【专项研究】扩张期内的涤纶化纤企业财务风险研究
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“十三五”以来，我国化纤行业保持高速发展，特别是涤纶化纤行业龙头企业在政府鼓励规模化和集中化发展的产业政策下，通过体量很大的炼化一体化项目建设实现快速扩张。涤纶化纤龙头企业采用多种方式为重大项目融资，不同的融资方式在解决公司资金需求的同时，也将为企业带来不同程度的财务风险，企业需根据自身情况选择适合的融资方式并控制相关财务风险。
1.“十三五”以来行业政策导向
我国化纤行业“十三五”以来保持高速发展，政府对于化纤行业及上下游行业政策制定均提及了培养行业内企业规模化和集中化发展的目标，为化纤行业主要企业的快速发展提供了政策依据。
化纤全名为化学纤维，指用天然的或人工合成的高分子物质为原料制成的纤维。我国是世界纺织产品的生产和消费大国，化纤为纺织工业主要的基础原料之一（另外一种主要原料为棉花）。随着我国经济的不断发展，“十三五”期间我国化纤行业保持较好的发展趋势，各类化纤产品产量大幅增长，行业收入和利润波动增长。
化纤行业的快速发展离不开各项行业政策支持，“十三五”期间，工业和信息化部（以下简称“工信部”）、国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）以及中国石油和化学工业联合会等机构发布了一系列政策。其中，在《国家发展改革委关于做好〔石化产业规划布局方案〕贯彻落实工作的通知》中，发改委要求新设立的石化产业基地应“原油年加工能力可达到4000万吨以上，规划面积不小于40平方公里”。在《国务院办公厅关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》《石化和化学工业发展规划（2016－2020年）》以及《化纤工业“十三五”发展指导意见》中，工信部等政府机构均明确了“形成一批具有国际竞争力的大型企业集团和化工园区。完善石化产业布局，有序推进沿海七大石化产业基地建设”“打造一批具有较强国际影响力的知名品牌，建设一批具有国际竞争力的大型企业、高水平化工园区和以石化化工为主导产业的新型工业化产业示范基地”等表述。
从上述政策可以看出，我国政府对化纤行业及其上下游行业坚持提质增效的发展要求，不断推动行业提升生产集中度，增强行业内核心企业竞争力，明确了培养行业内企业规模化和集中化发展的目标，这为化纤行业龙头企业的快速扩张提供了政策依据。
2.行业主要企业的已有投资及建设成果
恒力石化、荣盛石化等化纤行业内龙头企业近年均有重大项目投产，投资方向均为向上游延伸产业链，项目建设所需的大量资本支出对企业融资提出了很大的挑战。
化纤产品中，涤纶为第一大品种，根据中国化学纤维工业协会数据，2021年，我国化纤产品中涤纶产量为5363.0万吨，在化纤总产量中占比超过80%。我国已成为世界上涤纶长丝产量最大的国家，产量占世界总产量的近70%。恒力石化股份有限公司（以下简称“恒力石化”）、荣盛石化股份有限公司（以下简称“荣盛石化”）、恒逸石化股份有限公司（以下简称“恒逸石化”）、江苏东方盛虹股份有限公司（以下简称“东方盛虹”）、桐昆集团股份有限公司（以下简称“桐昆股份”）、新凤鸣集团股份有限公司（以下简称“新凤鸣”）等涤纶化纤行业龙头企业近年来均有重大项目投产，主要扩张方向为向上游化纤上游炼化及PTA生产环节延伸。从项目体量来看，“十三五”期间化纤龙头企业已建重大项目投资巨大，投资规模普遍超百亿元，甚至高达千亿元，对企业融资提出了很大的挑战。
3.行业主要企业的在拟建项目投资规划
恒力石化、荣盛石化等涤纶化纤行业龙头企业仍在建和拟建较大数量的扩产项目，投资方向主要为在已有产业链上的扩产和优化，企业融资压力将进一步加重。
2021年以来，随着全球范围疫情控制及恢复生产，对化工品需求的增加支撑了化工品价格普遍上涨，同时也激发了化纤企业扩张的欲望，未来，涤纶化纤行业仍有大量在建和拟建项目。考虑到“十三五”期间涤纶化纤行业龙头企业在炼化一体化项目上投资大且项目回收周期较长，部分建成项目效益尚未完全释放，目前在建及拟建项目投资规模仍很大，或将进一步加重企业融资压力。
企业扩张所需资金的筹集方式通常可分为内源融资和外源融资。内源融资主要依靠企业内部积累进行。外源融资是指企业通过一定方式从外部融入资金用于投资，外源融资按性质分为股权融资和债务融资。股权融资是指企业的股东通过出让或抵押部分企业所有权获取融资，具体方式包括股权交易融资、股权质押融资、发行募资和股东增资融资。债务融资是指企业通过举债的方式进行融资，债务融资所获得的资金，企业需要支付利息，并在借款到期后向债权人偿还本金，债务融资按渠道可分为间接融资和直接融资，间接融资通常指银行信贷、非银行金融机构信贷、委托贷款等，而直接融资最常见的方式为发行债券。此外具体实践中还会涉及股权投资引导基金、可转换公司债券或者可交换公司债券等兼具股权和债务性质的融资形式。
1.内源融资
涤纶化纤企业经营活动产生的净现金流波动很大，重大项目投资额一般远高于企业自身现金流积累，因此重大项目建设无法仅依赖内源融资完成。
在上马重大项目前，企业应首先考虑是否可以考虑不借助或者少借助外源融资来建设项目，即利用自身经营积累来投资建设重大项目，主要原因包括降低融资成本、减少投资风险以及可以充分享受项目收益等。因此，化纤龙头企业建设项目前及建设期内的盈利和现金流情况对于项目的建设至关重要。
以荣盛石化为例，在2019年12月浙石化炼化一体化项目一期投产前，从图3可以看出，荣盛石化历年经营活动产生的现金流量净额和净利润、净资产收益率等盈利指标具有很大的波动性，这种波动性符合涤纶化纤行业周期性发展的特征，但无法满足重大项目持续稳定的资本支出需求。此外，由于化纤行业的周期性波动无法准确预测，重大项目做规划时企业自身内源融资一般无法满足项目建设资金需要。
图4则对比了涤纶化纤主要企业重大项目投产前五年经营性净现金流累积数与项目总投资的差距，除了桐昆股份因对浙石化炼化一体化项目持股比例低，以及新凤鸣独山能源PTA项目投资规模较小外，涤纶化纤龙头企业重大项目总投资均远高于企业自身经营性净现金流的积累，企业重大项目建设不可能仅依赖内源融资完成。
2.外源融资
尽管理论上涤纶化纤企业应更多采用股权融资来支持项目建设，但以银行贷款为代表的债务融资成为已建成的重大项目融资的主要方式。
股权融资对融资企业来说一般具备长期性（无明确到期日）、不可逆性（无须还本）、无负担性（无固定的股利负担）等优点[1]，但可能会稀释公司控制权，造成控制权收益的损失。企业选择债务融资一般具备控制权清晰（债权人无权直接干预经营）、提升资本回报率（发挥杠杆作用）等优点，同时也承担着期限和成本较为刚性、破产清算时债权优于股权偿付的风险。
从债务融资和股权融资分别具有的特点来看，股权融资对融资企业的初始资本实力要求相对较低，更多看重项目的前景；而债务人由于对企业缺乏控制权，对企业的财务能力要求相对较高。由于涤纶化纤龙头以民营企业为主，相关企业虽多已完成原始积累，但整体财务基础仍不牢固，基于涤纶化纤行业波动性大的特征，理论上涤纶化纤龙头企业应更多用股权融资来支持项目建设。
（1）股权融资
股权融资的审批获取程序一般较债务融资复杂。从图5可以看出，涤纶化纤龙头企业近年来普遍有增发股票进行融资的情况，与上述企业重大项目投资有直接关系，但单次规模最高不超过百亿元。
（2）债务融资
通过对“十三五”期间国内涤纶化纤主要企业债务融资进行统计，即使不包含未明确披露的自筹等其他方式中的债务融资部分，涤纶化纤龙头企业已建成的重大项目实施期间各家企业的债务融资规模显著高于股权融资。进一步分析债务融资的结构，从图6可以看出涤纶化纤龙头企业重大项目投产前，间接融资规模远高于直接融资的规模，因此，银行贷款为涤纶化纤龙头企业最主要的融资形式。
涤纶化纤龙头企业重大项目建设资金主要来债务融资而非股权融资，主要原因除了由于项目投资支出巨大、融资企业难以靠内源融资以及股权融资获得足够的资金外，涤纶化纤龙头企业重大项目均满足行业发展需求和符合国家相关政策，且涤纶化纤龙头企业普遍自身实力强，获得了国有大型银行等金融机构项目贷款支持也是重要的原因。此外，涤纶化纤龙头企业均为民营企业，企业或考虑经营的独立性而尽量使用债务融资，又由于债券发行（直接融资）的难度较大，期限更长且利率更为稳定的银行贷款（间接融资）更为企业所青睐，如图7。
（3）其他外源融资
由于项目和企业自身特点的不同，除项目贷款、发行或质押股票和发行债券外，我们也可以看到部分涤纶化纤龙头企业选择了引入项目所在地政府背景的战略投资者或产业基金、发行可转债等具备特色的融资方式。
恒逸石化文莱PMB项目一期位于文莱达鲁萨兰国（以下简称“文莱”），项目实施主体为恒逸实业(文莱)有限公司（简称“文莱恒逸”），文莱恒逸由恒逸石化和文莱政府主权基金背景的达迈控股有限公司（简称“达迈控股”）分别持股70%和30%，因此，恒逸石化文莱PMB项目一期部分资本金和银行贷款由文莱合作方承担。由于项目为文莱当地提供税收和就业，将对当地经济发展和劳动力就业起到积极作用，同时项目实施主体文莱恒逸的30%股权归属于文莱政府下属投资主体，文莱政府将获得部分项目收益，因此建设得到了项目所在地文莱政府的全力支持。文莱政府提供了准予文莱大摩拉岛用于项目用地、保障供应当地丰富的石油资源以及一系列税收优惠政策，对于项目的建设以及后期的运营有重要的积极影响。此外，由于该项目符合“一带一路”规划，发改委批准恒逸集团发行15亿元“一带一路”企业债和恒逸石化发行5亿元“一带一路”公司债用于项目建设。
又如东方盛虹为投资盛虹炼化一体化项目先后引入了多个产业投资基金，包括连云港盛虹炼化产业基金合伙企业（有限合伙）（以下简称“盛虹炼化产投”）、江苏疌泉盛虹炼化债转股投资基金（有限合伙）（以下简称“疌泉盛虹基金”）和苏州市赢虹产业投资基金（有限合伙）（以下简称“赢虹产业基金”），上述产业基金合作方包括江苏省及部分地市国有企业。随着项目建设的推进，东方盛虹逐步收购上述产业基金所持的项目股权，因此上述产业基金的设立或有明股实债的性质。2021年，东方盛虹亦公开发行了规模为50亿元的可转换公司债券，用于支持盛虹炼化一体化项目建设。
上述多元化的融资方式可以利用产业链上相关股东方的资源优势和国家相关支持政策，有利于业务开展和成本控制，一定程度上降低了公司的投资风险。
1.内源融资
内源融资对于企业面临的财务风险最小，但存在自有资本使用效率过低的问题。
若重大项目建设资金可以通过内源融资解决，相对于外源融资，企业整体面临的财务风险最小，即使效益不佳也无需对外部融资方负责。但会面临两个风险：一是前文提到的化纤龙头企业自身获现能力受市场影响一般波动很大，难以在对企业的大规模扩张提供稳定的资金保障，可能出现项目尚未完成资金链已经断裂的极端情况；另外一个风险是企业自身资金有限，若重大项目投入主要依靠内源融资，或存在自有资本使用效率过低的问题，限制了企业高速发展。
以新凤鸣为例，对比其他涤纶化纤龙头企业，新凤鸣自2016年以来经营较为稳健，未建设或参与投资资本支出巨大的炼化一体化项目，已建成的独山能源PTA项目更多依赖内源融资以及股权融资。2021年底新凤鸣资产负债率仅高于桐昆股份（参股的浙石化不在表内）（如图8），同时2016－2021年间新凤鸣的总资产增加规模最低。从图9可以看出，2016年新凤鸣净资产收益率仅次于恒力石化位居第二位，较其他多家龙头企业领先优势较为明显，但在这一轮行业龙头企业大扩张后，2021年新凤鸣的净资产收益率已处于较低水平，仅高于恒逸石化。综合图8以及图9分析，新凤鸣的案例说明低融资、低杠杆的扩张模式对于自有资本使用效率提升较慢，一定程度限制了企业的发展速度。
2.外源融资
（1）股权融资模式下的财务风险
股权融资有助于企业分散投资风险和经营风险、降低融资成本，但存在股权被稀释的风险，长期来看分红规模的不确定性或将对项目的长期运作带来负面影响。
股权融资模式有助于降低融资企业本身的财务风险，夯实项目建设的资金基础，利用多个股东方的资金、技术以及其他优势来分散投资风险和未来的项目经营风险。但股权融资对于企业最大的风险在于控股股东的控股权被稀释后，将导致公司控股股东话语权减少甚至可能丧失实际控制权，若投资者要求较高的分红也将对后续发展所需资本积累带来不利影响。
以荣盛石化浙石化4000万吨/年炼化一体化项目为例，该项目实施主体为浙江石油化工有限公司，荣盛石化和桐昆股份下属子公司浙江桐昆投资有限责任公司（以下简称 “桐昆投资”）分别持有浙石化51%和20%。此外，浙江省属国有企业巨化集团有限公司（以下简称“巨化集团”）通过子公司浙江巨化投资有限公司（以下简称 “巨化投资”）和舟山市属国有企业舟山海洋综合开发投资有限公司（以下简称“舟山海投”）分别持有浙石化20%和9%股权，截至2021年底累计向浙石化分别注资101.60亿元76.54亿元。其中，巨化集团为浙江省唯一的省属化工业务平台，舟山海投为项目所在地舟山市重要的海洋产业运营及基础设施建设开发主体。考虑到浙石化4000万吨/年炼化一体化项目实际总投资超过2000亿元，投资周期超过5年，化工行业波动性大，在股权设置上引入多家具备民营、国资等不同背景的投资者，有助于分散投资风险和降低融资成本。
同时，股权融资的模式对于浙石化控股股东荣盛石化在财务方面的负面影响主要在于控股股东及一致行动人对于企业的持股比例不断降低，荣盛石化归母权益占比随之下滑（如图10）。
我们测算了将浙石化股权融资替换为债务融资后荣盛石化净资产收益率的情况[2]，如图11所示，如采用债务融资预计将提升荣盛石化的净资产收益率，说明股权融资对于融资企业的项目收益有一定影响。
尽管由于浙石化4000万吨/年炼化一体化项目仍存在三期项目以及下游产业链进一步建设的可能而尚未大量分红，仅2022年9月分红共计50.00亿元。但长期来看，项目稳定运营后股东方将会获得相应的收益，而股权融资投资回报周期长的特性使得投资者对收益有较债务融资更高的要求，因此分红规模的不确定性或将对项目的长期运作带来负面影响。
（2）债务融资模式下的财务风险
由于兑付本息的要求较为刚性，债务融资较股权融资使得企业面临的风险高，企业或会面临债务负担加重、现金流紧张及融资成本较高等财务风险。
债务融资的模式较股权融资模式来说，融资企业面临的风险高，虽然从理论上看，股权融资模式长期融资成本较债务融资成本高，但股权融资的相关方可能通过延迟分红或者其它形式的补偿来保证项目的正常运营，而债务融资模式下无论企业本身经营状况的好坏，企业债务融资后必须承担按期付息和到期还本的义务。债务融资的债权方通常为掌握大量资金的金融机构，金融机构一般不具备从其他渠道获取收益的能力，因此对债务本息归还的有着较为严格的要求，企业在经营状况很差的情况下可能因为融资方严格的归还期限要求而违约甚至破产重组。此外，因部分融资人信用资质一般，其在债务融资时，通常被要求附加股权或资产的抵质押，一旦还本付息出现问题，抵质押资产有被强行处置的风险，影响企业正常经营。
企业可以选择直接融资和间接融资两种债务融资渠道，前文图7已经说明了化纤龙头企业重大项目债务融资主要选择银行贷款，主要原因可能包括：①直接融资对企业信用资质以及公开市场的形象要求比较高，监管机构对发行企业的资质审批、信息披露、发行额度和利率、资金用途等管理较为严格，直接融资整体发行难度较间接融资高；②直接融资支付给中介机构的渠道发行费用较高；③直接融资的到期接续较间接融资流程较长，且要求较高，对于重大项目持续的建设资金需求可能难以匹配等。
以大连长兴岛2000万吨/年炼化一体化项目为例，项目总投资金额为562.06亿元，项目贷款占比70%，约为390亿元，恒力石化共计获得国家开发银行、国家进出口银行等5家国有大型银行授信额度500亿元。直接融资方面，在该项目主要建设期间（2017－2019年），恒力石化和母公司恒力集团各发行了一期债券，分别为“19恒力01”和“18恒力集MTN001”，发行规模均为10亿元。虽然受限于银行贷款融资成本等具体条款未经披露无法直接比较，恒力石化炼化一体化项目间接债务融资规模远高于直接融资渠道，可以部分印证间接债务融资对于企业项目建设具备较大的优势。
从图12可以看出，2018年炼化一体化项目进入建设期后，恒力石化带息债务规模短期内快速扩大，2018年底为656.29亿元，为2017年底的7.91倍；2018年底资产负债率亦较2017年底大幅上升15.09个百分点至77.72%。恒力石化在项目建设期内债务负担明显加重。
图13则显示了在2018年和2019年炼化一体化项目主要建设期，恒力石化投资活动现金大量净流出，导致筹资活动现金大量净流入，公司利息支出随之由2017年的3.89亿元大幅增至2018年的15.55亿元，并在2019年进一步增至49.09亿元，此后保持高位。恒力石化在项目建设期投资所耗大量现金需要筹资活动现金流入弥补，阶段性不可避免的出现现金流紧张。随着工程建设及完成，恒力石化利息支出也持续增加，加大了其成本负担。
图14则显示了炼化一体化项目进入建设期后，控股股东恒力集团及其一致行动人对恒力石化股票质押比率在2017年和2018年短期内冲高，未使用授信占比2018年大幅下降。从图15可以看出2018年底恒力石化受限资产占比亦较2017年底上升4.87个百分点至56.66%，并在2019年和2020年处于相对高位。恒力石化及其控股股东恒力集团在项目建设期内再融资空间压缩，财务风险加大。
（3）其他融资模式下的财务风险
其他融资模式一般兼具股权及债务融资的属性，企业在可能享受融资难度较低及兑付方式较为灵活等优势的同时，亦将承担股权被稀释乃至控制权变更、融资周期存在不确定性等财务风险。
其他融资模式主要包括引入具备政府背景的产业投资基金、企业发行可转债及上市公司股东发行的可交债等。这类兼具股债性质的融资方式优点在于融资难度降低，还本付息方式较为灵活，部分设置了股份退出机制或债转股机制，企业可根据项目进展情况通过附加条款控制相关风险。
以东方盛虹投资的盛虹炼化一体化项目为例，东方盛虹参与了盛虹炼化产投等多个产业投资基金，其中盛虹炼化产投成立于2019年6月，赢虹产业基金成立于2019年12月，疌泉盛虹基金成立于2020年3月，上述产业投资基金投资仅限于向盛虹炼化一体化项目的实施主体东方盛虹控股子公司盛虹炼化（连云港）有限公司（以下简称“盛虹炼化”）增资。上述产业投资基金其他股东均具备政府背景，主要系该项目为江苏省2017－2020年重大项目，得到的江苏省政府以及苏州市政府、连云港市政府的支持。
如图16所示，东方盛虹利用参与的产业投资基金实现了杠杆撬动的作用，在三只基金中共计投资34.48亿元，实现了对炼化一体化项目共计85.01亿元的投资总额。从图17可以看出，东方盛虹在2019年炼化一体化项目进入建设期后，2019年和2020年债务增幅相对不大，产业投资基金发挥了一定替代债务融资的作用。
2021年8月，东方盛虹出资11.08亿元受让赢虹产业基金其他主要股东股权（原始投资额共计10.00亿元），2021年12月，东方盛虹出资26.53亿元受让盛虹炼化产投其他主要股东股权（原始投资额共计22.50亿元）。考虑到盛虹炼化一体化项目投产时间因疫情影响晚于预期[3]，上述产业基金在工程建设尚未投产形成效益时已退出，可以推测成立时或明确规定了投资退出的时间节点，因此具备了一定的债务融资性质。粗略测算上述两只产业基金退出时其他股东的投资收益率，年均复合收益率约为7~9%，相比2019年盛虹石化发行的“19盛虹G1”三年期私募公司债的利率为6%，亦显示政府投资资金收益率略高于债券融资成本，符合其“股权+债务”融资属性。
2021年4月，东方盛虹发行了可转换公司债券，发行规模为50亿元，期限为6年，利率从第一年的0.20%逐渐升至第六年的2.00%，较长的期限和较低的成本一定程度上缓解了公司在政府资金退出后可能的建设资金紧张的状况，可转债投资人若选择转股，则增加了融资企业的股本。同时，可转债转股的情况下，企业原有股东权益将被摊薄。此外，根据条款：“①东方盛虹发行的可转换公司债券的最后两个计息年度，如果东方盛虹A股股票在任何连续30个交易日的收盘价低于当期转股价的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按债券面值加上当期应计利息的价格回售给东方盛虹。②若可转换公司债券募集资金投资项目的实施情况与东方盛虹在募集说明书中的承诺情况相比出现重大变化，且该变化根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转换公司债券持有人享有一次回售的权利。”上述条款表明东方盛虹或将面临提前兑付压力，一定程度是增加了其财务风险。
债券市场作为我国金融体系中重要的组成部分，为企业提供了较为便利的资金融通渠道，在债券市场中发行债券产品也成为企业获取中长期资金的重要方式之一，在企业的扩张和发展中发挥着重要作用。
1.信用分布及迁徙
在近年来涤纶化纤行业产能集中度不断提升，行业龙头话语权很强的背景下，涤纶化纤龙头企业信用等级2016年以来普遍快速提升，普遍很高。产能规模扩大和产业链延伸使得企业盈利能力提升为最普遍的级别调升理由。
目前涤纶化纤龙头企业均已经发行债券多年，且大部分企业利用上市公司母公司和上市公司两个平台发行债券，部分主体存续债券规模超过百亿元。
信用等级分布方面，如表5所示，截至2022年9月15日，恒力石化、恒力集团（恒力石化母公司）、荣盛石化和荣盛控股（荣盛石化母公司）主体信用等级均为AAA，其余涤纶化纤龙头企业除尚未向上游投资炼化一体化项目的新凤鸣外均为AA+。目前涤纶化纤龙头企业信用等级普遍较高，与近年来涤纶化纤行业产能集中度不断提升，行业龙头话语权很强的情况相符。
信用迁徙方面，2016年以来，随着涤纶化纤龙头企业快速发展，大部分化纤企业信用等级均有提升，且未发生违约及负面评级调整。
从调整理由来看，产能规模扩大和产业链延伸使得企业盈利能力提升为最常见的级别调升理由，部分企业的调升理由还包含了债务负担减轻或适中等内容，显示了外部评级对于化纤龙头企业在上述两方面财务表现的关注。
2.近年来债券市场融资表现
涤纶化纤龙头企业近年来均打通了债券市场发债渠道，2016年以来恒逸集团和荣盛控股债券累计发行规模最高，其中恒逸集团多年发行利率最高；桐昆控股、桐昆股份以及东方盛虹平均发行利率较低。
2016年以来，涤纶化纤龙头企业均打通了债券市场发债渠道。除新凤鸣因控股股东为实控人外，其它涤纶化纤龙头企业不仅在上市公司层面发行债券，亦在控股股东层面通过发债融资，且基本上每年同体系内企业至少有一家会发债融资。
从图18可以看出，近年来涤纶化纤龙头企业每年总体发行规模约在150~250亿元之间，发行数量20~35只之间，在2021年发行规模和发行数量分别为459.00亿元和49只，均远超平均水平，主要系当年恒力集团、荣盛控股等企业均发行债券规模较高所致。其中，恒力集团发行规模为120.00亿元的“21恒力EB”全部用于偿还公司有息债务，主要目的应为优化自身债务期限结构。荣盛控股2021年在建项目规模大，经营性现金净流入（313.20亿元）无法覆盖投资性现金净流出（579.61亿元），因此债券发行量很高。
图19则显示了近年来化纤龙头企业发行规模和数量最高值的情况，可以看到2016年、2017年和2022年上半年荣盛控股债券发行量较高，2018－2020年恒逸集团每年发行规模和数量均为最高，2021年恒力集团因发行可交债而发行规模很大。
从图20可以看出，近年来涤纶化纤龙头企业中，恒逸集团多年发行利率最高，与其多年发行规模最高存在较大关系。桐昆控股、桐昆股份以及东方盛虹平均发行利率较低，其中桐昆控股和桐昆股份发行利率较低主要系自身债务负担较轻以及主要发行利率较低的短期债券，东方盛虹发行利率较低主要系发债规模较小且品种以可转换公司债券为主。图21显示了2016年来涤纶化纤龙头企业中，荣盛控股和恒逸集团债券累计发行规模最高，且发行债券期限以短期为主。
3.债券存量余额、未来到期分布
涤纶化纤龙头企业存续债券规模差距较大，存续债券规模前三大的企业均为上市公司的母公司，其中恒力集团和恒逸集团未来三年内有较大集中兑付压力，母公司存续债券规模高带来的信用风险值得持续关注。
截至2022年9月15日，涤纶化纤龙头企业存续债券规模差距较大，存续债券规模前三大的企业分别为恒力集团、恒逸集团以及荣盛控股，存续债券规模分别为143.50亿元、117.02亿元和116.00亿元，三家企业均为上市公司的母公司，其中恒力集团和荣盛控股主体信用等级均为AAA。存续债券规模最低的三家企业为盛虹科技、桐昆控股、恒力石化以及荣盛石化（并列），存续债券规模分别为10.00亿元、12.50亿元和20.00亿元。上市公司母公司存续债券规模较上市公司明显高出可能存在的原因包括：上市公司发债对净资产、资金用途等要求较高，资金用于上市公司体外的项目以及母公司融资拆借给上市公司使用等。考虑到上市公司经营具有很强独立性，尽管母公司资产规模高，但自身造血能力一般较弱，债券兑付无法直接调用上市公司资金，需持续关注母公司存续债券规模高带来的信用风险。
从图23可以看出，近年来涤纶化纤龙头企业整体集中兑付压力均不大，大部分当年债券集中兑付金额未超过50.00亿元。恒力集团于2024年债券兑付金额集中，主要为“21恒力EB”120.00亿元，考虑到部分债券或将转股，实际兑付金额或小于此规模。恒逸集团于2023年集中兑付压力较大，目前到期（含回售）金额80.00亿元，考虑到2022年恒逸集团仍有可能发行短期债券，需持续关注其集中兑付风险。
综上所述，“十三五”以来，我国化纤行业保持高速发展，特别是涤纶化纤行业龙头企业在政府鼓励规模化和集中化发展的产业政策下，通过体量很大的炼化一体化项目建设实现快速扩张。目前涤纶化纤龙头企业仍在建和拟建较大数量的扩产项目，投资方向更多为在已有的“原油－PX－PTA－聚酯纺丝”产业链上进一步扩产和优化，仍存在一定融资压力。
涤纶化纤龙头企业采用多种方式为重大项目融资，通常以银行贷款为代表的债务融资为主要融资来源，辅以股权融资以及其他引入政府背景的产业基金、发行可转债等兼具股权及债务融资的属性的融资方式。不同的融资方式在解决公司资金需求的同时，也将为企业带来不同程度的财务风险，企业需根据自身情况选择适合的融资方式并控制相关财务风险。
在近年来涤纶化纤行业产能集中度不断提升，行业龙头话语权很强的背景下，涤纶化纤龙头企业信用等级2016年以来普遍快速提升，但也需关注到部分企业信用风险分化。基于信用资质的提升，涤纶化纤企业在产业扩张的背景下，保持了较高的债券市场融资活跃度。目前，涤纶化纤龙头企业存续债券规模差距较大，存续债券规模前三大的企业均为上市公司的母公司，其中恒力集团和恒逸集团未来三年内有较大集中兑付压力，需持续关注母公司存续债券规模高带来的信用风险。
[1]股权质押除外。
[2]假设条件包括：1.将浙石化注册资本（2018年前及之后分别按238.00亿元和508.00亿元测算）少数股东股权融资的部分（占49.00%）替换为债务融资；2.利息费用计算利率按照近年荣盛石化年报中利息支出计算的利率及发行的公开市场债券票面利率综合估算约为5%。
[3]根据公司公告应于2021年底投产。
工商评级四部
张垌
联合资信是目前中国最专业、最具规模的信用评级机构之一，总部设在北京，公司经营范围包括：信用评级和评估、信用数据征集、信用评估咨询、信息咨询；提供上述方面的人员培训。目前开展的主要业务包括对多边机构、国家主权、地方政府、金融企业、非金融企业等各类经济主体的评级，对上述各类经济主体发行的固定收益类证券以及资产支持证券等结构化融资工具的评级。
公司业务资质齐全，已经完成向中国人民银行和中国证券监督管理委员会备案，取得国家发展和改革委员会和中国银行保险监督管理委员会认可，是中国银行间市场交易商协会理事单位，具有从事银行间市场、交易所市场的资信评级业务资格。
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