【专项研究】后疫情时代美国房地产市场风险及启示
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得益于美联储超宽松的货币政策、美国政府的大规模财政刺激计划及居家办公模式的兴起，近两年美国房地产市场持续火热，房价在两年内上涨了逾30%。在美联储开启加息周期、美国政府退出财政刺激计划的背景下，2022年三季度以来，美国房价涨幅持续放缓。当前美国房地产市场存在哪些风险？是否会爆发新一轮次贷危机？对中国房地产市场发展有何启示？本文将就上述问题开展详细论述。
一、新冠疫情以来美国房价大涨的主要原因
自2020年新冠疫情暴发以来，美国房地产市场持续火热，房价也持续攀升，2020年和2021年房价涨幅分别达到了10.2%和18.5%，两年累计涨幅更是超过30%。新冠疫情以来美国房价大涨主要受以下三个方面因素驱动：
一是美联储大幅放松货币政策，增发的货币大量流入房地产市场。为缓解新冠疫情对美国经济造成的严重冲击，美联储于2020 年 3 月连续两次紧急降息将基准利率水平降至零附近，同时推出“不限量”量化宽松政策，使得美联储的资产负债表迅速扩张，至2021年底已高达创纪录的8.8万亿美元，较2020年初的4.2万亿美元翻了逾一倍；另一方面，美国广义货币供应量（M2）也大幅上升，月度供应量从2020年初的15.4万亿美元飙升至2021年底的21.7万亿美元，2020年和2021年的年度涨幅分别达到19.1%和16.2%。美联储超宽松的货币政策及天量的货币供给使得大量资金流入房地产市场，推动了房价的持续上涨。
二、2022年以来美国房价走势影响因素分析
（一）美国房价面临的下行压力
1．美联储收紧货币政策带动房贷利率上行，居民购房成本持续上升
房贷利率是影响美国房地产市场走势的重要因素之一，其利率水平并非由美联储直接决定，但从历史情况来看房贷利率和10年期美国国债收益率之间有着很强的相关性，美联储可以通过调整基准利率水平来影响国债收益率，从而对房贷利率产生影响。
从美联储年内的行动来看，美联储控制通胀的决心较为坚决，同时美联储也具备让美国楼市持续降温的动力，因为初级租金和业主等值租金（即租户愿意支付的租金或业主期望获取的租金）在美国消费者价格篮子中占据近三分之一的权重。尽管2022年以来美国通胀大幅上升主要受能源及食品价格上涨驱动，但由于房价对房租的传导受长期合同约束等因素影响具有一定的滞后性，房价对通胀的影响逐步显现。另一方面，由于俄乌冲突持续时间较长，受此影响国际能源价格或将保持高位，中国新冠疫情的波动也使得全球供应链再度紧张，进一步加剧美国通胀压力，而这两方面因素都不是美联储能够直接控制的，因此房地产市场成为美联储控制通胀的重点。2022年内，美联储连续7次加息，加息幅度达到425个BP，年底基准利率上升至4.25%~4.50%；另一方面，美联储从6月开始缩表，初期缩减规模上限为每月 475亿美元（300亿国债+175亿MBS），从9月开始缩减规模上限将增加到 950亿美元（600亿国债+350亿MBS）。在此背景下，美国房贷利率也持续上升，美国30年期房贷利率在11月第一周达到7.08%，较年初上行了386个BP，创下了2002年以来的最高值，之后在美联储加息步伐放缓、国债收益率下行的影响下有所回落，但仍处在6%以上的较高水平。
2．美国经济下行压力持续加大，再加上政府逐步退出对居民的救助和补贴，居民收入增长前景堪忧
继2021年全年GDP增速（5.7%）创下1984年以来的最佳表现后，2022年以来，受俄乌冲突、通胀高企等多重因素影响，美国经济增长开始放缓，一季度和二季度环比年化增速分别为-1.6%和-0.6%，陷入短暂的“技术性衰退”。另一方面，由于前两年大规模的财政刺激计划使得美国政府积累了巨额的政府债务，美国政府开始着手削减财政支出以控制赤字，2022财年联邦政府财政预算支出将较上一财年减少近1万亿美元，财政预算赤字将缩减至1.4万亿美元，约为上一财年赤字规模的一半左右，相当于GDP的比值为5.8%。具体而言，随着美国疫情进入常态化，政府在抗疫纾困方面投入的资金遭到大幅削减，2022年以来美国议会先是将225亿美元的额外疫情援助削减至156亿美元，后又直接取消了这项支出，以增加对乌克兰的援助资金。此外，随着2021年1.9万亿美元财政刺激法案的到期，未来美国政府向居民提供的直接救助和补贴也将大幅减少。
由于美联储在对抗通胀方面有着较强的决心，利率水平持续处于高位将加大美国经济的下行压力，同时俄乌局势也对美国经济形成持续影响，预计2022年全年美国经济增速可能放缓至1.6%左右，或将在2023年陷入短暂衰退。经济下行压力的加大及政府减少对居民的救助和补贴将使美国居民收入增长放缓，在高通胀环境下居民实际购买力将有所下降，或在一定程度上限制美国房价的进一步上涨。
3．美国股票市场前景低迷，或对房地产市场造成一定拖累
受新冠疫情引发的恐慌情绪影响，2020年3月美股大幅下跌，经历了4次“熔断”，但随后在美联储大幅“放水”及美国政府财政刺激措施的提振下一路走高，尤其是大型科技股占据较大权重的纳斯达克综合指数表现抢眼。另一方面，股权激励机制在美国科技公司中相当普便，标普500指数中约85%的科技公司为员工提供了员工股票购买计划（ESPP），这也意味着员工收入水平与公司的股价表现密切相关。科技公司向周边迁移及居家办公趋势引发的“购房潮”在很大程度上得益于员工收入随着公司股价上涨而大幅增加，购房能力及意愿也随之提升。
2022年以来，受俄乌冲突、美联储加息等因素影响，美国三大股指表现低迷，纳斯达克综合指数跌幅已超过34%，陷入技术性熊市，且在美联储持续加息及缩表、美国通胀压力持续加大、企业盈利增速放缓的情况下，美国股市前景不容乐观。美国大型科技公司均出现股价暴跌，其中奈飞和Meta的股价跌幅更是一度超过70%，亚马逊年初至今累计下跌约50%，谷歌累计下跌约40% 微软累计下跌约30%。在此背景下，这些科技公司员工的资产也严重缩水，尤其是那些在此前高位获得期权的员工，心理落差巨大，这也将在很大程度上削弱其买房能力及意愿。
4．房地产市场销售已呈现放缓迹象
2022年以来，随着房贷利率的持续上升，美国房地产市场销售已呈现放缓迹象。美国商务部公布的数据显示，美国房地产市场总销量在2022年1月创下近一年新高后连续10个月下滑。具体来看，2022年11月美国二手房销售量下降到了2020年6月以来最低水平，至年化409万套，创历史最长连降记录；新房销售环比小幅上涨但仍处于地位，至年化64.0万套。尽管美国新房购买量仅占整体市场的10%左右，但由于新房销售是在签订合同时即被统计在内，而二手房则在合同结束时才进入统计数据，代表的购房活动有一定的滞后性，因此新房被认为是比二手房更及时的楼市晴雨表。根据全美地产经纪商协会的预测，2022年美国新房和二手房销售量有望达到557万套和76万套，分别较2021年减少9.0%和1.4%，销售持续放缓预示着美国房地产市场或将降温。
（二）支撑房价持续上涨的有利因素
1．房地产市场库存不足，供给端受限为房价上涨提供支撑
在库存方面，截至2022年11月底，美国房地产市场上可供出售的新房有46.5万套，库存在10.2个月左右；市场上待售的二手房为114万套，库存在3个月左右，处于历史较低水平。虽然新房的供给月度较此前已经明显提升，但由于二手房销量占到美国房地产总销量的90%左右，因此二手房库存数据能够更好地反映市场供给程度。一般而言，房地产库供应月度不足5个月表明市场供应紧张，由此来看当前美国房地产市场供给严重不足。
2022年以来，受木材等建筑材料价格持续上涨、全球供应链有待进一步恢复等因素影响，美国新建私人住宅开工数量自二季度以来持续走低，并且在11月前持续低于批准数量。2022年11月，美国新建私人住宅开工数量再次回落至150万套的长期平均水平以下。房地产库存不足的问题很难在短期内得到有效解决，在很大程度上为房价上涨提供支撑。
2.通胀持续高企，租金持续上涨，房地产成为较好的资产保值选择
2022年以来，受俄乌冲突引发以原油和粮食为代表大宗商品价格大涨、中国等地新冠疫情波动加剧全球供应链紧张等因素影响，美国通货膨胀持续创下新高。尽管美联储自2022年3月以来已经开启加息以抑制通胀，但美国通胀水平仍保持高位，6月CPI同比涨幅高达9.1%，达到近40年以来的最高值，虽然近期CPI同比涨幅有所回落，但仍高于美联储2%的通胀目标水平，预期全年CPI同比涨幅将达到8%左右；除了粮食和能源价格以外，房租也是驱动美国通胀持续走高的重要因素，下半年以来在CPI同比涨幅放缓的背景下，CPI中的房租同比涨幅仍持续走高，11月达到7.2%的历史新高。
3.“千禧一代”购房刚需仍存，为房价上涨持续提供支撑
“千禧一代”（Millennials）通常指出生于1981年到1996年的人群，2020年其占美国总人口比重达到22%左右，首次超过“婴儿潮一代”（出生于1946年到1964年的人群）成为美国的人口主力。近年来，“千禧一代”正在集体迈入“成家置业”的年龄段，尽管2020年以来美国房价持续上涨，但“千禧一代”购房刚需仍存。全美房地产经纪人协会发布的数据显示，“千禧一代”已经成为美国的购房主力，在2021年所有的购房者当中，“千禧一代”占比高达43%，较2020年的37%明显上升；在代表“千禧一代”的23~31岁和32~41岁两个年龄段购房者中，首次购房者占比分别达到81%和48%，显著高于其他年龄段。美国房地产资讯网站Real Estate Witch在2022年初开展的一项调查显示，“千禧一代”中约90%的受访者愿意冒险在没实地看房的情况下达成交易，82%的受访者愿意购买需要大修的房产，还有80%愿意以高于要价的价格成交，体现了“千禧一代”购置房产的迫切心理。
综合以上因素，预计2022年美国房价仍将保持上涨趋势，但全年房价涨幅将放缓至5%左右，2023年或出现小幅下跌。
三、美国房地产市场是否会出现新一轮次贷危机？
（一）与次贷危机时期相比，当前美国居民杠杆率仍处于相对低位，房贷质量也明显更好
2000年互联网泡沫破灭后，美联储为预防经济衰退不断降息，在宽松的货币政策下房贷利率持续降低，贷款条件也不断放松，再加上小布什政府陆续推出了为首付家庭提供抵押贷款的美国梦首付法案、零首付倡议、家庭经济适用房税收抵免、增加住房贷款担保等多项政策，旨在提高低收入阶层住房自有率，这使得美国居民的购房需求日益增加，居民杠杆率也持续上升，至2007年次贷危机爆发前已经接近100%。一般而言，杠杆率越高，居民负担越重，还款压力越大，越容易产生财务风险，这也是引发次贷危机的重要原因之一。
2008年之后，美国居民部门开启了漫长的去杠杆过程，而政府和非金融部门则开启了加杠杆进程，尤其是在2020年新冠疫情暴发后，政府和非金融部门杠杆率均出现大幅上升，而居民部门杠杆率上升幅度较为有限。截至2022年6月底，美国居民部门杠杆率为75.6%，与发达经济体平均水平较为接近，较次贷危机时期已显著下降。
次贷危机后，美国意识到对金融和房地产业监管不足是造成危机的重要原因，因此在2010年出台了《多德－弗兰克法案》，其中明确规定房贷发放机构必须留存5%的信用风险，从而迫使房贷发放机构仔细审查贷款申请人资质。2013年1月，美国消费者金融保护局出台了住房抵押贷款标准，严禁高风险借贷行为（如浮动抵押贷款及允许贷款者一段时期仅偿付利息不支付本金的行为等），要求贷款购房者必须提供就业状况、收入与资产、当前债务负担、信用记录、抵押贷款月度偿付额等信息；借贷机构必须审查潜在贷款购房者的债务收入比，确保该比例不能高于43%；同时，在审查潜在贷款购房者偿付能力时，不能以贷款初期较低利率即“引诱利率”为基础，必须考虑贷款本金且按长期利率计算。得益于这些措施，美国房贷质量呈持续改善之势，截至2022年三季度末，优级贷款在所有房贷中的占比高达94%，而次级贷款占比仅为2%，显著低于2008年的水平（9%）。房贷质量的提升在很大程度上有助于避免次贷危机的再次发生。
（二）当前美国房价收入比和房价租金比已接近历史高点，且各州之间差异极大，房地产市场存在一定的泡沫化倾向
房价收入比和房价租金比是衡量房地产市场泡沫化程度的两项重要指标。根据经济合作与发展组织（OECD）的数据，美国的房价收入比自2020年下半年以来呈快速上升之势，2022年二季度已升至139.6，高于次贷危机前创下的阶段性高点（133.2）；另一方面，美国房价租金比上涨更加迅猛，至2022年二季度底达到142，创下历史最高水平。从国际上看，美国房价收入比和房价租金比在七国集团（G7）中均排名第三，仅次于加拿大和德国。
（三）房地产金融化趋势进一步发展，若房贷违约率大幅上升或引发金融危机
美国房地产市场具有高度金融化的特点，大量房地产抵押贷款通过资产证券化的形式成为金融资产，使得MBS逐步发展成为除国债之外最大的固定收益市场。次贷危机爆发前，美国金融机构将大量次级贷款打包成结构性金融产品发售，MBS发行量一度达到美国全部债券发行量的一半左右，但由于金融监管缺位、风险识别工具缺乏，一些实际风险非常高的资产证券化产品获得了AAA 的最高信用评级。当次级贷款发生偿付困难后，次级贷款的证券化使得违约风险迅速从个人传导至金融机构，造成金融机构大量违约和破产，其中既包括吉利美、房利美和房地美三大政府支持机构，也包括次级抵押贷款公司和房地产投资信托等金融机构，以及大量投资次贷相关证券的投资银行、商业银行等，并最终导致了2008年全球金融危机。
2008年以后，随着美国房地产市场陷入低迷及金融监管的加强，MBS发行有所减少，每年的发行量稳定在2万亿美元左右。随着新冠疫情以来美国房地产市场的持续火热及美联储货币政策的大幅宽松，MBS发行量大幅上升，2020年和2021年均超过4万亿美元，占全部债券发行量的三分之一左右；截至2021年底，MBS存量达到13.4万亿美元，占全部债券存量的23.1%，仅次于国债。从MBS发行结构来看，风险相对较高的非机构MBS发行量达到4,000亿，较上年大幅增长了约65%，而在2006年巅峰时期其发行量高达近1.5万亿美元，这也被认为是次贷危机爆发的罪魁祸首之一。
展望未来，随着美国经济下行压力持续加大及房贷利率的上升，美国房贷违约率仍有再度上行的可能。一旦房价下行导致抵押贷款中抵押物贬值甚至低于贷款额度，购房者选择主动断供会大幅推升房贷违约率。尽管当前美国MBS产品自身风险已较次贷危机时期大幅降低，但如果房贷违约率出现大幅上升，相关风险仍有很大可能传导至金融市场，甚至引发金融危机。
四、对中国房地产市场发展的启示
（一）货币政策保持灵活精准、合理适度，避免“大水漫灌”引发的房价快速上涨
从次贷危机爆发前以及新冠疫情后美国房价快速上涨的情况来看，超宽松的货币政策及流动性过剩是导致房价快速上涨的主要原因。由于房地产市场具有很强的金融属性及高杠杆的特点，因此其对流动性及利率变化极其敏感，流动性过剩和低利率将在很大程度上增加房地产的投机需求，催生房地产泡沫。
从中国的情况来看，2008-2009年和2014-2016年两波房价快速上涨均与货币供给过剩有关，而在2020年新冠疫情对实体经济造成严重冲击的情况下，中国货币政策仍保持灵活精准、合理适度，避免了“大水漫灌”引发的房价快速上涨。
（二）坚持“房住不炒”的定位，避免房地产市场的过度金融化
从次贷危机的经验来看，美国房地产市场的高度金融化主要体现为大量房地产抵押贷款通过资产证券化的形式成为金融资产，这使得次级贷款发生违约后风险迅速从个人传导至金融机构，而在此过程中金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波助澜的作用。
与美国的房地产金融化特点不同，中国的房地产金融化主要体现在房地产企业运营上，具体而言包括两个层面：一是房地产企业开发经营过度依赖金融杠杆，企业负债率较高；二是房地产企业大量投资、持股甚至控股商业银行、保险机构、信托公司等金融机构，产业资本过度进入金融行业。
因此，在防范房地产市场过度金融化方面，中国一方面要加强金融监管，确保金融创新在审慎监管前提下发展；另一方面要坚持“房住不炒”的定位，引导房地产企业将经营杠杆率降至合理水平，推动房地产回归居住属性，避免引发区域性、系统性风险。
（三）优化房地产供给结构，避免部分区域供给不足引发的房价畸形上涨
房地产市场表现在很大程度上受供需关系影响，由于供给端相对属于慢变量，房地产市场往往对需求端变化更加敏感。尽管新冠疫情以来美国房价的大幅上涨主要由需求端驱动，但供给不足也在房价上涨过程中起到了很大的推动作用。
与美国房地产市场不同，目前中国房地产市场已面临供大于求的状况，房屋空置率也相对较高。另一方面，中国房地产市场区域分化较为明显，人地分离、供需错配问题依然严重，这也导致了部分一线城市的房价畸形上涨。因此，中国应持续优化房地产供给结构，坚持租购并举，丰富供给主体及渠道，同时稳步推进房地产税改革，适时出台能够精准遏制住房投机的空置税等，缓解房地产市场供需矛盾。
（四）房贷政策要松紧适度，避免居民杠杆率大幅走高
对于美国政府而言，支持更多的中低收入家庭购置住房、提高住房自有率是符合民意的执政目标，也有助于提高民众对政府的支持率。在此背景下，美国政府通过立法等手段大力支持中低收入家庭贷款买房，推动居民杠杆率的走高，并最终导致了次贷危机。
目前，中国居民部门的杠杆率并不高，仅为62%左右，略低于全球平均水平（65%），距离美国等发达国家仍有很大差距，因此中国在增加房屋抵押贷款发放方面还有一定空间，但在此过程中要确保监管到位，避免购房者承担超过其实际偿付能力的过高抵押贷款。
主权部
李为峰 王祎凡
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