借期权产品避税近70亿美元，传奇对冲基金吃美国史上最大“罚单”！北交所上市交易规则来了，六大重点值得关注
据华尔街日报报道，近日，量化对冲基金公司文艺复兴科技首席执行官Peter Brown致信投资者称，已经与美国国税局就一项长期税务纠纷达成和解协议，相关人员将补缴税款和罚金。文艺复兴科技公司旗下拥有量化对冲基金行业的“领头羊”大奖章基金。
信中没有透露具体的补缴金额，但早在2014年，美国参议院调查人员就认定该案件可能涉及的未缴税款为68亿美元。按照协议条款，文艺复兴数位现任和前任董事会高管预计将支付高达70亿美元的补缴税款、利息和罚款，这可能是美国历史上规模最大的税收和解方案。文艺复兴致投资者信称，创始人西蒙斯将额外支付6.7亿美元的“和解金”，并补缴与他个人投资利得的相关税收。
此次税务纠纷源于大奖章基金在2005年至2015年间的资本利得。作为一款量化基金，大奖章基金通过复杂的电脑程序和算法进行高频交易。从2005年起，该基金通过投行进行一蓝子期权交易，将股票的短期收益转化为期权产品的长期利得，而长期利得的税率远远低于短期交易收益的税率。
期权成为传奇机构的避税法宝
大奖章基金是成立于1988年的知名的量化对冲基金，多年以来业绩十分稳健，可谓是量化对冲基金行业的“领头羊”。CNBC称，1998年至2018年的二十年之间，大奖章基金在扣费前的复合年化收益率为66%，接近70%；扣除管理费和业绩分成后，该基金的年化收益率依然达到39%。
据期货日报记者了解，大奖章基金联合投资银行利用财务工程的方式，将对冲基金的量化交易演算法，包装成barrier basket option，即结构化金融衍生品，在国内翻译成一蓝子期权，这种期权的标的资产是一个资产组合。当行权时会用一个资产组合进行交割。对应的个股期权，行权时是一种股票进行交割。按教科书上的讲法，在持有一篮子资产时，持有这种期权比分别持有标的资产的资金效率更高。
具体到上述案例中，大奖章基金交易的篮子期权是巴克莱银行和德意志银行发行的场外期权，此期权是针对对冲基金客户需求定制的期权。比如文艺复兴公司要买入一篮子股票，它可以直接到市场上进行股票操作，也可以通过购买一个标的为这一蓝子股票的期权进行持有。之所以选择后者，是因为如下几点便利：
1.提高了资金杠杆。对冲基金并不直接持有标的的股票，它持有的是期权，而股票的持有人是银行。根据监管条例，德意志银行和巴克莱银行作为主要经纪商，比对冲基金可以获得更高的资金杠杆。相当于通过一个场外期权，银行把这种高杠杆卖给了基金。
2.避税。在美国的资本利得税中，持有期超过一年的资产是长期投资，而持有期一年以下的是短期投资，短期资本收益利润的联邦边际税率高达44.4%，而长期收益的税率至多为23.8%，两者相差超过20%。所有这些场外期权的存续期都超过了一年，在报税时都按照长期资本的税率。而根据美国国税局的调查结果，这些期权的持有时间都很短。按照美国最新的规定，报税是持有时间，而不是期权的存续期区分长期还是短期。
3.银行的特殊优惠。这些对冲基金购买期权的同时并没有丧失市场操作的灵活性。对冲基金是银行帐号的投资顾问，代替银行进行了实际市场操作。总体来说这种产品是银行卖出了自己的市场优势，对冲基金进行了避税并回避监管，在监管条例完善之前并不是违法行为，但总归有投机取巧之嫌。
美国监管机构的报告指出，在15年间，“一蓝子期权”中的标的证券交易量超过1000亿美元，产品单年的相关交易超过1.29亿次，其中绝大多数都是短期交易，一些交易的时间甚至只有几秒。
“因为股票所有权属于银行，所以当对冲基金经理卖出股票时，收益并不会记入文艺复兴的短期收益，这样就避免了基金公司因为频繁交易而产生的短期资本利得税。而当一年多以后，公司行使期权时所得收入是记入其长期资本收益，这样就产生了长短期税率间的利差。”有业内人士解释。
宏源期货分析师杨首樟告诉记者，一蓝子期权结构其实并不复杂，实质上是多标的期权组合，标的资产大于一只，且可以是股票、指数、期货、货币等金融资产，它满足了试图通过单一资产对冲多种资产风险投资者的需求，其可根据对冲的资产选择一蓝子期权包含的标的，因此一蓝子期权收益与标的资产组合波动息息相关。换句话说，一蓝子期权放大了标的资产的波动，提高了杠杆率。
“常见的一蓝子期权交易还是从DELTA的维度去考虑，但做到了将多个标的资产涨跌方向单一化，降低了投资者监控多资产的难度，常用的一蓝子期权架构有一蓝子最好看涨\最坏看跌两种，即到期时只按照标的资产中涨\跌收益最大的资产结算。一蓝子期权本质上也是一种风险管理工具，可用于对冲投资组合的风险，并且资金杠杆更高，对一蓝子期权买方来说，避免承受由于市场系统性风险或投资组合中某一资产波动的风险可能造成的巨大亏损，因为期权的最大亏损仅为买方支付的权利金。”杨首樟说。
一蓝子期权等奇异期权品种成为“双刃剑”
谈及一蓝子期权的应用，杨首樟表示，美国等发达金融机构对于权益类挂钩的结构化期权运用已经驾轻就熟，文艺复兴科技对于一蓝子期权的参与也有十余年之久。对于市场而言，它是传统结构化产品的优质衍生，对市场有利有弊。首先，一蓝子期权为投资者提供了一种低成本的多标的对冲工具，丰富了市场结构，在资产配置中发挥重要作用；其次，因为一蓝子期权标的资产的多样性，对于其定价也尤为复杂，市场定价混乱不可避免；最后，在大量融资投入市场的过程中，短期能够精细地反映投资者观点，但会提高单一期权的成本，不利于市场其他投资者。
谈及国内场外期权，杨首樟表示，国内场外期权结构化产品近几年也是摸着石头过河，雪球期权产品市场参与度逐步提高，一蓝子期权产品在近几年也有所试足，但尚未形成规模。市场仅有的几只一蓝子期权产品也没有表现出较好的超额收益，可见我国在期权基础化架构上已经具备了一定的基础，但创新性的结构化产品发展仍任重道远。“近期监管部门也要求各证券公司加强对近期大火的雪球期权产品的风险管控，但对于一蓝子期权等其他奇异期权品种的监管政策还相对比较空白。”
北交所上市交易规则六大重点值得关注
刚刚宣布设立的北京证券交易所（下称北交所），正在快速行动。昨日，北交所首批业务规则公开征求意见！
首批业务规则为《北京证券交易所股票上市规则（试行）》（简称《上市规则》）、《北京证券交易所交易规则（试行）》（简称《交易规则》）、《北京证券交易所会员管理规则（试行）》（简称《会员管理规则》）。业务规则的起草，既遵循证券交易所制度建设的普遍规律，又充分考虑北交所服务创新型中小企业的市场地位。
本次就上市规则、交易规则和会员管理规则公开征求意见结束后，北交所将根据意见情况进一步完善，经履行有关程序后发布实施。近期，北交所还将就落实公开发行注册制下审核职责相关的自律规则公开征求市场意见。
1.平移精选层上市标准
在结构上，《上市规则》由发行上市、持续监管、退市机制和监管处理等四部分组成。
北交所的上市标准平移精选层的4套准入标准。这一制度安排更适合盈利能力相对稳定且具备一定经营杠杆的成长型企业。目前，在精选层现有66家公司中，上述4套标准均有覆盖。其中，以第一套标准进入精选层的公司占绝大多数。
根据《上市规则》，在全国股转系统连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司可以申请到北交所上市。目前，不管是创新层，还是基础层，符合上述4套标准中财务条件的挂牌公司数量比较充足。
2.持续监管方面做出多项调整
相较于精选层挂牌公司，北交所在持续监管方面做了如下调整：
一是公司治理更加优化。增加了独立董事应当发表意见的情形，将资金占用主体范围扩大到控股股东、实际控制人及其关联方，紧盯“关键少数”；明确了不得新增影响持续经营能力的同业竞争，确保上市公司独立性。
二是信息披露要求更加具体。例如，《上市规则》细化了自愿披露、豁免披露、暂缓披露、行业和风险信息披露等具体要求，提高披露针对性和有效性。
三是停复牌管理更加严格。《上市规则》贯彻“少停、短停、分阶段停”的监管原则，要求上市公司不得滥用停复牌机制，不得利用停牌替代信息保密，确保市场交易的连续性，保障投资者交易权利。筹划重大资产重组或发行股份购买资产的，停牌时间压缩至不超过10个交易日，筹划其他重大事项不超过5个交易日，因特殊情形延期复牌的，连续停牌总时长不超过25个交易日。
四是主体责任更加清晰。北交所不再实行主办券商“终身”持续督导，由保荐机构履行规定期限内的持续督导职责。需要强调的是，为确保平稳过渡，在北交所开市初期，上市公司与主办券商已签订的持续督导协议应继续执行，信息披露和日常业务仍按现行模式办理，北交所将尽快明确后续制度切换安排。
3.T+1交易机制，30%涨跌幅，最低申报100股，为混合交易预留空间
北交所《交易规则》整体延续精选层以连续竞价为核心的交易制度，涨跌幅限制、申报规则、价格稳定机制等其他主要规定均保持不变，不改变投资者交易习惯，不增加市场负担，体现中小企业股票交易特点，确保市场交易的稳定性和连续性。与精选层交易制度相比，北交所《交易规则》仅做了发布主体、体例等适应性调整，内容没有变化。
主要内容方面，一是实行30%的价格涨跌幅限制，给予市场充分的价格博弈空间，保障价格发现效率。二是上市首日不设涨跌幅限制，实施临时停牌机制，即当盘中成交价格较开盘价首次上涨或下跌达到或超过30%、60%时，盘中临时停牌10分钟，复牌时进行集合竞价。三是连续竞价期间，对限价申报设置基准价格±5%的申报有效价格范围，对市价申报采取限价保护措施。四是买卖申报的最低数量为100股，每笔申报可以1股为单位递增。五是单笔申报数量不低于10万股或成交金额不低于100万元的，可以进行大宗交易。同时还为引入做市机制，实行混合交易预留了制度空间。
4.北交所为公司制，徐明任董事长
与上交所、深交所会员制有所不同，全国股转系统（新三板）是公司制，新设立的北交所也是公司制，刚刚注册成立，全国股转公司是唯一股东，徐明任董事长。
对于北交所作为公司制交易所，为何实行会员管理制度这一问题，北交所相关负责人表示，北交所作为公司制交易所实行会员管理，是证券公司开展业务的资格载体。
北交所实行会员管理，一是为了落实证券法和《证券交易所管理办法》对于交易所会员管理制度提出的明确要求；二是便于市场理解，在公司制下，交易所对参与市场业务的证券公司的监管要求，与会员制交易所总体一致；三是会员管理制度符合境内外公司制交易所的实践，境内外公司制交易所对参与市场业务的证券公司实施会员管理，已有成熟经验。
天眼查数据显示，北京证券交易所有限责任公司已完成工商注册，成立及核准日期为9月3日，全国中小企业股份转让系统有限责任公司为股东。注册信息显示，北京证券交易所有限责任公司法定代表人为徐明，注册资本10亿元人民币。
经营范围为依法为证券集中交易提供场所和设施、组织和监督证券交易以及证券市场管理服务等业务。组成人员方面，徐明担任董事长，隋强任副董事长、经理。
5.对现金分红比例不作硬性要求
北交所上市公司监管制度在遵循上市公司监管的基本要求的前提下，充分考虑了北交所服务创新型中小企业的市场定位，总结吸收了精选层运行以来的监管实践。
特色方面，《上市规则》充分吸收了精选层前期实践经验，承袭契合创新型中小企业特点的监管制度，形成了体现北交所市场定位和特色的差异化制度安排，有效平衡了中小企业在资本市场的规范成本与收益。例如，对现金分红比例不作硬性要求，鼓励公司根据自身实际“量力而为”；对于股权激励，允许在充分披露并履行相应程序的前提下，合理设置低于股票市价的期权行权价格，以增强激励功效。
6.明确主动退市与强制退市安排
《上市规则》贯彻“建制度、不干预、零容忍”方针，借鉴近期退市制度改革经验，在充分保障投资者合法权益的基础上，充分包容中小企业天然存在的业绩易受外部影响等特点，避免市场“大进大出”；同时，坚决出清重大违法、丧失持续经营能力等极端情形的公司。主要制度包括以下三个方面：
一是退市标准，即“谁应退”。《上市规则》明确了主动退市与强制退市安排，强制退市分为交易类、财务类、规范类和重大违法类等四类情形，构建了多元丰富的指标组合。其中，财务类强制退市考察期为两年，指标不交叉适用。
二是退市程序，即“怎么退”。《上市规则》规定了退市风险警示，作为强制退市的先导制度，既向市场充分揭示风险，也保障投资者的交易权利；明确强制退市由上市委员会审议，确保退市决定的严肃性和审慎性。
三是退市去向，即“退到哪”。北交所充分发挥与新三板市场一体发展的制度优势，对于退市公司，符合新三板基本挂牌条件或创新层条件的，鼓励进入相应层级挂牌交易，继续发展；存在重大违法等情形，不符合挂牌条件的，转入退市公司板块，体现了对退市风险“分类纾解、充分缓释”的创新探索。此外，北交所退市公司符合重新上市条件的，可以申请重新上市。
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责任编辑：孙亚宁 主管：崔利华
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