【技术贴】如何给“利润为负”的互联网公司精准估值？
最近几年，投资者再一次涌入了那些成长快速、盈利前景却高度不确定的互联网科技公司的股票堆中。
这种现象并非朝暮之间才有。自20世纪末以来，似乎公司的损失越来越大，市场给的估值就越高。
但投资者不得不警惕的是，前车之鉴其实仍历历在目：20世纪末美股市场中许多此类股票的迅速崛起和突然崩溃，迄今仍令人不寒而栗。
无法有效地对利润为负的成长型科技股进行估值，最终的结局难免是历史的再一次重复。
对于中国投资者来说，当前这种困扰尤为强烈：拼多多成立三年累计亏损达13亿元，以及爱奇艺(NASDAQ:IQ)、B站(NASDAQ:BILI)、虎牙(NYSE:HUYA)、美团点评……以及更多的已经或即将IPO的新经济代表，是否值得下注以及如何下注，均因估值问题而颇为棘手。
本文正是针对这一问题而来。希望以此中先驱——美版大众点评Yelp(NYSE:YELP)为例，解析下如何为这类公司估值。
在对高成长公司进行估值时，应当首先考虑行业和公司的未来。尤其是公司从当前的高成长、不确定较强的阶段，演变为未来可持续的财务增长模式的过程， 然后再反推当前的估值。
未来的经营状况可以通过经营业绩衡量来定义。例如客户渗透率、每位顾客的平均营收、可持续利润率和投资资本回报。 以此为基础，可以估算其快速成长能持续多久。
通常来说，由于大多数高成长公司都是初创公司，因此回落到稳定的增长可能至少是10至15年。
另外再说如何估算潜在市场的规模。这首先需要评估公司是如何满足客户需求的， 然后再研究公司如何变现。
变现方式至关重要， 许多年轻公司创造的产品或服务能够满足客户的需求，但无法确定如何将其提供的价值变现。
我们开始以Yelp为例，对上述原则方法进行展开演示。
Yelp为用户提供了一个在线平台，用于查阅其他客户的用户体验。尽管Yelp为客户提供了便捷的服务，但互联网用户通常不会为浏览在线评论付费。 这样，Yelp就只能以卖广告的方式来变现。
把公司放到Yelp网站上是免费的，但照片、视频列表以及赞助搜索等功能是付费服务。付费项目还包括消费者与企业间的互动，比如提供优惠券等。
2014年，该公司的3.78亿美元收入中，地区广告收入贡献了3.21亿美元。
另外两个收入来源，即品牌广告和其他服务，允许公司购买一般广告并进行交易。 两者都在快速成长，但它们仍然仅占营收的一小部分。
明白了公司的营收构成，我们就可以以此来通过估算潜在市场了。
从估值角度来看，真正重要的，是Yelp其将本地企业转换客户的能力。
第一步是要估算Yelp目标市场中有多少本地企业，第二步是计算在Yelp注册企业的数量，第三步是估算转化为其付费用户的企业数量。
Yelp目标市场中约有6600万中小企业。 截至2014年，该公司已在其网站上注册了200万家企业。
在注册的企业中，只有84,000个是付费用户。1％的市场渗透率，意味有很大的增长空加间。
要构建营收预测模型，首先要估计可能在Yelp注册企业的数量。对此，我们通过分析Yelp的历史数据，来推算未来的登记率。
由于注册是免费的，且Yelp是行业头牌，所以假设渗透率会达到60％。到2023年，这将转化为850万注册企业。
需要指出的是，对于大多数初创公司来说，预测60％的份额是不合理的，因为新出现的竞争可能会进入市场。
然而，对于Yelp来说，假设这家最大的公司有可能占据大部分在线市场是合理的，因为企业希望把广告放到最多流量的地方，并且消费者希望网站上有尽可能多的评论。
那样的话，这种商业模式与其他用户社区模式类似，这些业务强化了产品的使用，例如微软(NASDAQ:MSFT)的Windows操作系统，该操作系统至今仍然保留了80％以上的市场份额。
有了注册的商家数据，下一步需要估算的是从基本（免费）到增强（付费）服务的转换率。
为了估计这个数字，我们分析了来自Yelp的一系列市场数据，这些数据是根据公司报告的进入日期和年转换率计算的。 根据历史数据，预计Yelp的渗透率将随着市场的成熟从4％增长到5％。
最后需要估算的，便是每个客户所产生的营收了。
来自早期市场的数据相对稳定，平均每笔业务约3,800美元。假设每个付费业务每年增长3％，到2023年每个业务的收入将达到5,070美元。
2023年的付费客户数量预计在423,000左右，乘以每个业务的平均收入，估计本地广告总收入在2023年为22亿美元。加上对品牌广告和其他服务收入的估算，预计2023年总营收在24亿美元左右。
接下来，我们通过检验2023年的潜在市场份额，来测试我们的收入预测。
BIA / Kelsey是美国当地一家专注于本地广告的研究和咨询公司。该研究公司预计，在2013年至2017年间，网络广告每年将增长14％，达到445亿美元。
假设这一数字每年增长5％，我们估计2023年在线广告收入总额将达到600亿美元。
虽然像谷歌（NASDAQ:GOOGL）这样的搜索引擎可能会继续占据这个市场的大部分份额，但Yelp仍有空间捕捉一部分本地广告。 这意味着到2023年Yelp的潜在的市场份额为4％。
有了营收预测，下一步就是预测长期运营利润率、资本密集度（所需资本投资）和投资回报率（ROIC）。
之前当Yelp还是快速增长的初创企业时，其当时的利润率并不能用作其长期利润率，因此考虑具有类似商业模式的公司很重要。
OpenTable是另一家为当地市场服务的高成长公司。 OpenTable的管理层预测，如果成熟，它的营业利润率将达到25％左右。
结合我们的营收预测，这一利润预测将转化为营业利润的潜在增长，从2013年的810万美元的亏损到2023年的利润为6.19亿美元。
但这些预测是否现实？ 为了解决这个问题，再研究一下其他软件公司提供消费者和企业之间类似的渠道，比如谷歌。
如果Yelp能够与谷歌相匹敌，那么25％的运营利润率也并不是不现实的。
但并不是所有的B2B互联网公司都能够保持如此健康的利润率。 例如，美国知名招聘服务互联网公司Monster Worldwide(NYSE:MWW)，在2010年之前产生了近30％的营业利润率，但利润率受到竞争压力的侵蚀。2013年，国内利润率徘徊在15％左右，公司整体利润率下降至10％以下。
以此可以看出，赢得消费者并不保证企业取得持续的财务上的成功。
为了估算未来的现金流量，我们还必须预测资本需求。大多数企业需要大量的资本才能成长，但对于互联网公司来讲并非如此。 2014年，Yelp营收为3.78亿美元，但只用了9200万美元的资本，即24％的营收。
与传统公司不同，传统公司在增长时往往消耗大量资金，因此互联网公司只需很少的固定设备，而大部分资本都在短期资产中，如应收账款。
为了创造Yelp的现金流量，我们维持了这部分投资资本的收入，这也符合谷歌和Monster Worldwide的情况。 由于运营利润率高，投资资本少，ROIC变得非常高。
ROIC的高值使得这个指标不易用于估值。 如果ROIC如此之高，竞争对手是否应该进入并最终迫使价格下跌？ 或许会这样。
但是Yelp的真正资本存在于无形资产中，例如品牌和分销能力，而这些不容易现有的财务报表来捕捉。
在完成了总市场规模、市场份额、运营利润率和资本密集度的预测后，就可以把长期预测与当前业绩重新联系起来了。
为此，我们还需要评估从当前的指标过渡到未来预期指标所需的时长。
估算必须符合经济原则和行业特点。 例如，从运营利润率的角度来看，固定成本将超过可变成本，从而压低利润率？ 对于资金周转，在收入增长快于资本前需要达到多大的规模？ 随着规模的扩大，竞争会压低价格吗？
为了预估过渡的速度，我们研究了类似公司的历史进展。
但是，分析高增长公司的历史财务业绩往往是误导性的，因为对高增长公司的长期投资往往看重的是财报上显示不出来的增长潜力。
根据现行会计准则，这些投资必须支付费用。 因此，会计利润可能会低于真实的经济利润。
这里以亚马逊(NASDAQ:AMZN)为例。
2003年，虽然收入和毛利（收入减去直接成本）稳步增长，但公司的累计赤字（与留存收益相反）为30亿美元。 这是因为营销和技术相关费用大大超过毛利润：
1999年至2003年间，亚马逊在营销和技术开发方面的费用为7.42亿美元，成本为11亿美元。 1999年，亚马逊的营销费用占收入的10％。相反，百思买（NYSE:BBY）广告花费占总营收的2％左右。
因此可见，ROIC很容易夸大新进入者的潜在资本回报，因为它忽略了历史上支出的投资。
处理与高增长公司相关的不确定性的简单而直接的方法，是使用概率加权的方法。 即使仅仅开发几个场景，也可以使关键假设和交互比其他建模方法（如实物期权和蒙特卡罗模拟）更加透明。
为了开发概率加权的情景，估计一系列结果的未来财务数据，有些是乐观的，有些是悲观的。 对于Yelp，我们为2023年开发了三种潜在情景。
在第一种情况下，在大约423,000转换账户中，营收增长到24亿美元，利润率与Google相匹配。
在第二种情况下，我们假设Yelp的进展比预期好得多。 免费账户注册遵循基本情况，但公司的转换率从5％增加到10％，导致近50万账户和约46亿美元的收入。
在这种情况下，该公司继续其盈利之路，利润率与谷歌相当。 这是基于过去业绩的乐观估计，但10％的转换率绝非难以置信。
最后一种情景假设Yelp在2023年之前的收入少于12亿美元，因为国际扩张效果不佳。如果没有预期的收入增长，利润率将仅仅增长到14％，与Monster Worldwide的国内业务相匹配。
为了得出Yelp的当前股权价值，根据其估计的发生可能性，对每种情况下的内在股权估值进行加权（高端案例50亿美元，基础案例34亿美元，低端案例13亿美元）。
根据我们对这三种情景分别进行10％，60％和30％的说明性概率评估，我们估计Yelp的权益价值为29亿美元，即每股价值为39美元。
这个价格是否合适，取决于预测的信心和各自的概率。情景概率没有什么参照物，而且非常主观。 如果最悲观的情况出现的可能性高出10个百分点，Yelp的估计价值将会降低10％以上。
这里需要明确的是，尤其对于只有创意而又没有实际业务的创业公司来说，敏感性可能会更高。
举个例子，一家初创公司需要投资5千万美元来建立一个价值12亿美元的企业，其概率为5％，否则就毫无价值。 它今天的估计价值将是1千万美元。 但如果成功的可能性仅下降半个百分点，其价值就会下降一半以上。
因此，理解在各种情况下推动核心业务价值的因素，比试图算出一个估值数字更加重要。
好了，是时候验证这一估值方法是否可靠了。在这里，必须要说的是，本文的估值推演过程以及最终成文，其实是在2016年2月之前，当时Yelp的股价经历过数倍的暴涨暴跌后，处于20美元左右。
截至昨日（2018年6月28日），Yelp的股价为38.70美元。而自16年8月以来，其股价始终在40美元附近徘徊——而这样的价格水平，与上文估算的39美元基本大致相当。
美编：宋艳宇
文章来源：美股宝贝 阿尔法工厂
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