· 美联储强势加息推升长期美债收益率创2008年金融危机以来新高，新冠疫情后大规模的财政救市导致美联储的缩表压力史无前例
· 风险一：美联储缩表加剧美债的流动性风险，引起了当前市场的极大关注
· 风险二：外国官方债权人加速抛售美债，美债持有人结构的稳定性遭到一定削弱，投机性资金的大量涌入带来市场更大的波动
· 风险三：在美联储强势加息的背景下，美国政府债务上限问题再次浮出水面，这令美国政府债务的可持续性再次受到市场质疑
· 风险四：信用利差不断拉高，加剧美国高收益债券的违约风险
【专项研究】美债当前面临的风险分析
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美联储强势加息推升长期美债收益率创2008年金融危机以来新高，新冠疫情后大规模的财政救市计划导致美联储的缩表压力史无前例
2022年以来，美联储分别在3月、5月、6月、7月、9月和11月累积加息375个BP，联邦基金利率上涨至3.75%~4.00%区间。由于长期美债收益率是在基准利率的基础上浮动上调，本轮美联储连续强势加息直接带动各期限美国国债收益率纷纷上扬。截至2022年11月7日，1年期、2年期、10年期美债收益率纷纷走高至4.8%、4.7%以及4.2%，涨幅分别高达440个、394个以及259个BP，均飙升至2008年美国金融危机以来的新高。值得注意的是，10年期美债收益率被称为全球资产定价之锚，该指标飙升意味着基础借贷成本的上升，相应带动按揭抵押贷款、信用贷款、汽车贷款乃至商业贷款利率的一同上涨。目前，美国政府债务规模已经突破31万亿美元，各期现国债利率的走高将进一步增大政府债务的利息偿付压力，美国财政部只能以发行新债偿还旧债的方式来维护国家财政运行，但债务可持续性遭到质疑。
另一方面，美联储资产负债表在2008年金融危机以前均处于比较健康的水平，美联储持有证券资产相当于GDP的比值均低于6%，但在2009年开始大规模扩表后，美联储持有证券资产由4,956亿美元（截至2008年末）快速扩张至1.8万亿美元，持有证券资产相当于GDP的比值也由3.4%上涨至12.7%。2014年末美联储持有证券资产规模继续攀升至4.2万亿美元，相当于GDP的比值达到24.1%的历史最高水平。2017年4月美联储释放缩表信号，并于10月正式启动缩表，此次美联储缩表以国债和资产支持证券（MBS）为主，缩表周期从2017年10月持续至2019年9月，缩减规模6,900亿美元，美联储持有证券资产占GDP的比值从2016年的22.6%降至2019年的17.5%。这次缩表伴随着美联储4次加息，在此期间共累计加息100个BP，这轮美联储缩表和加息相对温和。但2022年以来的本轮加息和缩表的情况有所不同，2021年末美联储持有证券资产规模已经飙升至8.2万亿美元，相当于GDP的比值高达35.5%，创历史新高，因此本轮美联储的缩表压力史无前例。
整体看，美联储强势加息推升长期美债收益率创2008年金融危机以来新高，新冠疫情后大规模的财政救市计划导致美联储的缩表压力史无前例。本轮美联储强势加息与缩表配合进行，暴露出美债的流动性、结构性以及可持续性问题，甚至会增大高收益债券的违约风险，以下将对美债暴露出的风险逐一分析。
风险一：美联储缩表加剧美债的流动性风险，引起了当前市场的极大关注
美国国债存量规模约为31万亿美元，其中约19%由美联储持有，美联储是美债的最大单一持有方，对美债的流动性产生直接影响。2022年1月—2月，美联储货币政策尚处于宽松扩表阶段，美联储是美债净买家，美联储一直增持美债及MBS向市场投入流动性。3月—5月，虽然美联储依旧增持美债，但开始缩减MBS。6月以后，美联储收紧货币政策并开启缩表，美联储由净买家转为净卖家。按照美联储规划是在6月—8月美联储以每月475亿美元的速度推进缩表进程，其中包含300亿美元的国债和175亿美元的MBS。实际上，6—9月美联储的总资产规模下降约1,033亿美元，其中减持国债约为921亿美元，减持MBS约为112亿美元。虽然过去四个月美联储实际减持的证券规模距离其设定的上限尚有一定距离，但根据9月的美联储议息会议纪要，自9月后美联储缩表规模翻倍至950亿美元，其中包含600亿美元的国债和350亿美元的MBS，随着证券减持规模的上限翻倍，预计之后美联储的缩表步伐将有所加快。
从目前来看，美债买盘不足以承接美联储的缩表规模，美联储缩表已经导致美债流动性严重不足，追踪美国国债预期波动性的ICE美银波动指数（ICE BofA Move index，MOVE）11月7日已达到128.3，创2020年3月以来的最高水平。值得注意的是，美债流动性风险有可能会向金融市场传导。自2008年金融危机后，《巴塞尔协议Ⅲ》对银行体系监管力度加强，银行体系作为整个金融体系“倒数第二贷款人”，可通过准备金余额向交易经纪商、货币市场基金等货币市场参与者提供流动性。自今年6月美联储缩表以来，美联储的资产规模下降约1,033亿美元，而准备金余额则下降约3,000亿美元，准备金余额的下降速度超过缩表规模，主要是因为美联储的隔夜逆回购（ON RRP）工具吸收了大量的流动性。具体来看，ON RRP工具设计之初是希望在流动性稀缺的环境下通过银行隔夜逆回购向市场提供流动性，但实际上在美联储加息背景下，货币基金收益率与存款利率之间的利差走扩，使得银行存款流入货币市场基金，致使准备金向ON RRP转移。而准备金下降产生的流动性紧缩，会在传导过程中通过杠杆和乘数效应被层层放大，不仅影响银行的资本充足率，还会影响交易经纪商、货币市场基金等货币市场参与者的流动性。为此，美财长耶伦在10月12日的讲话中也表达了对美债市场流动性的担忧，指出“从事美债交易做市商的资产负债表能力并没有扩大多少，而美国国债的整体供应量却在攀升”。因此，美国财政部存在通过回购国债（赎回未到期的债务）向市场投放流动性的可能，财政部可以通过回购流动性较差的旧国债，改善市场交易商的资产负债表，使其有进一步扩张的能力。
风险二：外国官方债权人加速抛售美债，美债持有人结构的稳定性遭到一定削弱，投机性资金的大量涌入带来市场更大的波动
2022年以来，外国官方债权人已经连续7个月净卖出美国国债，其中中国和日本抛售美债的规模最为明显。日本是美国第一大债权国，在美联储3月开启加息节奏后依旧维持宽松立场不变，受此影响日元贬值近30%，汇价跌至32年来的最低水平，日本央行通过抛售美债来稳定日元汇率，8月日本持有美债规模下降至11,998亿美元，创2019年12月以来新低。中国作为美国的第二大债权国，持有美国国债的规模在2022年5月首次跌破万亿美元，7月进一步下滑至9,700亿美元，创2010年6月以来新低。此外，8月产油国等海外央行抛售美债规模也攀升至209亿美元，全部海外持有人（官方和机构）8月合计流出737亿美元，表现出官方债权人呈现撤离美债的趋势。
外国官方债权人加速抛售美债主要基于三点原因。一是美债实际收益率的下降。自美联储3月加息以来已经连续6次上调375个BP，带动10年期美债收益率突破4.2%，创2008年以来新高。美债收益率走高导致美债价格回落，由于已经发行的美债收益率通常是固定的，所以持有美债的实际收益率下行，再加上美国的通胀压力高企，持有美债的实际收益率遭到进一步压降。二是美债的避险功能遭到一定削弱。10年期美债收益率一直被市场看作无风险利率，也称为资产定价之锚，但近期美债遭到了美国境外官方投资者的连续抛售，导致美债无风险属性趋向风险化，说明美国债务货币化的负面问题已开始反噬市场，美债的避险功能遭到一定削弱。三是美债持有大国的外部风险敞口走扩。在美国债务可持续性下降以及美联储缩减QE的双重压力下，美债持仓大国不得不采取适度减仓措施以维护本国汇率稳定。虽然美债发生实质违约的风险相对较小，但美债违约预期波动会导致美债价格趋向宽幅波动，会导致美债持有大国的外汇储备规模缩水，部分投机者或趁机做空本币汇率，因此持有大规模美债不利于稳定本币汇率以及抵御外部风险冲击。
虽然受益于美元币值走高，国际资本纷纷涌入美国货币市场，私人投资者进入弥补了官方投资者的退出，但短期投机性债权人增多，令美债持有人结构的稳定性遭到削弱。根据美国财政部公布的最新跨境资本流动数据（TIC）显示，8月外国投资者净增持美国证券资产2,756亿美元，同比扩大了3.2倍，单月净买入额仅次于2020年3月的历史次高位。其中，外国私人投资者（包括商业机构以及国际和地区组织）净增持2,929亿美元，同比扩大超190%，环比扩大超90%。就美国国债而言，8月官方债权人净卖出美国中长期债券国债规模为77亿美元，私人净买入美国中长期国债规模逆势激增至1,819亿美元，与官方债权人的投资方向完全相反。主要是因为私人投资人当前买入美债可以赚取利差和美元升值的双向红利，进而高杠杆加仓美债博取短期高回报的机会，相应也表明美债持有人呈现较大的投机性。尤其是日元、英镑利差交易资本显得极其活跃，因为这些国家央行延续宽松货币政策，导致本国债券收益率持续低迷，放大了美债的利差收益，加之美元明显回升创造更高的汇兑收益，最终驱动这些国家利差交易资本疯狂涌入美债套利。因此，投机套利型私人投资人占比走高，导致美债持有人结构的稳定性遭到一定削弱。
风险三：在美联储强势加息的背景下，美国政府债务上限问题再次浮出水面，这令美国政府债务的可持续性再次受到市场质疑
美国财政部日前公布的数据显示，美国联邦政府债务规模已突破31万亿美元，较美国2021年GDP总量高出8万亿美元。作为全球最大的债务国，美国近年来债务规模加速增长，2017年以来的5年中增加约11万亿美元，其中新冠疫情暴发以来的两年间增加近8万亿美元。美国两党政策研究中心发布的研究报告显示，联邦政府已于2021年10月末触及当时28.9万亿美元的债务上限。此后，美国财政部采取非常规措施，避免出现债务违约，直至当年12月美国国会通过立法，提高债务上限至31.38万亿美元。截至2022年10月末，美国联邦政府债务规模已达31.22万亿，仅剩不足1,600亿美元“额度”。尤其是在美国通胀高企和美联储强势加息的背景下，美国政府债务的可持续性显著下降。
一是体现在政府债务水平处于历史峰值。根据IMF预测数据显示，美国政府债务规模呈现不断上升的趋势，2022年政府债务总额攀升至30.6万亿美元，且未来5年政府债务可能会进一步攀升至41万亿美元。政府债务与GDP的比值在2020年一度超过130%，后随着GDP增长而回落，但预计未来5年将进一步攀升至135%。考虑到美国本轮经济收紧经济周期有望在2023年或2024年结束，届时美国将迎来新一轮宽松周期，政府债务水平可能会步入新的快速攀升期。
二是体现在财财政赤字将高位运行。新冠肺炎疫情发生以来，从特朗普政府的《新冠救助与经济安全（CARES）法案》《新冠纾困刺激法案》，再到拜登政府的《美国就业计划法案》《美国援救法案》《美国家庭计划法案》，财政支出大幅超过财政收入，2020年美国财政赤字规模首次突破3万亿美元，赤字水平也攀升至14.5%的历史新高。尽管短期内积极的财政政策有助于刺激经济，但是不断攀升的赤字将在长期内带来负面影响。联邦预算委员会（CRFB）预测，未来10年内预算赤字总额将达到14.5万亿美元，且单年度的赤字额将会在2031年后保持增长状态。CRFB预计，2050年美国单年度赤字水平将增加到13.4%（8.9万亿美元），如此大规模赤字规模在美国经济历史上尚属首次。
三是体现在利息支出持续上升。因为疫情期间美国财政部大规模举债，IMF预测美国将在2024年后利息负担超过3万亿美元。根据美国国会预算办公室（CBO）预计，2022年至2031年利息将平均占GDP比重1.6%，2032年至2041年间将达4%，利息负担将挤占联邦财政其他支出项目。另一方面，随着债务规模的攀升和利率上扬，未来利息的增长幅度将超过税收增幅，利息支出相当于税收收入的比例将快速上升，该比例在10年内大概率将突破10%的警戒水平，进一步影响美国债务的可持续性。
风险四：信用利差不断拉高，加剧美国高收益债券的违约风险
由于美国国债的利率是债券市场的定价基础，美国主权信用等级是各主体的信用等级“天花板”，一旦美国国债的利率波动以及信用风险增加将会向其他债券市场主体传导。尤其是美国的非金融企业高收益债券（也被称为“垃圾债”），在美债流动性收紧后，同样给疫情后持续加杠杆的企业带来流动性冲击，尤其是2023年以及2024年美国高收益债券将迎来兑付高峰期，因此存在较大的违约风险。
从存量情况看，美国非金融企业高收益债券市场在2008年金融危机后开始复苏，随着其他杠杆融资工具尤其是杠杆贷款和低评级投资级债券（BBB）的广泛应用，高收益债的发行有所下降。但在新冠疫情暴发后，高收益债券发行量激增，2020年和2021年的发行规模分别高达4,115亿美元和4,774亿美元。截至2022年10月末，美国高收益债存量规模为2万亿美元，投资级企业债约为7.8万亿美元，其中3.6万亿美元被评为BBB级，距离高收益垃圾债一步之遥。美国投资级债券中3.6万亿美元的BBB级别债券在经济下行期极易变成“堕落天使”，成为潜在的垃圾债券增量。
从债券到期情况看，债券到期意味着企业需要大量现金来支付债务的本金和利息，如果企业的流动性不足，需要借助再融资偿还债务，若信贷环境恶化，可能造成资不抵债的再融资风险。2022年以后美国高收益债券到期压力增大，2023年和2024年的到期规模分别高达700亿美元和1,007亿美元。
从信贷利差看，高收益企业债期权调整利差可以反映市场信贷紧张情况。2020年进入3月份，随着新冠疫情肆虐对经济冲击程度加深，信贷利差急剧上升。各国央行、财政部紧急出台针对疫情的货币、财政救助政策，资金紧张情况得到缓解、市场情绪有所缓和，信贷利差呈现收缩趋势。2022年3月美联储加息后，高收益企业债期权调整利差一路走高，并在7月一度触及6%的年内高位。
从违约风险看，随着美联储提高利率以对抗持续的通胀，并有可能将经济推入衰退，近年来大量依赖低成本借贷的公司正面临着以过高收益率再融资的前景，甚至难以找到投资者，导致部分公司面临破产风险。美国企业不良债务（定义为收益率高于美国国债至少10个百分点的债券，或贷款的转手价格低于面值的80%）自2022年6月开始增加，截至10月末，已经攀升至2,731亿美元，接近2020年9月疫情再度反复后的水平。尤其是11月美联储继续年内第六次强势加息，将联邦基金利率目标区间上调75个基点至3.75%~4.00%区间，进一步加重了企业的债务负担，预计美国企业不良债务规模或继续增加，美国高收益企业债的违约敞口也将进一步走扩。
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