FAJ荐读 2021 Vol.2 丨中国和全球的美国投资凭证 (ADR)：美国投资者的体验

* Financial Analyst Journal是CFA Institute主办的专业期刊，面向全球投资管理业界实务，CFA会员均可免费参阅。

中国和全球的美国投资凭证（ADR）：

美国投资者的体验

Chinese and Global ADRs: 

The US Investor Experience

Hendrik Bessembinder, Te-Feng Chen,  

Goeun Choi,  and K.C.John Wei

01  背景说明

这篇文章研究了1954年8月至2020年9月期间美国存托凭证（American Depositary Receipt, 以下简称ADR）的投资表现，特别关注了与中国公司相关的ADR。总体而言，ADR为投资者带来了1.03万亿美元的财富，其中超过三分之一来自中国公司的ADR。自1993年中国公司首次创设ADR以来，按市值加权平均构造的中国ADR投资组合年均收益率为14.1%，而同期美股年均收益率为9.9%。这一结果对目前有关在美上市的中概股政策讨论很有意义。

02  文章主要结论和分析

一、基于目前对中概股监管讨论较多，这篇文章重点研究了中国公司ADR的投资表现。

ADR允许投资者在美国交易所获得非美股票的投资敞口。然而近期发生的一些负面事件引发了监管机构的反应，外国公司，尤其是中国公司在美设立ADR或将受限。具体来说，2020年4月，瑞幸咖啡被爆营收数据造假。几天内，瑞幸ADR价格下跌超80%，并被纳斯达克摘牌。美国国会目前已批准《外资控股公司责任法案》（Holding Foreign Companies Accountabl Act）。一旦立法通过，该法案对拒绝接受美国上市公司审计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board，以下简称PCAOB）审查的公司，3年内将给予退市处理。PCAOB的审查可能会违反中国的法律规定，最终可能造成政府禁止中国公司通过ADR进行投资和交易。因此，很多投资者对继续持有和交易中国ADR持观望态度。本文将瑞幸咖啡事件放到ADR投资的长期视角中去，并重点关注中国公司相关的ADR。本文从概念角度分析了投资ADR的益处，希望这些证据和讨论能对投资者和监管机构提供有意义的参考。

二、 投资者和企业都得益于ADR上市

外国公司在美上市的好处。有“分割假设”认为公司跨境上市有助于克服跨境资本流动的障碍，从而降低资金成本。也有“治理假说”认为，相较于监管较弱的市场来说，美国的监管对少数股东的保护更有效，因此更有助于吸引投资者。事实上，之前有学术论文的实证表明，“是否在美国上市“是海外公司所能吸引到的美国投资者数量的最重要解释指标。

美国投资者的收益。学术文献表明，投资于ADR就能实现国际多元投资，从而降低整个投资组合的风险。投资ADR是使用美元交易和清算，可以享受美国市场的流动性；而如果直接投资外国股票，投资者需要承担付托成本。

对中国公司而言，采取ADR上市的方式可能有一些额外的优势。有文献认为中国国内的首次公开募股（IPO）监管非常严格。2020年之前，在中国股票市场IPO的公司有盈利要求，发行价格也被限制在规定的价格权益比（Price to Equity Ratio, 以下简称“P/E”）以内。因此，很多初创期的公司（包括阿里巴巴、百度、新东方、拼多多和京东）当初都选择在美国上市。实际上，本文的研究样本中， 234支中国ADR中有125支仅在美国进行了上市。除非这些公司能够迅速在其他地方上市，否则一旦这些公司因不满足美国有关PCAOB审查的要求而退市，公众投资者将完全无法再投资于这些ADR。

此外，许多投资者倾向于在美国市场交易中国股票而非直接参与中国市场。有学术文献专门研究了首先在美国上市、随后又在香港上市的中国公司，发现这类公司90%的交易仍在美国市场进行。还有文献显示，尽管中国GDP规模占全球总量的16%，股市市值占全球股票市场的9%，但中国国内上市和交易的股票仅占国际投资者股票配置规模的2.7%。

三、ADR实实在在地提高了投资者的回报

除了概念性的收益外，ADR上市公司还能实实在在地提高投资者的回报。本文量化了长期在美股市场上投资ADR的收益。并且由于目前对在美上市的中国公司监管讨论较多，这篇文章重点研究了这些中国公司的ADR。为了完整性，这篇文章考察了CRSP数据库中从1954年8月至2020年9月的所有1162支ADR。

本文研究发现是，ADR作为一项长期投资非常成功，尤其是中国公司的ADR。如果用所有66年的样本来构建一个市值加权平均的投资组合，累计收益为1115.58倍；而同期非ADR的美国普通股（按市值加权），累计收益则为851.25倍。也就是说，ADR的全样本收益为美国股市的1.31倍。其中，亚太公司ADR的全样本收益为（美国股市的）2.96倍，欧洲和拉美公司ADR的全样本收益分别为（美国股市的）1.17和0.03倍。中国公司ADR的全样本收益为（美国股市的）2.71倍，是所有在美国有超过20支ADR的地区中，表现最好的。

这篇文章还衡量了相较于美国的短期国债，ADR持有者以美元计价的财富增长。计算结果显示，ADR为投资者增加的财富共达1.03万亿美元。其中，4120亿美元为欧洲公司创造的，5030亿美元为亚太公司创造的。单一地区ADR创造财富最多的是中国，中国公司ADR为投资者创造了3730亿美元。

这篇文章的结果表明，ADR对于那些寻求在美国市场投资于美国以外公司的投资者来说，是一个很有价值的投资选择。尤其是中国公司的总体表现很强劲。中国公司ADR为投资者增加的财富占ADR总体的36%。而且，从1993年第一支中国公司ADR创设以来，以市值加权构建的中国公司ADR投资组合年回报率为14.1%，而同期美股投资组合年回报率为9.9%。因此，虽然这篇文章的作者理解美国监管机构重视会计信息披露的准确性、完整性，但仍旧认为，如果瑞幸咖啡造成的美国监管机构的反应最终造成中国和其他外国公司从美国退市，会对美国投资者造成不利影响。

原文链接：

Financial Analyst Journal Volumn 77 Issue 3

( 点击文末 “阅读原文” 可查看 )

推荐及翻译：王若阳，CFA  

审校：孙恺健, CFA

结束