【债市研究】地方政府与城投企业债务风险研究报告——广东篇
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●2019－2021年，广东省经济持续增长，经济总量连续33年居于全国首位，人均GDP处于全国前列；广东省税源结构较为广泛，近三年一般公共预算收入保持增长趋势，规模居于全国首位，财政自给能力较强，政府性基金收入波动增长，综合财政实力很强；作为全国首个隐性债务清零的省份，广州市近三年政府债务规模大幅增长，但整体债务负担较轻，偿债能力很强。2022年上半年，受疫情影响，广东省经济增速有所放缓，一般公共预算收入同比有所下降。
●广东省各地级市经济和财政实力差距较大，珠三角地区[1]经济和财政实力显著强于沿海经济带[2]和北部生态发展区[3]，尤以深圳市、广州市、佛山市和东莞市发展较为突出。近三年，广东省各地级市债务规模不断扩张，其中深圳市和肇庆市年均复合增长速度相对较快。2021年底，梅州市政府负债率较上年底提升较多且超过40%，债务负担相对较重，云浮市和肇庆市政府债务率超过125%，相对较高。2022年上半年，受疫情影响，广东省各地级市一般公共预算收入均有所下降。
●广东省发债城投企业数量较少，行政层级以地市级为主，主要集中在珠三角地区；近三年发债规模快速增长，发债城投企业债务负担不断加重，短期偿债能力指标有所弱化。但考虑到广东省发债城投企业整体融资能力强，偿债能力整体较强。
●广东省各地级市财政收入对一年内到期债券的支持保障能力均较强。广州市、珠海市和肇庆市同期综合财力对“发债城投企业全部债务+地方政府债务”的支持保障能力一般。
1. 广东省概况及经济发展状况
广东省地处中国南部，经济活力强，开放程度高，产业结构以二、三产业为主，已形成以高技术制造业和服务业等为主的成熟产业链。广东省经济总量连续33年居于全国首位，人均GDP处于全国前列。近三年，广东省经济总量持续增长，但经济增速受疫情影响波动较大。
广东省自东至西依次与福建省、江西省、湖南省、广西壮族自治区接壤，毗邻香港、澳门特别行政区，西南端隔琼州海峡与海南省相望，境内以山地、丘陵和平原地貌为主，其中丘陵和山地面积约占全省总面积的58.6%。广东省内河流众多，以珠江流域（东江、西江、北江和珠江三角洲）及独流入海的韩江流域和粤东沿海、粤西沿海诸河为主；海岸线条件优越，大陆海岸线长4114千米，居中国首位；分布有南岭成矿带、武夷成矿带和粤西－桂东成矿带3条重点成矿区带，矿产资源禀赋居中国中等水平。截至2021年底，全省面积17.97万平方公里，下辖21个地级市，65个市辖区、20个县级市、34个县、3个自治县，常住人口1.27亿人，较2020年底增加60万人，城镇化率（74.63%）高于全国平均水平（63.89%）。
交通方面，广东省持续推进公路和水运建设，省内公路、铁路、航空和水运网四通八达。截至2021年底，全省公路通车里程22.30万公里（高速公路里程1.10万公里），铁路营业里程5278公里，完成港口货物吞吐量20.96亿吨，完成港口集装箱吞吐量7078.20万TEU，拥有港口生产性泊位2079个，万吨级以上泊位349个。
经济运行方面，2019－2021年，广东省经济总量持续增长，连续33年稳居全国首位，但增速波动较大。2021年，广东省地区生产总值占全国GDP的10.87%，珠三角地区生产总值占全省比重为80.88%；广东省人均GDP约为全国水平的1.21倍，位居全国第7位。
广东省产业结构以第二、第三产业为主，产业结构较为稳定。2021年，广东省规模以上工业增加值较上年增长9.0%，增速较上年提高7.5个百分点；其中，高技术制造业、先进制造业增加值较上年分别增长6.9%和6.5%，占规模以上工业增加值的比重分别为29.9%和54.2%。2021年，装备制造业增加值较上年增长7.4%，占规模以上工业增加值的44.6%，其中电气机械和器材制造业增长16.0%，计算机、通信和其他电子设备制造业增长5.0%，汽车制造业增长9.4%。固定资产投资方面，2021年，广东省固定资产投资规模较上年增长6.3%，高于全国增速（4.9%）1.4个百分点；其中电力、热力生产和供应业务投资增长35.1%，铁路运输业投资增长15.2%，高技术制造业投资增长24.8%。此外，广东省2021年批发和零售业增加值较上年增长10.6%，规模以上服务业企业实现营业收入同比增长18.2%，其中战略性新兴服务业收入增长9.6%，高技术服务业收入增长14.9%，新兴服务业和高技术服务业主要包括信息传输、软件和信息技术服务、商务服务等行业。
2022年1－6月，广东省实现地区生产总值59518.40亿元，按可比价格计算，同比增长2.0%，增速低于全国（2.5%）0.5个百分点，系疫情对广东省经济造成冲击所致。其中，第一产业增加值2166.01亿元，增长5.9%；第二产业增加值24183.37亿元，增长2.9%；第三产业增加值33169.02亿元，增长1.1%。规模以上工业增加值1.91万亿元，同比增长3.5%；制造业支撑作用明显，增加值同比增长3.6%，拉动全省规模以上工业增加值上升3.2个百分点；高技术制造业增加值增长6.4%，占规模以上工业增加值比重29.0%；服务业发展稳健，新业态持续活跃，数字化、网络化向更多服务业场景延伸；固定资产投资同比增长1.0%（同期全国增长6.1%）。
“十四五”期间，广东省将持续贯彻落实《国家“十四五”规划纲要》，“积极稳妥推进粤港澳大湾区建设，打造引领高质量发展第一梯队”，巩固增强支柱产业的重要地位，加快打造大湾区枢纽，通过打造重点工程，继续发挥实体经济高质量发展的支撑作用，推进产业基础高级化和产业链现代化，推动资金流向集成电路、量子信息、脑科学等前瞻性、战略性产业，创造高质量发展新动能、新血液。
2. 广东省财政实力及债务情况
近三年，广东省一般公共预算收入保持增长趋势，税收收入主要来自制造业、房地产、批发零售和金融行业，税源结构较为广泛，财政自给能力较强；同期，广东省政府性基金收入规模波动增长，财政实力很强；政府债务负担较轻，偿债能力很强。
2019－2021年，广东省一般公共预算收入持续增长，在全国排名第1位，但增速波动较大。广东省税收收入主要来自制造业、房地产、批发零售和金融行业，税源结构较为广泛，2019－2021年，税收收入占一般公共预算收入比重处于较高水平且较为稳定，一般公共预算收入质量良好。同期，广东省财政自给率（一般公共预算收入/一般公共预算支出）逐年提高，财政自给能力较强。2019－2021年，广东省政府性基金收入波动增长；同期，上级补助收入（中央税收返还收入+一般公共预算中央转移支付收入+政府性基金中央转移支付收入）波动增长。2019－2021年，广东省综合财力（一般公共预算收入+政府性基金收入+上级补助收入）分别为20816.16亿元、24321.33亿元和24853.93亿元，财政实力很强。
2022年1－6月，广东省完成一般公共预算收入6730.08亿元，同比下降11.40%，系受疫情影响所致；同期，广东省一般公共预算支出9641.89亿元，同比增长4.6%。
1. 广东省各地级市经济状况
广东省各地级市经济实力差距较大，珠三角地区经济实力很强，深圳市、广州市、佛山市和东莞市经济规模均突破万亿元，经济发达程度高；沿海经济带和北部生态发展区受地缘等因素影响，经济发展水平较珠三角地区存在较大差距。
根据广东省委和省政府发布的《关于构建“一核一带一区”区域发展新格局促进全省区域协调发展的意见》，广东省包括珠三角地区、沿海经济带和北部生态发展区，共辖21个地级市。珠三角地区包括广州市、深圳市、珠海市、佛山市、惠州市、东莞市、中山市、江门市、肇庆市共9个地级市，主要产业以新一代电子信息技术、智能家电和软件信息服务为主；沿海经济带，东翼以汕头市为中心，包括汕头市、汕尾市、揭阳市、潮州市共4个地级市，西翼以湛江市为中心，包括湛江市、茂名市、阳江市共3个地级市，形成了以绿色化工、先进材料制造、现代轻工纺织以及现代农业与食品为主的产业结构；北部生态发展区包括韶关市、梅州市、清远市、河源市、云浮市共5个地级市，产业结构较为单一，万亿级产业集群仅包括现代农业与食品。从区域发展看，珠三角地区经济实力明显强于沿海经济带及北部生态发展区，广东省各地级市经济实力分化明显。
从经济规模来看，广东省区域经济发展差异较大。2021年，珠三角地区各地级市合计完成地区生产总值100585.25亿元，占全省经济总量的80.88%；其中，深圳市GDP已突破3万亿元，广州市GDP接近3万亿元，佛山市及东莞市经济体量在万亿元以上，惠州市、珠海市、中山市和江门市经济总量位于3500~5000亿元，肇庆市经济总量最小，在广东省内排名12。沿海经济发展带7个地级市合计完成地区生产总值16502.09亿元，占全省经济总量的13.27%；北部生态发展区5个地级市合计完成地区生产总值7282.33亿元，占全省经济总量的5.86%，各地级市经济体量均在3000亿元以下。
从GDP增速来看，2021年惠州市、肇庆市和汕尾市GDP增速在10%以上，梅州市GDP增速不超过6%，其他地级市GDP增速在6%~10%之间。整体上，广东省各地级市GDP仍维持较高增速。
从人均GDP看，2021年珠三角地区中5个地级市人均GDP超过10万元，其中深圳市人均GDP为17.37万元，居广东省首位，位列其次的为广州市、珠海市、佛山市和东莞市；沿海经济带和北部生态发展区大部分地级市人均GDP不足6万元，低于全国平均水平。
2022年上半年，除韶关市、梅州市和揭阳市外，广东省各地级市GDP均有所增长，但受疫情影响GDP增速均呈现不同程度的下滑。
2. 广东省各市财政实力及债务状况
广东省各地级市财政实力分化特征与经济发展状况基本一致。其中，珠三角地区地级市财政自给能力较强，综合财力远强于沿海经济带和北部生态发展区，尤以深圳市、广州市、佛山市和东莞市财政实力较为突出。近三年，广东省各地级市政府债务规模不断扩张，但整体债务负担较轻，偿债能力很强。2022年上半年，广东省大多数地级市一般公共预算收入同比有所下降。
（1）财政收入情况
一般公共预算收入
一般公共预算收入方面，珠三角地区各地级市一般预算收入普遍高于沿海经济带及北部生态发展区，且规模差距较大。珠三角地区，深圳市和广州市的一般公共预算收入规模长期领跑全省，2021年分别完成4257.76亿元和1842.00亿元；佛山市和东莞市均超过750亿元，处于全省第二梯队；惠州市、珠海市、中山市和江门市的收入规模在250~500亿元之间，肇庆市收入规模最小，为146.45亿元。沿海经济带地区，湛江市、茂名市和汕头市一般公共预算收入规模在140~165亿元之间，揭阳市、汕尾市、潮州市和阳江市均不超过80亿元，在广东省位于末尾。北部生态发展区，除清远市和韶关市收入规模超过100亿元外，其他地级市收入规模均介于70~100亿元之间。从增速看，2021年，除韶关市和汕头市一般公共预算收入同比增速略有下降外，其他各地级市同比增速均有所提高，深圳市、东莞市、惠州市、珠海市等地级市的增速超过10%。从收入构成看，2021年各地级市税收收入占一般公共预算收入的比重差距较大，深圳市和东莞市的税收收入占一般公共预算收入比重超过80%，占比较低的为韶关市、云浮市和河源市，均低于55%。
政府性基金收入
政府性基金收入方面，2021年，广州市、深圳市和佛山市的政府性基金收入规模合计占广东省政府性基金收入的58.79%，其中广州市的收入规模超过2000亿元，深圳市和佛山市的收入规模分别为1373.68亿元和1163.50亿元；惠州市、东莞市和珠海市的收入规模位于450~750亿元之间；其他地级市收入规模均在300亿元以下。2021年，潮州市政府性基金收入下降幅度最大为30.49%，其次云浮市、梅州市、湛江市和珠海市的下降幅度均超过10%；阳江市政府性基金收入增幅最大，同比增长120.80%，其他增速较大的为汕尾市，同比增长超过20%。
2022年上半年，广东省各地级市一般公共预算收入整体有所下降。除广州市、珠海市、肇庆市、云浮市和汕尾市外，其他地级市一般公共预算收入均同比下降，其中汕头市下降幅度最大为28.8%，系税收收入大幅下降所致。
（2）债务情况
从债务规模看，截至2021年底，广东省政府债务余额超过千亿元的城市有4座，合计占广东省政府债务的45.17%。其中，广州市的政府债务余额3726.77亿元，居于广东省首位；佛山市、深圳市和东莞市的政府债务余额在1000~2000亿元之间；珠海市、惠州市、肇庆市、湛江市和江门市的债务余额在700~1000亿元之间，其他地级市政府债务余额均不超过700亿元。从增速看，2019－2021年，随着隐性债务的清零，广东省各地市政府债务余额均呈持续增长趋势，其中深圳市的年均复合增幅超过80%，增长较快，其次肇庆市年均复合增长52.89%。
债务负担方面，截至2021年底，广东省各地级市中政府负债率最低的为深圳市；汕尾市、清远市、韶关市、肇庆市、云浮市、河源市和梅州市的政府负债率超过30%，相对较高；其他地级市的政府负债率在10%~30%之间。从债务负担变化趋势看，2019－2021年，广东省各地级市的政府负债率均呈上升趋势，2021年肇庆市和梅州市较2020年底提升超过10个百分点。总体看，广东省珠三角地区地级市政府负债率普遍较低，沿海经济带地级市负债率次之，北部生态发展区地级市负债率偏高。
偿债能力方面，截至2021年底，深圳市的政府债务率最低，为23.60%，偿债能力很强；珠海市、东莞市、惠州市、广州市和中山市的政府债务率在60%~80%之间；肇庆市的政府债务率超过150%；其他地级市的政府债务率在80%~130%之间。从偿债能力变化趋势看，各地级市的政府债务率均有所上升，其中清远市、揭阳市和肇庆市的政府债务率较2020年底上升超过60个百分点。总体看，珠三角地区江门市和肇庆市的政府债务率超过100%，其他地级市政府债务率较低；北部生态发展区和沿海经济带地级市政府债务率普遍高于100%。
1.广东省城投企业概况
广东发债城投企业数量较少，行政层级以地市级为主；发债企业主要集中在珠三角地区，且以高信用级别主体为主，与其他地区发债主体信用状况分化较为明显。
截至2022年9月底，广东省有存续债券的城投企业共62家，其中省级城投企业1家、地市级城投企业32家、区县级城投企业16家，园区城投企业13家，发债城投企业行政层级以地市级为主。
从区域分布来看，发债城投企业主要集中在珠三角地区（占80.65%），其中广州市发债主体数量最多，为11家；其次分别为江门市、深圳市、珠海市和佛山市，发债主体分别为7家、6家、6家和6家；揭阳市、茂名市和潮州市发行的债券已到期，暂无存续债券。
截至2022年9月底，广东省存续债券共有458支，债券余额合计4863.14亿元，其中珠三角地区存续债券规模合计占95.28%。
从发债城投企业主体信用等级看，AAA级主体共17家，AA+级主体共15家，AA级主体共26家，AA-级主体3家，未公开级别的主体1家。其中AAA级和AA+主体主要分布在珠三角地区。
2. 广东省城投企业偿债能力分析
广东省发债城投企业债务主要集中在珠三角地区，2021年底广州市发债城投企业全部债务规模突破7000亿、珠海市和深圳市发债城投企业全部债务规模均突破2000亿，合计超过广东省发债城投企业全部债务规模的85%。近三年，广东省发债城投企业债务负担不断加重，但整体债务负担一般。各地级市受短期债务到期规模不断增长影响，短期偿债能力指标有所弱化，但整体短期偿债能力较强。近三年，广东省发债城投企业筹资活动净流入规模较大，整体融资能力强。
在剔除未披露财务数据的发债城投企业以及集团类城投企业合并口径内的发债子公司后，本次纳入统计分析范围的发债城投企业共计57家。
从广东省各地级市发债城投企业全部债务规模看，截至2021年底，珠三角地区发债城投企业全部债务规模较大，其中广州市、珠海市和深圳市发债城投企业全部债务分别为7793.87亿元、2915.50亿元和2315.27亿元，其他地级市发债城投企业全部债务规模均不足1000亿元。从资金来源来看，截至2021年底，广东省各地级市发债城投企业的债券融资占其全部债务的30%左右。
从发债城投企业的债务负担看，近年来，广东省发债城投企业资产负债率和全部债务资本化比率不断上升，整体债务负担加重。具体来看，截至2022年6月底，除清远市、珠海市、河源市、佛山市、惠州市、广州市和韶关市外，其他地级市发债城投企业资产负债率均在60%以下；广州市、珠海市、湛江市、清远市和惠州市发债城投企业全部债务资本化比率均超过50%，债务负担相对较重，其他地级市发债城投企业全部债务资本化比率相对较低，债务负担较轻。
从发债城投企业一年内到期债券规模看，假设存续债券全部行权，广东省发债城投企业2023年到期债券规模为1394.58亿元，到期债券主要集中在广州市、深圳市和珠海市，合计到期债券规模占广东省的92.24%，集中度很高。具体来看，2023年广州市、深圳市和珠海市到期债券规模分别为605.78亿元、473.60亿元和206.97亿元，广东省其他地级市到期债券规模均不超过40亿元。
近年来，广东省发债城投企业货币资金对短期债务的覆盖程度整体呈下降趋势，但整体保障能力仍较强。截至2022年6月底，除广州市、佛山市和湛江市外，广东省其他地级市发债城投企业货币资金/短期债务倍数均超过1.00倍，短期偿债能力较强。
从发债城投企业筹资活动现金流状况看，除广州市、深圳市和珠海市外，其他地级市发债城投企业筹资活动现金流规模较小，系发债城投企业数量少以及融资规模较小所致。2019－2021年，河源市和汕尾市发债城投企业筹资活动现金流入规模有所下降，其他地级市发债城投企业筹资活动现金流入均呈现增长趋势。2021年，除中山市、肇庆市、梅州市、汕头市和汕尾市外，广东省其他地级市发债城投企业的筹资活动现金流均呈现净流入状态，其中广州市净流入规模超过1000亿元、深圳市净流入接近1000亿元。
从发行规模来看，2019－2021年，广东省城投企业债券发行规模保持快速增长，年均复合增长52.26%，2021年发行规模超过2000亿元，同比增长21.25%。分区域看，2021年，深圳市、广州市和珠海市城投企业发行规模合计占85.86%。2022年1－9月，广东省城投企业债券发行规模约为2021年全年的62.88%。
从发行利差来看，2022年1－9月，广东省发债城投企业债券发行平均利率和平均利差均相对较低。具体来看，AA、AA+以及AAA级中长期债券发行利差分别为117.68BP、81.65BP和97.78BP，短期债券全部由AAA级城投企业发行，平均发行利差为21.38BP。
3.广东省各市财政收入对发债城投企业债务的支持保障能力
截至2021年底，珠海市“发债城投企业全部债务+地方政府债务”占GDP的比重超过98%，广州市、珠海市和肇庆市同期综合财力对“发债城投企业全部债务+地方政府债务”的支持保障能力一般。广东省各地级市财政收入对一年内到期债券支持保障能力均较强。
城投企业作为地方基础设施尤其是公益性项目及准公益性项目的投融资及建设运营主体，日常经营以及债务偿还对地方政府的支持依赖很强，本文通过各地级市财政收入对地区“发债城投企业全部债务+地方政府债务”的覆盖程度来反映地方政府对辖区内城投企业全部债务的支持保障能力。
从“发债城投企业全部债务+地方政府债务”规模看，截至2021年底，广州市的债务规模最大，突破万亿，深圳市和珠海市的债务规模超过3700亿元，佛山市、东莞市、江门市、惠州市和肇庆市的债务规模在1000亿元~2500亿元之间；其他地级市的债务规模低于1000亿元。
从发债城投企业全部债务占“发债城投企业全部债务+地方政府债务”的比重看，截至2021年底，广东省各地级市中占比较高的为珠海市、深圳市、广州市和江门市，占比分别为76.58%、61.98%、67.65%和41.03%，其他地级市占比均低于30%。
若以“发债城投企业全部债务+地方政府债务”占GDP的比重衡量地区债务负担，截至2021年底，珠海市区域债务负担较重；其他地级市区域债务负担均较轻。
从财政收入对“发债城投企业全部债务+地方政府债务”的保障程度来看，2021年，珠海市、广州市和肇庆市的地方综合财力对“发债城投企业全部债务+地方政府债务”的支持保障能力一般，江门市支持保障能力较强，广东省其他地级市的地方综合财力对“发债城投企业全部债务+地方政府债务”的支持保障能力均很强。
从广东省各地级市财政收入对发债城投企业2023年到期债券的覆盖情况看，广东省各地级市财政收入对一年内到期债券支持保障能力均较强。
公用评级四部
丁晓 李凯田
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