闲话ABS第五季：谁动了我的选票之不一样的还款方式

前情回顾

在ABS市最近的债券大使评选活动中，头号种子选手“优先A”的选票疑似被人做了手脚，导致“优先A”的得票率（分层占比）下降了将近15%！经过警方的排查，犯人“循环购买”已被羁押，但它是否有其他同伙呢？本期接受传讯的嫌疑人D“还款方式”又是否是无辜的呢？让我们一起来看看吧~

本期小编：韩易洋、曹雨璇

特别感谢：李倪

2021年12月6日，月黑风高，嫌疑人D“还款方式”（小方）进入了审讯室。

Part 1   指标探索

警官：小方你好，先请介绍一下你自己吧。

小方：好的阿sir。我们通常所说的消费贷资产，有等额本息、等额本金、按月付息到期还本以及到期一次性还本付息等多种还款方式。不同的还款方式，回款速度有差异，因此会导致指标分布不同。

警官：哦~那不同的还款方式，指标分布差异会很大吗？

小方：那当然。让我们首先以月还款率[1]为例来分析一下。

①对于还款方式为等额本息的贷款，在无早偿无违约，且资产池中贷款的合同期限一致的情况下，每月还款金额将会完全一致，月还款率的分布也就会很均匀；②而对于到期一次性还本付息的贷款，借款人将于到期时集中偿还本息，因此月还款率会在到期日突增。

注：[1]月还款率=静态资产池当月收到的本金/静态资产池初始放款金额

警官：你刚刚说上述情景为无早偿无违约的理想状态，那真实的月还款表现是怎样的呢？

小方：阿sir我给你举个现实中的例子吧：

两种合同期限均为一年以内（多数为12期）的消费贷款A和B，A贷款的还款方式为等额本息，B贷款的还款方式为到期一次性还本付息（可随借随还）。为了便于比较，我们假设A和B的月还款率均值相同，初始账龄均为0。

下面为两种贷款的月还款分布情况（点开大图更清晰哦）：

可以注意到，实际中：

• A贷款的月还款率呈递减趋势，前5期的月还款率之和已达75.69%。该表现符合大多等额本息消费贷款的还款表现，即该还款方式下的借款人通常在前几期就已经偿还大部分本金（其中包含提前还款的部分）。

• B贷款前5期的月还款率之和为43.83%，虽然前期还款率也较高，但整体分布相对于A贷款更均匀。需要注意的是，B贷款在第12期的月还款率达到了27.60%。该表现符合到期一次性还本付息消费贷款的还款表现，即该还款方式下的借款人大多选择在早期提前结清或持有至到期（多数在第12期）正常还款。

除了月还款分布不同，收益率[2]和核销率[3]分布也体现了两种贷款的还款特征：

• A贷款是等额本息的还款方式，因此前期收益率高，后期主要由于累计核销金额的上升而逐渐降低；该类还款方式下的贷款风险暴露早，并且核销率分布呈下降趋势。

• B贷款是到期一次还本付息的还款方式，其收益率会像月还款率一样在第12期达到峰值。该类还款方式的风险一般只有在到期时才能暴露，因此B贷款的核销率在第15期达到峰值。

注：[2]收益率=当月收到本金以外的现金流入/当月月初的未偿本金余额

[3]核销率=正常还款周期90天后仍逾期的未偿本金余额/静态资产池初始放款金额

下图为合同利率均为12%、核销率均为1.5%的A、B两种贷款的收益率和核销率分布：

可以注意到B贷款的收益率在第12期达到了11.35%，是因为到期时的应付利息是基于期初放款总金额计算，但收益率是基于月初剩余未偿本金计算，所以B贷款的收益率呈逐渐上升趋势，并在第12期集中还本付息时突增。收益率计算口径与测算模型统一，在模型中能够反映现金流的实际情况。 

Part 2   分层揭秘

警官：竟然分布差异这么明显……那指标分布对优先A的得票率（分层占比）究竟有什么影响呢？

小方：不同的还款方式，现金流回流情况不同，因此影响优先A的得票率（分层占比）。再加上我们本次是循环投票的形式，这种差异会更加明显。

警官：能具体解释一下是如何影响的吗？

小方：这个影响要一步步来看。

 Q1  不同的指标分布对循环购买项目的分层结果有影响吗？

首先看循环购买项目的各期购买金额，受几个因素共同影响，包括回款速度（主要影响因素有月还款率、收益率、核销率）、循环购买率等。理论上分析，如果回款速度快、循环购买率高，会使得循环购买金额上升，随之风险敞口变大，若这时基础资产收益率还较低（超额利差小），将会难以覆盖资产池的损失和证券端的利息支出，从而对分层结果产生影响（闲话第三季：那些年循环购买挖的坑）。

小方：让我们看一下具体的量化测算结果。

情景1：假设发起机构以前述A、B两种贷款作为基础资产，分别成立X、Y两个资产证券化交易，交易结构[4]相同，发行规模均为10亿，其中优先级证券分为优先A级和优先B级证券。通过对两种资产定量测算（保证均未触发风险事件），得到下面的分层结果：

注：[4] 交易结构具体为：循环期12个月，摊还期12个月，按月循环购买；优先A级证券预期发行利率为4.50%，优先B级证券预期发行利率5.00%，循环期按年付息，摊还期按月过手还本付息；优先级本息偿付完毕后次级享有剩余收益。购买率均为100%。税费假设合计为3.88%。

这个分层结果也印证了理论的推测：A资产的月还款率和收益率在前期偏高，前期的回款（本金+利息）较多，因此循环购买金额高，同时A资产的核销率相比B资产分布靠前，在收益率水平相同的情况下，使得X交易的风险敞口大于Y交易。

具体到数字上，对于X交易，在我们正常情境下的测算中，循环购买总金额为45.46亿元，核销总金额为0.68亿元；对于Y交易，循环购买总金额为26.64亿元，核销总金额为0.32亿元。核销比率[5]分别为1.49%和1.22%，X交易的风险敞口大于Y交易。

注：[5] 核销比率的定义为A/(B+C)；A为逾期超过90天的基础资产规模，B为初始基础资产规模，C为后续循环购买规模。

 Q2  指标（核销率）上升会影响结果吗？

让我们进一步通过提高核销率来体现风险敞口的差异。情景2：假设其他指标不变，A资产和B资产的核销率变为原来的两倍（3%），核销率分布不变，交易结构不变，也未触发风险事件。分层结果如下：

可以看出，核销率越大，指标分布的不同导致分层结果的差异更加显著：整个优先级的分层规模差异由原来的5.50%变为7.00%。也就是说，如果核销率升高，将进一步扩大不同指标分布下循环购买的风险敞口差异。

再用具体数字对比，对于X交易，在我们正常情境下的测算中，循环购买总金额为45.33亿元，核销总金额为1.25亿元；对于Y交易，循环购买总金额为26.63亿元，核销总金额为0.35亿元。核销比率为2.76%和1.33%，风险敞口差异更加显著。

 Q3  改变交易结构设置会影响结果吗？

前面的研究前提是均未触发风险事件。一般交易结构设置将会约定，若触发加速清偿事件，该交易停止循环购买直接进入摊还期。假设我们将触发加速清偿事件的条件收紧（累计违约率阈值由之前的7%降至2%），对不同指标分布下的分层结果是否有差异呢？

仍然在情景1的基础上测试。改变触发事件的阈值后，两种证券的分层结果如下：

当触发加速清偿事件的累计违约率阈值由7%下降至2%，在压力测试下，由于A资产指标分布靠前，循环购买金额多、核销金额多，导致X交易在第8期触发了加速清偿事件，停止循环购买进入分配期。触发事件后，X交易的优先A得票率（分层占比）上升。

Y交易由于B资产核销率有拖尾性，在阈值为2%时未触发加速清偿事件，因此分层结果无变化。

为什么触发风险事件可以增加优先A的得票率（分层占比）呢？原因是，X交易在触发加速清偿事件之后，通过停止循环购买，及时减少因前期循环购买多和核销率高导致的损失，阻止了风险敞口的继续扩大，同时通过改变偿付顺序（由A息B息A本B本，变为A息A本B息B本），提前开始偿付优先A级证券本金，增加了对优先A级证券的保护。因此优先A的得票率（分层占比）相比情景1提升了2%。（闲话第三季：你精心设计的触发阈值能保护得了优先级吗？）

Conclusion

警官：等等！让我来捋一捋，也就是说：

1. 对于循环购买项目，指标分布影响循环购买金额和核销金额，进而影响风险敞口，最终影响分层结果；

2. 核销率越大，分层结果差异越明显；

3. 指标分布不同可能导致触发风险事件的时间不同，也会影响分层结果。 

那在犯人“循环购买”的作用下，你每天都计票一次（等额本息）的举动岂不是进一步降低了优先A的得票率（分层占比）？这么说你无意中成为了帮凶！

小方：啊这……

本期探案至此暂告一段落，可怜的“还款方式”作为帮凶也被警方暂时扣押了，最后一名嫌疑人到底能否逃脱指控？扫描下方二维码，快点关注联合资信公众号，让我们一同守护“ABS市”的和平吧！

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