【专项研究】系列报告之二：我国债券违约处置制度建设与现阶段存在的问题
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近年来，随着我国债券市场违约事件常态化发生，违约处置与回收受到市场参与者的广泛关注，但我国现阶段债券市场化程度较低，违约回收处置的效率不高、进展缓慢，违约回收率仍处于较低水平。在此背景下，我国监管部门密集出台违约处置相关制度，从统一监管、加强投资人保护、完善信息披露制度和丰富违约处置方式等方面加强市场规范和投资者保护，我国债券市场市场化、法治化违约处置进程有所加快。
（一）违约处置制度的顶层设计
法律层面，目前我国对债券违约处置的基础法律约束主要体现在《证券法》和《破产法》中。2020年3月，新《证券法》正式实施，新增投资者保护章节，首次在法律层面明确了债券持有人会议制度和受托管理人制度，从设立债券持有人会议、聘请受托管理人、受托管理人履职与受托管理人提起参与诉讼几个方面，夯实了债券投资者权益保护的制度基础。我国《破产法》（2006版）规定，企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，可以向人民法院提出破产诉讼，包括重整、和解或者破产清算申请，《破产法》为我国债券市场提供了市场化处置违约债券的法律基础。
司法文件方面，2020年7月，最高人民法院经发改委、人民银行和证监会同意，印发了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《会议纪要》），这是我国第一部关于审理债券纠纷案件的系统性司法文件，该文件对于包括债券违约处置在内的债券违约纠纷案件的审理问题做出规定，主要涉及案件审理原则、认定诉讼主体、关于债券持有人权利的保护、承销机构等市场主体责任认定以及破产案件审理和发行人责任认定等七个方面，一定程度上为债券违约案件的审理提供了统一的裁判规则，增强债券审判的透明度和可预期性，对于提升债券违约纠纷处置的法治化水平，完善债券市场的基础性法律制度具有重要意义。
部门规章方面，2020年7月，央行、发改委及证监会联合发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（以下简称《通知》），围绕构建统一的债券违约制度框架，对债券违约处置应遵循的基本原则，受托管理人制度和债券持有人会议的功能作用，发行人、债券持有人及各类中介机构的职责义务和权利进行规范，同时针对发行人恶意逃废债、债券募集文件薄弱、市场化违约处置机制不健全等若干问题提出统一的解决方向，有助于构建市场化、法治化债券违约处置机制，推动债券市场违约处置规则的统一。
（二）投资人保护相关制度
受托管理人制度方面，受托管理人制度是投资者保护的重要制度安排之一。2015年证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》（2015版）（以下简称《管理办法》（2015版））（现已废止），在债券持有人权益保护章节，明确发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，同时对受托管理人在债券存续期间和债券违约后的基本职责和法律责任加以明确。2015年6月和2017年3月，证券业协会相继发布《公司债券受托管理人执业行为准则》和《公司债券受托管理人处置公司债券违约风险指引》，在实操层面进一步规范公司债券受托管理人处置公司债券违约风险的行为。2017年3月17日，沪深交易所同时发布《公司债券存续期风险管理指引》（试行），明确受托管理人在债券存续期进行风险管理的责任和义务。2019年12月发布的新《证券法》首次在法律层面确立了受托管理人制度，明确要求公开发行公司债券的，应由发行人为债券持有人聘请债券受托管理人并订立债券受托管理协议。2019年12月，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》（以下简称《风险处置指南》）明确银行间市场受托管理人的受托管理职责，同时发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具受托管理人业务指引（试行）》及其配套文件，专门规定了受托管理人的业务规则。2020年7月，央行、发改委及证监会联合发布《通知》，明确指出“要充分发挥受托管理人和债券持有人会议制度在债券违约处置中的核心作用”。2020年7月，最高人民法院发布《会议纪要》，重新定位债券受托管理人的权利和责任，进一步肯定了债券受托管理人的诉讼主体资格，保障其诉权职能，为受托管理人实施保护债券持有人的措施提供了法律基础，使得受托管理人代为起诉有法可循。2021年2月，证监会修订《公司债券发行与交易管理办法》（2021版）（以下简称《管理办法》（2021版）），完善了受托管理人相关规定，要求公开发行公司债券的发行人应当为债券持有人聘请受托管理人，同时，对非公开发行公司债券的，要求发行人通过在募集说明书中约定的方式明确聘请受托管理人事项。2021年3月交易商协会发布《非金融企业债务融资工具募集说明书投资人保护机制示范文本》（以下简称《示范文本》），对受托管理人的基本情况、受托管理业务利益冲突情况及防范管理措施、受托协议的主要内容等予以列举式规定。
持有人会议制度方面，持有人会议制度是债券市场投资者权益保护的核心机制。2015年证监会发布《管理办法》（2015版），在债券持有人权益保护章节明确发行人应当在债券募集说明书中约定债券持有人会议规则，同时明确持有人会议的召集情形。2018年12月沪深交易所也分别在《深圳证券交易所公司债券上市规则（2018年修订）》第4.3.2条以及《上海证券交易所公司债券上市规则（2018年修订）》第4.3.2条中规定了应当召集债券持有人会议的情形。2019年12月发布的新《证券法》规定“债券持有人会议按照相关规定及会议规则的程序要求所形成的决议对全体债券持有人有约束力”，首次在法律层面明确了债券持有人的地位和决议效力。2019年12月交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》（修订稿），与13版相比进一步丰富了持有人会议的召开情形，同时对持有人会议的业务规则进行修订，包括建立分层的议案表决机制，提升持有人会议在庭外重组中的作用；强化持有人会议机制在发行文件的约定，提高持有人会议效力等方面内容，有利于提升议事决事的效率和效力，化解和处置风险事件，保障投资人合法权益。2020年7月最高法发布的《会议纪要》进一步夯实了该项制度的司法保障，明确“应当根据当事人的协议约定或者债券持有人会议的决议，承认债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人的法律地位”。2020年11月，沪深交易所同时发布《上海证券交易所公司债券存续期业务指南第1号——公司债券持有人会议规则（参考文本）》和《深圳证券交易所公司债券持有人会议规则编制指南（参考文本）》的通知，明确约定持有人会议的议事规则与程序，进一步规范持有人会议机制运行，提高债券投资者权益保护实效。2021年2月，证监会修订《管理办法》（2021版），与2015版相比进一步丰富了持有人会议的召开情形。2021年3月交易商协会发布《示范文本》，对持有人会议的目的与效力、召开情形、召集、参会机构和表决决议等内容予以列举式规定。
金融债委会制度方面，金融机构债权人委员会是针对债务规模较大、存在困难的非金融债务企业，3家以上金融机构[1]可以发起成立的金融机构债权人委员会，是保护金融机构投资者的一项重要制度安排。2020年12月，人行等四部委联合发布《关于印发金融机构债权人委员会工作规程的通知》（以下简称《工作规程》），与2016年版银行业金融机构债委会工作通知相比，重点修订了三项内容：一是扩大债委会成员的覆盖范围，明确非银行金融机构可以发起设立债委会并可任债委会主席等职位；二是明确了债委会相关成员的工作流程和机制；三是完善债委会运作的约束机制，明确相关监管部门、自律组织和债委会相关单位的责任，有助于更好的发挥债委会制度在企业债务风险化解方面的重要作用。此外，《工作规程》还指出僵尸企业或有逃废债行为的债务企业，原则上不应当作为金融债务重组对象；支持金融机构联合打击逃废金融债务；对逃废金融债务企业依法依规进行失信惩戒，加强对逃废债行为的惩处力度，有助于进一步畅通投资者的追偿渠道，切实保护投资者的合法权益。
（三）违约处置信息披露制度
2020年7月，央行、发改委及证监会联合发布《通知》指出，信用债违约处置过程中发行人等其他信息披露义务人应严格履行信息披露义务，披露内容包括但不限于发行人财务信息、违约事项、违约处置方案及债券持有人会议决议、诉讼仲裁进展，提升信息披露质量，保障投资者知情权。企业进入破产程序的，破产信息披露义务人应当持续披露破产程序进展和破产企业的重要信息，并为债券持有人查询了解信息提供便利。信息披露内容包括但不限于人民法院作出的裁定和决定、破产企业的财产状况报告，债权人会议的相应议案和决议以及影响投资者决策的重要信息。2020年12月，人民银行、发改委和证监会联合发布《公司信用类债券信息披露管理办法》，统一公司信用类债券信息披露的基本原则，规范了债券违约和企业进入破产程序等多种特殊情形下的信息披露要求。对于债券发生违约的，信息披露义务人应及时披露企业财务信息、违约事项、涉诉事项、违约处置方案、处置进展及其他可能影响投资者决策的重要信息。对于企业进入破产程序的，明确企业信息披露义务由破产管理人承担，企业自行管理财产或营业事务的除外，企业或破产管理人应当持续披露破产进展，发生实施对债权人利益有重大影响的财产处分行为的也应及时披露。在上述政策指引下，银行间市场，2021年3月，交易商协会修订《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则（2021版）》，明确要求债务融资工具违约处置期间，企业及存续期管理机构应当披露违约处置进展，企业应当披露处置方案主要内容。同时发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具存续期信息披露表格体系（2021版）》，对企业未能清偿到期债务、企业进行债务重组和企业进入破产程序等情形下信息披露义务人的信息披露时间和披露内容进行明确规定，进一步增强信息披露的可操作性，提升市场信息披露质量。交易所市场，2021年4月，沪深交易所分别发布《上海证券交易所公司债券自律监管规则适用指引第1号——公司债券持续信息披露》和《深圳证券交易所公司债券存续期业务指南第2号——临时报告参考格式》，对公司未能清偿到期债务和公司进行债务重组等情形下发行人的信息披露内容和时间进行规定，进一步规范公司债券发行人信息披露行为，提高公司债存续期信息披露质量。
（四）丰富债券违约处置方式制度
一是完善违约债券转让制度。目前违约债券转让途径主要有三个，分别是沪深交易所特定债券转让机制、外汇交易中心协议转让或匿名拍卖机制和北京金融资产交易所动态报价机制。银行间市场，2018年6月，中国外汇交易中心、全国银行间同业拆借中心下发《关于开展债券匿名拍卖业务的通知》，允许相关债券在固定时间、统一平台进行匿名拍卖交易，业务对象包括但不限于违约债券、受违约影响的债券、资产支持证券次级档等低流动性债券，这为违约债券市场化处置提供了新的路径。2019年12月，中国人民银行发布《关于银行间债券市场到期违约债券转让有关事宜的公告》（以下简称《公告》）指出到期违约债券，应当通过银行间债券市场的交易平台和债券托管结算机构予以转让，并采用券款对付结算方式办理债券结算和资金结算。按照《公告》要求，2020年1月，北京金融资产交易所根据央行公告发布《银行间市场到期违约债券转让业务操作指南》，规范到期违约债券转让业务的服务范围和业务流程；2020年2月，银行间同业拆借中心发布《银行间市场到期违约债券转让规则》，规范转让流程，明确规定参与机构可以通过协议转让或债券匿名拍卖开展到期违约债券转让。2020年4月，北京金融资产交易所发布《北京金融资产交易所银行间市场到期违约债券转让业务操作指南》，对违约债券转让的各环节作出具体规定，便利投资者参与银行间债券市场违约债券转让。2020年9月，银行间同业拆借中心发布《全国银行间同业拆借中心债券匿名拍卖实施细则》，对匿名拍卖债券应满足的相关标准及交易前准备、拍卖申报、报价与交易、监测与违规违约等环节实施细则做出规定，进一步规范匿名拍卖债券业务，引导低流动性债券规范流通。交易所市场，2019年5月，上交所、深交所联合中国证券登记结算有限责任公司分别发布《关于为上市期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》及《关于为挂牌期间特定债券提供转让结算服务有关事项的通知》，明确为上市期间特定债券、挂牌期间特定非公开发行债券提供转让结算服务。2020年7月，上交所发布《关于开展特定债券竞买转让有关事项的通知》，明确在上交所转让的特定债券[2]可以按照通知规定采取竞买方式进行转让，并对竞买转让条件做出规定，进一步优化违约债券的转让方式。
二是丰富债券风险处置方式。2020年7月，沪深交易所分别发布《关于开展公司债券置换业务有关事项的通知》，明确债券置换内涵，并从业务内容、操作原则、信息披露等方面对债券置换进行规范，对于债券发行人而言，可以根据自身需求对现有债券通过债券置换方式进行主动管理，缓解企业的短期流动性压力，对于投资人而言，债券置换方式给予投资人更多的选择权，增加债券处置的方式。2020年11月，交易商协会发布《关于试行非金融企业债务融资工具现金要约收购业务的通知》，明确现金要约收购可作为处于经营困境的企业债务重组的工具，解决企业的短期流动性困难，进一步丰富了债券风险处置方式。
三是规范违约债券清算流程。2020年3月，上清所发布《银行间市场清算所股份有限公司集中清算业务违约处置指引》，指引分为主体部分与各集中清算业务的“违约处置操作指引”具体章节，主体部分主要包括违约认定与处置实施框架、风险资源使用与偿还顺序、违约处置专家组等相关原则性内容，各集中清算业务“违约处置操作指引”章节对该业务违约头寸处置操作细则和其他针对性条款进行规定，有助于完善银行间市场集中清算业务风险管理制度、明确债券违约清算流程。
（一）债券受托管理人制度
1、受托管理人的基础法律关系有待进一步优化
新《证券法》和《会议纪要》分别为债券受托管理人取得诉讼权提供法律基础，即发生债券（预期）违约后，债券受托管理人可以以自己的名义直接代表全部或部分债券持有人提起诉讼（包括申请财产保全）、申请发行人重整或破产清算。但根据规定，该法律关系是允许债券持有人通过事先约定或授权赋予受托管理人代为诉讼的权利，反之，如果没有事先约定或事后授权，受托管理人不能当然享有诉权，因此其本质是一种委托代理关系，这与以美国为代表的各国受托管理制度的信托关系有所不同。在美国信托法中，将债券持有人和受托管理人之间的法律关系认定为信托关系。受托管理人作为信托关系的受托人，有权以自己的名义提起诉讼，且无需债券持有人的授权。信托关系下的受托管理人制度通过将债券持有人个体基于债券这一债权所享有的部分权利赋予债券受托人，受托人作为名义所有权人，有权在风险处置中统一就债务重组表达意愿，或是采取要求追加担保乃至起诉等追偿行动，以便高效、便捷地来保护和实现人数众多而又分散的债券持有人的利益。
基于此，我国现阶段受托管理人法律关系定位仍存在一定的不足，一是，在现有的委托代理关系下，单只债券下各持有人的债权之间仍然独立，受托管理人采取行动时其权利主体仍然身份存疑，同时可能导致部分未授权的债券持有人仍然各自作为原告，无法高效行权、集中博弈。二是，如果债券持有人已经将诉权赋予受托管理人实施，那么其自身诉权就会受到限制，即如果全体债券持有人已经将诉讼实施权授予受托管理人的，债券持有人不能再自行提起诉讼。除非受托管理人怠于行使职责，债券持有人会议重新作出有效决议，撤销原有授权后，债券持有人才能根据新的决议行使诉讼权利。但在实践中，对于债券持有人会议形成受托管理人怠于行使职责的决议时，是由全体持有人表决，还是仅由前期授权决议中投赞同票的持有人表决，并未作出详细规定。三是，从国际经验来看，信托关系下的受托管理人作为债券利益的名义所有人，在一些事项上享有一定的自由裁量权，不用事无巨细地召开债权人会议寻求集体决议，也由此避免了个别恶意债权人随意启动违约偿付，有效降低了处置过程中的时间成本与维权成本。
2、受托管理人的利益冲突问题
从国际先进经验来看，全球范围内债券受托管理业务集中在纽约梅隆银行、德意志银行、汇丰银行、花旗银行等几家大型金融机构的信托部门，对资本、团队及机构综合实力的要求都较高。这些金融机构虽有债券承销部门，但与信托部门之间的防火墙制度有效避免了承销业务与受托业务间存在的利益冲突。
从目前国内的实践来看，债券受托管理人往往与债券主承销商合二为一，券商和银行等主承销商具有追求债券发行利益和维护投资者利益的内在冲突。违约事件发生后，主承销商通常因“牌照被停”的监管压力而采取“召集债券持有人会议”“代表债权人提起诉讼”两种程序性措施，在维护债权人利益时往往效力有限并且是被动执行，风险处置的市场化程度有限。主承销商作为受托管理人的独立性不足，并且缺乏维护债券持有人利益的激励机制和民事责任机制，债券受托管理人的制度效用未能有效发挥。
3、受托管理相关制度规定有待细化
一是，在破产程序中，若受托管理人代表债券持有人参与破产程序，因重整计划草案表决通过需在债权人人数及债权金额方面达到法定标准，破产管理人通常会视情况给予受托管理人具体的表决权票数，若破产管理人仅给予受托管理人一票表决权，在持有人意见不一致时，受托管理人将无法做出有效决议。
二是，如果同一投资者投资发行人发行的不同债券，可能会委托多个受托管理人申报债权，一般情况下破产管理人将其视为一位债权人，这将涉及由谁代为行使表决权的问题。同理，在债券受托管理人代表众多持有人以自己的名义代为债权申报的情况下，受托管理人表决重整计划草案时应当被视为一票表决权还是视持有人数量确定，实践中存在不同的操作，因缺乏明确的规定，实践中主要取决于破产管理人，不确定因素仍然较大。
（二）债券持有人会议制度
1、持有人会议的决议效力有待明确
债券持有人会议决议是否对发行人具有约束力，现行制度未做出明确的规定。在实践中有可能出现持有人会议通过了议案，但是发行人却拒绝接受的情况，比如持有人会议通过债项提前到期或提高逾期违约赔偿金率的议案，但发行人以增加债务负担为由拒绝认同；再比如持有人“要求建立投资人与债委会等的定期沟通机制”，但发行人回复公司无权限等等。可见持有人会议的决议是否对发行人产生约束，还取决于发行人的认可和履行，而发行人是否认可还与募集说明书中是否有明确规定有关系，比如有的募集说明书中并没有明确约定相关事项经过相应的债券持有人会议决策程序通过即可生效，这种情况下持有人会议决议即使通过了，在实践中执行也有很大难度。因此，我国持有人会议制度法律效力仍有待明确，争议问题犹存，制度功能未充分发挥，阻碍了违约处置的进程。
2、持有人会议与债券受托管理人的衔接仍有待完善
在债券投资者保护制度上，我国采用的是持有人会议与受托管理人两类制度的衔接，表现之一是债券持有人会议的召集主体主要为债券受托管理人。交易所市场上《公司债券发行与交易管理办法》规定了受托管理人具有召集债券持有人会议的职责，因此债券持有人会议应当主要由受托管理人召集。在银行间市场上《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》（修订稿）规定“发行人应当在发行文件中约定持有人会议的召集人，召集人原则上为本期债务融资工具的主承销商”，而主承销商又多主要担任债券受托管理人。因此债券持有人会议和受托管理人制度的衔接在破产程序中起到至关重要，但现有制度中对这部分内容还未有详细的规定。
其一，受托管理人在召集债券持有人会议的程序上具有绝对主导地位。发债公司或者债券持有人不能直接召集债权人开会，只得通过向受托管理人以书面提议召开的方式才能行使相应的权利，这并不利于债券持有人权益的保护。其二，债券持有人只有在受托管理人应当召集而未召集债券持有人开会时，才有权自行召集债券持有人开会。更为重要的限制性条件是，在这种条件下，债券持有人单独或者合计持有本期债券总额的比例必须在10%以上。这与债券持有人提请受托管理人召集债券持有人开会的比例要求是相同的。换言之，这种过高比例的要求限制降低了债券持有人维权的可能性。其三，受托管理人应当召集债权人开会而未召集的，显然是侵害了债券持有人的权益，其承担的责任如何并没有得到明确的界定。
（三）破产程序相关制度
1、破产程序中债权人与债权人委员会的权利保障较弱
一是根据《破产法》，债权人会议可以决定是否设立债权人委员会，并有权对债权人委员会的成员进行选任和更换。实践中，债权人委员会的设立，一般是由破产管理人提议后经由债权人会议表决通过和法院认可的，若破产管理人未就该事项进行提议则债权人委员会设立非常困难。此外，《破产法》规定破产管理人实施对债权人利益有重大影响的财产处分行为时，应当及时向债权人委员会进行报告。对于报告的效力到底如何界定，法律并没有做出明确的解释。实践中可能导致管理人行使该类行为时，仅仅报告债权人委员会，而忽视债权人委员会的意见，使得债权人委员会只能通过事后提出异议的方式行使监督权。因此债权人委员会在履行职权、有效维护债权人利益和监督管理人工作等方面能够发挥的作用被大大限制。
二是重整计划作为破产程序中的一个枢纽性概念，关系到破产程序各方利益相关者的私权利益，以及社会利益的衡平。《破产法》规定重整计划草案的制定权归属于管理人和债务人，排斥了债权人参与的可能性。债权人作为受重整计划约束的重要主体，无法参与重整计划草案的制定过程，仅能够就管理人或债务人提交的重整计划草案进行表决，处于相对被动的地位。在重整计划草案的制定过程中如果未能充分考虑到债权人利益，或是未能满足大部分债权人对重整实际效果的预期，可能面临着具有重整价值的企业由于重整计划的权益平衡问题而没有获得通过进而进入破产清算程序。
2、重整计划仅对普通债权组进行简单再分类，无相应的分组表决
《破产法》第82条规定，重整计划应当将债权分为有财产担保债权、职工债权、税款、普通债权，法院在必要时可以在普通债权人中设立小额债权组。由于破产程序作为一个以各类债权人为主的利益各方的博弈谈判程序，简单的分组不利于重整计划草案的通过，因此实践中法院和管理人作出了有益的突破和尝试。例如在遵循法定分组的前提下，在普通债权中再分类，如金融债权和经营债权等，以不同的受偿方式、金额等满足不同债权人的利益诉求，促进重整计划草案的通过。但在债权分类的表决[3]中，不同受偿方式、在重整计划草案中不同分类的债权要在同一表决组中进行表决。
破产法虽然认可了债权的再分类，即相同类型的普通债权可以有不同的受偿方式，但未规定相应的分组表决机制，如金融债权和经营债权均在普通债权组中混同表决，而普通债权组内的混同表决方式，一方面加大了重整计划草案谈判博弈和通过的难度，另一方面也可能存在债务人伙同某些利益相关方侵害其他债权人利益的行为。
3、破产管理人制度有待完善
一是，美国、德国等国破产立法以债务人自行管理（Debtor-In-Possession，以下简称“DIP”）制度为原则，管理人管理为例外，DIP制度即债务人作为管理人自行推动破产程序，DIP模式有助于调动债务人的积极性，弥补管理人经营管理经验不足的问题，提升启动重整效率，最大化保障债权人利益。与此不同，我国的破产管理人制度以管理人管理为原则，债务人自行管理DIP为例外。虽然我国破产法第73条和第80条也规定了DIP制度，但对DIP制度中管理人和债务人的角色定位、管理人监督范围、债务人和管理人各自的分工等DIP制度在司法实务中的具体问题缺乏相应的规定。随着债务人对破产程序制度和债务人自行管理制度认识的加深、债务人和管理层对公司运营的专业化和合法化的发展、债权人对破产程序制度的理解、法律相关配套措施的完善，我们期待着更多的案件采用债务人自行管理模式，以最大化兼顾重整程序中的效率与公平。
二是，我国自破产法颁布以来，特别是2007年最高人民法院公布的《制定管理人规定》以来，破产管理人制度逐步成熟。但在破产实践中，对破产管理人的监督体系仍不完善。我国《企业破产法》中明确规定了破产管理人对于破产企业的财产的管理权和处置权，但却并没有对破产管理人的这种权利进行约束的相关规定。而且，由于我国的破产管理人行政化色彩较浓重，且破产管理人在很多方面会和当事人的利益有着千丝万缕的联系，无法做到绝对的中立，因此也就比较容易滋生利益输送的苗头，产生权力投机行为。
4、缺乏对预重整、合并重整等的立法规范
预重整指的是债权人、债务人可以在向法院申请重整程序前先制定重整计划，得到多数债权人认可后再向法院申请的制度。让制定好的计划借助法院的权利产生约束力，从而达到简化程序的目的，提高可操作性，可以一定程度上使重整的成本以及效率问题得到有限缓解。虽然我国在实践中已有相关案例应用，但仍未有专门的立法规范。
关联企业实质合并破产是指将与破产企业所有相关联的企业一并纳入破产程序，将关联企业的资产和负债一并计算，消除关联企业之间相互债权债务与担保关系，将合并后的破产财产按统一比例分配给关联企业所有的债权人。2018年《会议纪要》第32条规定，同时符合“法人人格高度混同、区分各关联企业成员财产的成本过高、严重损害债权人公平清偿利益”时，可以适用实质合并规则。但除该《会议纪要》以外，还未有相关立法规范。
（四）信息披露制度
1、违约处置信息披露透明度较低
现阶段，我国债券市场违约处置的信息透明度仍有待提升，信息披露的规范性较低、披露内容不够充分，违约回收数据披露时间具有严重滞后性，导致影响债权人利益的重大条款与事项不能得到及时有效的公开。此外，通过违约债券匿名拍卖、转让等业务的交易细节和价格仅能通过统一平台的系统进行展示，如全国银行间同业拆借中心的本币交易系统，参与者一般为银行间债券市场合格投资者，直接对市场公开的信息透明度较低，可获取的有效回收处置信息较少，不利于回收处置信息数据的积累，大大降低了投资人对债券预期损失率估计的准确性。
2、银行间市场和交易所市场的信息披露规则仍存在一定差异
虽然《公司信用类债券信息披露管理办法》统一了我国公司信用类债券的信息披露标准，也对违约债券信息披露要求有所提及，但更多是对披露内容的原则性指导，具体的信息披露实施细则尚有待明确。现阶段在实操层面上，银行间市场违约债券的信息披露主要依据交易商协会发布的《非金融企业债务融资工具信息披露规则（2021版）》进行披露，交易所市场违约债券信息披露主要依据沪深交易所发布的公司债券存续期信息披露指引进行披露，两市场债券违约后信息披露义务人在披露内容、时间和格式规范等方面仍存在一定的差异。
3、破产程序中信息披露制度有待完善
（1）时间节点与内容的信息披露要求不明确
一是缺少破产程序启动前的信息披露。我国企业破产法并没有对破产程序启动前债务人向债权人进行披露的内容作出规定。在实践中，当债务人在经营困难时，经常选择性地向大债权人进行信息披露，争取继续经营时间，如债务人不得不选择破产，对中小债权人及利害关系人权益会带来巨大的损害。二是重整计划草案表决前缺乏对其关键内容的预先披露。我国人民法院裁定债务人重整之日起6个月内，债务人或管理人应向人民法院和债权人会议提交重整计划草案。但我国企业破产法中并没有对在草案提交之前的信息披露声明内容进行规定，也没有规定重整计划在表决之前提前向表决权人送达的期限，不利于债权人等利益相关者对披露信息进行分析和判断。三是重整计划执行阶段未定期披露执行进展。目前，在重整计划的执行阶段，我国企业破产法只规定了在监督期内，债务人向管理人报告重整计划执行情况和债务人财产状况，以及监督期满后，重整计划的利害关系人有权查阅管理人向人民法院提交的监督报告（企业破产法第九十条、第九十一条）。对于在重整计划执行阶段债务人需要对管理人和利害关系人披露的信息以及管理人在履行监督职责时需要向债权人和利害关系人披露的内容都没有规定，在重整计划的执行过程中，出现重整计划中没有考虑到的对债权人利益产生影响的情况，往往由债务人或管理人自己决定是否提交债权人会议，债权人获得的信息不完全并具有滞后性。
（2）信息披露义务主体范围较小
在我国破产程序中信息披露的义务人主要包括债务人、管理人及企业有关人员，具体而言，法定代表人、公司高层管理人属于破产程序信息披露义务主体。但在实践过程中，债务人企业信息分布具有不均匀性，债务人的董事和实际控制人以及企业的普通雇员掌握的企业信息也应是债权人知情权的重要来源。此外，考虑到若企业存在长期的投资价值，那么重整能否保留企业的经济法律实体、保留企业的营运价值，重整投资人的许多信息对于债权人作出决策而言都是极为重要的，目前，我国破产法并未将重组方纳入信息披露义务主体范围。
（3）信息披露保障机制不够完善
我国《破产法》中对于违反信息披露义务的法律责任主要为罚款，而非对相对人所受损失的赔偿。虽然《破产法》第一百三十条规定管理人未尽到勤勉忠实义务给债权人、债务人或者第三人造成损害应当依法承当赔偿责任，但却并未明确勤勉忠实义务是否包含信息披露的要求，同时对于如何界定损害程度赔偿范围都未规定。对于违反信息披露义务情形严重的，我国《破产法》第一百三十一条规定，应当根据情节来确定相应的刑事责任，但是我国《刑法》中规定的违规披露、不披露重要信息罪的主体并不能完全等同于《破产法》中的重整披露义务人。对于如何结合《破产法》的各项信息披露规定认定严重损害其他人利益，或者有其他严重情节，立法上并没有作出必要的具体规定。
整体来看，现阶段我国债券市场违约处置制度投资人保护制度仍不健全，受托管理人制度、债券持有人会议制度均有待完善，司法处置保障水平不高，破产程序制度中债权人和债务人的地位不平等，债权人会议和债权人委员会难以充分发挥作用以及缺乏必要的立法规范，信息披露透明度有待提升，一定程度上制约了我国债券市场违约处置进展与回收水平。
随着我国债券市场的逐步成熟，债券市场统一监管进程的加快，统一执法力度的加强，我国将形成更加有效的顶层设计，投资者保护制度、破产程序制度和信息披露制度等制度将更加完善，违约处置方式也将不断丰富，未来我国债券违约处置机制市场化、法治化水平将进一步提升。
[1]持有债权（含贷款、债券等）、管理的资产管理产品持有债权、依法作为债券受托管理人的银行保险机构和证券期货基金经营机构等。
[2]特定债券主要指在上交所上市或挂牌，但未按约定履行偿付义务或存在较大兑付风险的有关债券，主要包括已发生兑付违约的债券，以及存在债券违约情形的发行人发行的其他有关债券等。
[3]就重整计划草案的表决，《破产法》第84条规定，“出席会议的同一表决组的债权人过半数同意重整计划草案，并且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上的，即为该组通过重整计划草案”。
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