的数据。原因是，他们的研究指出，当一个男孩还在家时，他的母亲购买剃须刀刀片。一旦他高中毕业，他可能会离开家门，他就会开始自己选择买什么样的剃须刀片。所以吉列特会买这些高中生的名单，免费邮寄给他们剃须刀片，让他们习惯这个品牌。这家名为“美国名单”的公司，由一位创始人经营，几年前他把控股权卖给了一家纽约私人股本公司。这位首席执行官是一个非常正派的人，为了换取他出售的部分利息，他能够把钱投入两位数回报的债券，这简直是投资的天堂。无论如何，该公司有50%的净利润。要么是因为这家纽约公司控制了这位首席执行官，要么是因为他非常厌恶风险，要么是因为他想象力不足。首席执行官永远找不到一个地方把他产生的多余资本再投资，以使股东的资本复合。所以早在我们有15%的股息税率之前他就已经把它分红了。顺便说一句，另一个叫丹·斯奈德的人，那时候有一家上市公司，他买下了所有的美国列表数据。当然，当时我最大的遗憾是，我没有一个公司主体来购买所有的美国列表名单。这纯粹是一种寄支票给奥马哈的生意。这个投资中，我们最终损失了钱，因为三条腿中的再投资部分不见了。但即使是亏损也被丰厚的股息抵消了。

在我们公司，我们有一个奇怪的观念，即在某些经济环境和股票市场环境中，我们的预测很糟糕。我们所擅长的是投资一个适度的估值的企业，最少开始投资的时候估值是适度的。高盛在华尔街有一个广告很有意思，上面写着，“如果买得好，你离成功卖出已经走了一半的路（Something well bought is half-sold）。”用一种完全不同的策略，如果我们正确地识别了公司获得复利增长的机制，并以适当的估值购买了一家公司，我们进入到著名的戴维斯双杀。也就是说，我们投资的生意将使我们投资的资本以高于平均水平的比率复合，我们也在等待市场估值的提高，但实际上是双重作用。因此，以上就是我所分享的我们在商业模式、核心高管行为和再投资方面的经验。

现在让我们看看我们已经取得的商业成功。顺便说一句，我们的合规人员要求我们确保您了解，并不是我们所有的投资结果都像投资美国大厦那样成功。我要讨论的，不能误导你们，我们确实有其一些投资做得不太好。第一张幻灯片给出了从1998年美国广播公司创立到2002年市场触底的股价细节。在这两个时期之间，我们买卖股票，这个投资基本上达到盈亏平衡。到2002年6月，我们以5美元的价格累积了50万股，正如我们想说的，我们为我们的持股感到骄傲。到了9月份，股价跌到了2美元，我们坐上飞机去波士顿见了首席执行官兼创始人史蒂夫·道奇。市场关注的焦点是发行2亿美元的可转换债券，而一年多后的2003年11月，33亿美元债务将全部到期。公司可以决定这些债务可以用现金支付，或者用公司的股票支付。作为股东，我面临的风险是巨大的股票稀释。

因此，首席执行官史蒂夫道奇（steve dodge）讨论了他在下一年处理债务问题的思路。此外，我们可以充分衡量他对股价和市场行为的骄傲和愤怒，我们相信债务发行会成功。随着对该业务信心的增强，我们在2002年10月市场低迷之际也做好了更好的准备。那时候市场流动性消失了。你们中的许多人都会记得，10月9日当天的交易价格为每股71美分，并且盘中创下了60美分的新低。在每股80美分的位置，我们持有了更大的头寸，几百万股，但这对我们的资产来说仍然是很小一部分。那么，2002年市场行情如何？除此之外，该公司的债务与EBITDA的比例超过16倍。你可以在右边的栏看到，16.4倍。不出所料，它的收入也出现了巨大的净亏损。你可以看到，仅在2002年，它就损失了3.5亿美元。我们看到了什么？我们在它的简单性中看到了一个基本的商业模式，即更多的塔楼，每个塔楼有更多的租户，每个租户有更多的租金。我们还看到了什么？我们看到了塔楼...净利润率约为90%。我们看到现金流利润率接近50%。美国大厦2010年的经验是EBITDA利润率为68%，自由现金流利润率为46%。

所以回到基本的商业模式。2004年，塔楼数量持平，公司改善了资产负债表。从2005年开始，美国国内外的塔楼数量开始上升，从2005年到2010年，塔楼数量增长了133%。2002年之后发生了什么？从2003年开始，EBITDA又开始增长。2005年，自由现金流转为正，2005年债务与EBITDA比例降至6倍以下，2010年从超过16倍降至4倍。自由现金流占总收入的46%。所以这就是我所说的“啊哈”事件。从1997年至2010年，即1998年，我们投资的回报率为年华30%。2009年10月市场低点的复合投资回报率为66%。虽然回报期没有完全重叠，但意义是相同的。不同的是，超额回报正是戴维斯双杀的定义。所以对我们来说，一个重要的观察就是价格非常重要。起价与你的复合回报率有关，这里我们看到1998年2月、2000年3月、2002年10月和2003年1月买入股票的差额，如果你看不清楚图表，从1998年2月到现在，复合年增长率为11%。从2000年3月到现在，复合年增长率是3/10%，从2003年1月到现在，复合年增长率是38.5%，顺便说一下，从2002年10月9日的市场底部来看，复合年增长率是66%。所以这确实是戴维斯双杀。

问答环节

问题：你最大的投资失误是什么？

Chuck Akre阿克雷：我经常说，我最大的投资错误是没有买足够多的真正好公司。从另一个角度来看，像昨天下午以来在座的每一位演讲者一样，2008年给我留下了不可磨灭的印象，我想到了我的客户，我调整了我看待事物的方式，试图更好地将我的世界观纳入我在投资组合构建中的整体安全选择中，仍然是一个自下而上的选股者，但我只是想对这个过程更明智一些。我举一个很好的例子：2005年，在我们的办公室，我们聘请了一位顾问，他曾是芝加哥国家房屋建筑商的商业供应商。这是2005年，这与房地产业有关，我们甚至不知道问题是什么，但我们只是觉得外面有一些不好的东西，你能帮我们做些工作，帮助我们理解这一点吗？他带着120张图表回来了。但是这并没有引起我们的共鸣，让我们在2008年的市场经验中，以我希望的方式，保留我们的资本。毕竟，我们经历了2000-2002年的经历，跨越了这三年。2009年，我们的投资组合价值大幅下降。2009年至2010年的经历非常清楚地告诉我们，市场下滑并没有感觉的那么糟糕，而是感觉很难受。但是，我们只是想做得更好。但另一方面，我的回答是跟以前一样的，我没有拥有足够的那些真正伟大的公司。

问题：所以你认为在2008年夏天，或者说从2007年夏天到2008年夏天，你当时在想什么？

阿克雷：好吧，我在2007年夏天和2008年夏天之间的想法并没有想象中的那么好，因为我没有看到火车失控会发生，尽管我的直觉是正确的。如果回到05年，事实上，在我们的办公室里，距离华盛顿特区以西45分钟，不在特区内。我们在一个只有一个红绿灯的小镇上，在我们镇和北弗吉尼亚州之间，每一个主要的地方房屋建筑商都在建造房屋。实际上，在2007年初和2008年，我们把它称为国家房屋建筑商的归零时期。我们让一些分析师在一个周末出去，冒充买家，试图获取数据，每个地方的销售情况，但我们仍然没有将其纳入我们的整体投资组合构建和风险管理以及诸如此类的工作中。所以，确切地知道我在想什么对你没什么好处，因为我们最终结果不好。

问题：今天真正令人兴奋的是找到千倍股？

阿克雷：嗯，我们每天都在找它们，当然，这是简单的算术。我的意思是，你能得到的资本复合回报越高，你就越有可能拥有。顺便说一句，我的意思不是别的……当我提到1977年我第一次买伯克希尔哈撒韦时，我记得我的价格是120美元。所以我买了千倍股的股票，顺便说一句，两股，我在那个时候买的。复利的好处是，为了让它成为千倍股，它只有达到500倍股后，就在半路了；再往前，就有250倍股，以此类推。我们对这里的几家大盘股公司非常感兴趣，它们受到了威胁，那就是Visa和MasterCard。他们做的都是非同寻常的生意。我们在这个领域做了大量的工作，表面上看起来非常简单的业务在表面之下非常复杂，而且不透明。当然，困扰这些企业的是修正案。但我要说的是，这些企业的净利润率在30%以上，所以很多不好的事情可能会发生在它们身上。它们成为真正非凡的企业，变得非常了不起。它们的估值相当适中，无论是增长还是资本回报率，我说的适中，是指16倍的自由现金流。这是一个很好的例子。所有人都可以去买的东西。

问题：你提出了一个重要的观点，即调整你为你得到的东西支付的价格的重要性，以及业务的质量。我想知道你是否能给我一点关于如何在精神上贯穿这一过程的见解，从业务质量，潜在的复合增长，所有这些因素加在一起决定什么价格是过高或合理的？

阿克雷：当然。所以很明显，增长是我们工作的重要组成部分。为了创造价值，我们必须有增长。为了使企业的所有者资本达到20%的复合增长，你知道，你必须有一个高水平的增长才能做到这一点。所以，它实际上只是一次又一次地经历关于评判凳子的三条腿的心理过程。我们最近在一个投资组合中有一个公司，我不想提及它的名字，但据我们判断，它有一个伟大的海外版税业务。当然，版税业务是巴菲特40年来一直谈论的话题，以及从其他人经济活动中的收取的版税。而且，股票倍数大概不到20倍，自由现金流也是。但当我们继续做这方面的工作时，我们发现，在我们的脑海中，首席执行官做出了非常糟糕的再投资决策，产生了我们预期中的巨额现金。但他做出糟糕的再投资决策的方式是，他无法坐下来聪明地谈论再投资过程。他发表评论说，他之所以做出这些决定，是因为他的股东团体要求X，或要求Y，而不是它会对企业的经济造成什么影响。所以，让我们重新审视一下凳子的三条腿的问题，这是非常重要的。我们曾投资并出售了几家公司，决策时因为一段时间内一条腿或多条腿发生了变化。所以我们发现，没有什么是永恒的。我们看到巴菲特在过去20年里花了很多时间投资那些旨在受益于大消费领域增长的企业，房屋材料，家具，诸如此类的企业。现在看来他转向了购买工业产品。但我们都经历过这些事情，你知道，我们都不擅长提前预测我们应该在哪里。然后我们经历了过去的10年。在过去十年里，我们经历了两次重大的市场下跌。第二次的全球金融危机，当然是一次糟糕的经历。查理芒格在去年的会议上发表评论说，全球金融体系在几天之内就要彻底崩溃了。我们谁也无法防范这种情况。所以罗伯特谈到巴菲特在2008年10月市场底部继续萎靡的时候进入市场。分析原因很简单，这些东西太便宜了，我们不得不在这里买，如果我错了，那只能是因为我们遇到了完全崩溃的体系，这种环境下买或者不买不会有任何区别。你知道，这是一个非常有趣的结论。这是我的收获。

问题：识别复合增长的公司，在公司便宜的时候尝试买入。那么什么时候卖出？是不是只有当你认为这3条腿变得虚弱的时候，或者说在你拥有的公司有点不对劲，是卖出的时点？

阿克雷：这是一个很好的问题，每个人都会问我们这个问题，答案是首先，如果这三条腿完好无损，如果我们相信商业模式会继续以如此高的比率使我们的投资复合增长，我们认识到，对于正常的商业体验，这个数字会上下波动。但是在这种情况下，我们想继续持有下去，因为真正伟大的企业是，A，很难找到，B，很难取代。我们时不时地从桌子上拿一点东西，因为我们觉得它太好了。我的生活经验是，如果我以30美元的价格卖出一只股票。但是因为这家公司太好了，我会在心里下定决心，以23美元的价格买回它，不可避免地，它的交易价格会到23.8美元，或者23.1美元，或者其他任何价格。哦，是的，如果它的价格是22.98美元，你知道我会在那里交易了300股，我再也回不来看这个价格了，否则我会错过它。等下一次我再看这家公司的时候，不是看到30美元，而是看到300美元。所以真正伟大的组成部分很难找到和识别，你知道，我谈到了国际高速公路（International Speedway）。罗伯特H.实际上写了一本书，讲述了纳斯卡赛车的整个经历，这是一项非凡的事业。我是说控制公司的家族完全拥有纳斯卡。而且，这项业务增长的动力令人难以置信，当我遇到购买这家公司的股东时，我会重复购提到那些财务特征，它是伟大的。后来，小比尔·弗兰克斯之外的管理层只是过度施压，变得太贪婪了，你知道，经济发生了变化，生意也发生了变化，幸运的是我们那时已经走了。另一个更具争议的投资，我没有提到，我们已经取得了10，20倍回报，这家公司称为宾州国家游戏（PENN）。这是一家拥有和经营赌场的企业。它是一个地区运营商。不是在拉斯维加斯。不是在大西洋城。前段时间我们在那家公司的头寸下降了。因为从三年前开始，每家赌场的访问量下降了，每个访客玩游戏的数量也下降了。至于我回答鲍勃的那个问题，我们的观点是消费者受到约束。并将保持克制。我们希望能够走出经济困境，但失业率有9%，这是不可能的。而且，我认为，超过80%的家庭都有自己的收入。随着食品和能源价格的上涨，这不是可推迟的开支，其他地方的开支也越来越少。因此，与此同时，罗伯特H，他图表中的最低预期群体，多少有点随意性，然而在我们的投资组合中，我们拥有Dollar Tree，Ross Stores和TJ Maxx，都属于必选消费的企业。但这三家企业的模式都是为了帮助那些试图帮消费者把每一美元都充分利用的企业。他们以更低的价格卖东西。他们卖很多人们需要的东西。他们这样做的成本更低。因此，在这种环境下，我们在这些企业中取得了很好的成功，而且你知道，这些企业的财务特征都非常好，估值也不高。资产负债表基本上是无负债的，资本回报率处于高水平，复合增长和每股经济价值处于高水平，中到高水平，你知道。所以，我们环顾所有这些，当商业模式保持不变时，我们倾向于保持头寸不变。当它商业模式变化后，我们试图加强对其新的理解。

我在华盛顿地区长大，多年来，如果你问我或华盛顿特区的其他人，“这里最好的上市公司是什么？很多人会说是华盛顿邮报。还有像汤姆·罗素这样的朋友，他们稍后会来登场交流，还有其他人和我在十年前经常谈论这个问题。我们会说，你知道，所有主要报纸的发行量都在下降，但这只是一个适度的数字。每年2%或3%。这真的没有损害经济。看看这些东西。大约五年前，他们刚从悬崖上掉下来。完全脱离了悬崖，因为一些大多数人都没有预料到的事情，那就是互联网彻底瓦解了他们的经营优势。因此，经济模式，商业模式发生了巨大的变化。原有的商业模式7、80年来一直保持原样。突然，一天之内，大多数人的习惯改变了。所以，我在一开始就指出了这一点，试图理解是什么导致了好的结果，理解起来有多困难，为什么你要不断地看它，不断地问问题，对这些事情有好奇心。

问题：你所说的来自华盛顿特区的人-政治如何影响你的环境，影响你的决策和即将发生的变化，你知道，从生活的角度来看，或是政府和社会的变化。从长远来看这个过程。

阿克雷：当然，这是华盛顿的事。事实上，你不是真的想让我开始搞政治。这对我们的过程没有多大影响。我是说，在我们投资Visa和Mastercard的时候，诸如此类，与此相关的领域，你知道，根据他们的建议掷硬币。所以，我们所能做的只是试着去处理我们所知道的事情。

从政治的角度来看，我们在美国有过个人所得税税率为90%的时期。你知道，从政治的角度来看，现在我们的资本和股息税率是一个多世纪以来最低的，也许是有史以来最低的。谁会料到呢？

问题：你能谈谈你早期的投资生涯，以及你现在所使用的哲学是如何形成的吗？你是如何在早期进行投资以及如何转变的？

阿克雷：当然，想象一个皮尼塔派对（piñata party），蒙上眼睛。正如我所说，我的本科学习是英国文学，医学预科学生，所以我有各种各样的问题，当我进入投资行业时，我没有先入为主的想法。我加入的公司，当我1968年加入时，在华盛顿没有一家最重要的经纪公司。它带来了像Geico这样的所有人，对药店和公用事业公司做了所有的财务分析，它经历了一个主要股东去世的变化，所以在经历一个变化的过程中。实际上在一个时期，梅里尔林奇在华盛顿有一个办事处。我们行业的业务后来发生了巨大的变化，而这家公司并没有发生太大的变化，以一种反常的方式，它让我去追求我所钟爱的东西，那就是试图弄清楚如何成为一个好的投资者，什么是一个好的投资。所以它只是一个非常缓慢的，过程。我是一个缓慢学习者的学员，因此这个环境很好的慢慢把我带到了这样一个地步：在80年代中期，我不再试图管理经纪客户的资金，而是开始为支付佣金的客户管理资金，所以当我是一名经纪人的时候，我花了很长时间。

问题：那么，你主要是通过阅读有关巴菲特的文章来学习的吗？

阿克雷：我很好奇，我试着从那些我认为聪明和成功的人那里去阅读和学习。昨天我在办公室给同事们讲了一个故事，我读到了一个叫亨利·泽兹的人，他曾经在一个伟大的场外经纪公司学习工作。在他想去专门学习的业务领域，他考虑得很周到，也很具体，后来他出来拿了很多钱，投资在弗吉尼亚州斯普林菲尔德的商业激光公司。他发现了什么。所以我投资了那家激光公司，结果血本无归。所以即使是陪衬投资也有它的陷阱。你必须一直睁大眼睛一直观察。我有一句格言，“无论是在生活中还是在商业中，每天都是这样，如果我学到了新东西，我是幸运的，如果没有花费我太多成本就更加幸运了

问题：你提到几个护城河的例子。我想知道，什么持续时间最长？

阿克雷：我不知道。很明显，我们在这个会议室里都知道，当你有一个资本回报率非常高的企业时，它会吸引竞争。所以，最好的办法是。这是受专利保护的，就像沃伦常说的那样，在企业上涨之前提前知道。我想他以前在他的例子中用过一些其他的东西，但是你知道，人们非常想要保护自己免受彼此之间的竞争，他们都是独一无二的，都很有趣。

问题：询问适当的投资组合集中度？

阿克雷：这里说的是我们的私募基金，而不是我们的公共共同基金。我们买入有四个公司，分别在10%和20%之间，最大的是20%和21%，所以我们还有另外三个位置，大约在7.5%到8%之间，除此之外的几个持仓都非常小。所以它们就是我所说的工作台，它们要么变大要么变小。你知道，关键是，如果我们对这三条腿有很高的信心，我们要确保我们有足够的资本分配给它，这将对投资组合产生重要影响。请记住，我在开始这个演讲时说，假设是，如果没有分布和不变的估值，我的资产回报率将接近净资产收益率（ROE）。所以，如果我拥有一家拥有20%净资产收益率，20%所有者资本自由现金流回报率的企业，我发现通过他们的再投资，他们的复利价值是这样的，我认为跑道是长而宽的，我希望在这家公司里投入大量的资本。另一方面，如果我不确定企业将如何运作，或者我不确定再投资的历史以及前面的讨论，那么我不想让那么多钱投入到这家公司。但我们总是集中投资组合，正如罗伯特指出的，我们希望的回报率持续上升，亏损的时候也会亏损更多。我们希望我们可以获得长期的回报，20多年来一直明显高于市场平均水平。这里所说的是管理费、激励和其他一切成本后的回报。这也包括2008年的挫折。

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