股市十字路口，上不上车？瑞·达利欧：泡沫始于牛市

点击蓝字关注→ 中信出版集团

3月8日，沪深股市放量下挫，上证指数大跌4.40%失守3000点。不少在高位被套住的股民这个周末一点都不好过，他们正在焦急地等待着周一大盘开盘。

中国的股市，最近可谓是热门话题之一。从1月31日开始，大盘几乎每天都在涨。据统计，中国的股民已经达到了1.48亿的规模，根据3月6日的交易口径测算，两市的市值达到55.79万亿，比2018年年底足足增加了12.3万亿，据此计算出每个股民在这波上涨趋势中人均赚到了8.3万元。（当然，很多人是被平均的）

上证指数从1月31日开始的涨势

很多之前持观望态度的人，也陆续到营业厅重新找回自己的股票账户密码，打算重新入市。只是，这赚钱大计还没开始呢，龙头股在周五几乎全部跌停。距离2月25日300只股涨停的盛景，只过去了仅仅10天时间。

股市的大起大落，让人不禁联想起2015。

2015年是许多人记忆犹新的一年。彼时，股市气氛高涨，无论男女老少、圈里圈外，也不管你懂不懂股市，一股脑扎了进去。大街小巷里到处是你这只股比我这股好，我那支股比你的强的谈论声。当时还流传着一句话：找男朋友的就找做券商工作的，牛市能赚钱，熊市下班早。

2015年6月12日，大盘创下当轮牛市的最高点位——5178.19点；仅仅过了一个周末，风云突变。2015年6月15日，上证指数以5174.42开盘后，全天跌幅2.00%，让无数股民伤心不已的股灾就此开始：千股跌停、强行平仓、股灾2.0，股灾3.0…5178点到2650，上证指数近乎被腰斩，在社会舆论中掀起轩然大波。

每每看到2015年6月12日5178点那个历史性的高位，无数股民都在懊悔：为什么我没有这一天逃顶？也有一群善于“追涨杀跌”的群众捶胸顿足：为何会有如此大的泡沫？

世界最大对冲基金——桥水基金创始人、《原则》作者瑞·达利欧在其新作《债务危机》中分享了他对泡沫与危机的研究。

泡沫始于牛市

在股市合理上扬期间，人们往往会过分预期这一走势的持续时间，从而导致泡沫出现。牛市最初是合理的，由于利率较低，投资性资产（例如股票和房地产）更具吸引力，因此股价和房地产价格上涨，经济形势改善，带来经济增长和企业利润增加，资产负债表改善，企业可以承担更多债务，企业价值增加。

随着资产价值增加，净值和支出 / 收入水平上升。投资者、商人、金融中介机构和政府坚定了对经济持续繁荣的信心，进而推动加杠杆化进程。经济繁荣也吸引不想错失良机的新买家进入市场，助长了泡沫的出现。

随着新的投机者和贷款人进入市场，信心进一步提升，信贷标准下降。银行提供大量贷款，大量新型贷款工具涌入市场，大量的金融工程应运而生。投资人轻松赚钱，迅速发财。投机者抵押资产的净值上涨，又可以获得新的贷款，进一步助长泡沫膨胀。

这时，大多数人认为这不是问题。相反，他们认为这恰好反映和证实了经济繁荣的景象。

以股票为例，股价上涨会增加企业的支出和投资，从而提高企业利润，进一步拉高股价，降低信贷息差，鼓励企业增加借款（因为抵押品的价值增加，企业盈利增长），进而影响企业的支出和投资等。

在这种情况下，大多数人认为资产是宝贵的财富，认为没有资产的人都错失了良机。在这种形势下，各类机构都买入资产，造成资产负债出现严重不匹配，具体形式如下：

（1）短借长贷；

（2）承担流动负债，但投资非流动资产；

（3）利用借入资金投资风险较高的债务或其他风险资产；

（4）以一种货币借款，用另一种货币贷款。

这些做法都是为了获得预期的价差。在此期间，债务水平持续攀升，而偿债成本上涨得更快。

像大多数物种一样，人类的天性就是随大流，并且会过分依赖近期的经验。正是由于人类的这一特性，由于价格反映的共识，人们往往推断近期的良好形势会延续下去。

泡沫最有可能发生在经济周期、国际收支平衡周期或长期债务周期的顶部。

随着泡沫阶段接近顶峰，经济最为脆弱，但人们自认为富裕程度最高，对未来的信心最大。日本在 20 世纪 80 年代后期出现过这种情况，世界大部分国家和地区在20 世纪 20 年代后期和 21 世纪前 10 年的中期也曾出现类似的情况。

当泡沫破裂时，形势急转直下，资产价格下跌，导致贷款人撤回资金，投机者不得不进行抛售，进一步压低资产价格。

此外，风险较高的金融中介机构和风险投资会出现贷款人和投资者“挤兑”（提取资金）的现象，从而导致流动性问题。通常情况下，如果受影响的一个市场或多个市场规模很大，杠杆率很高，存量债务可能会带来系统性威胁，债务问题可能会摧毁整个经济。

发现泡沫

虽然各个案例的具体情况不同，但在不同的案例中，泡沫的相似之处远远超过不同之处。每一次泡沫都是一系列符合逻辑的因果关系的产物，可以通过研究其背后的逻辑关系了解泡沫的形成。了解了泡沫形成的关键特征，就能很容易地识别泡沫。

为了能在重大债务危机发生前识别危机，我研究了所有主要市场，分析市场中是否存在泡沫，我还研究了泡沫破裂会冲击的领域，泡沫最明确的特征可以总结如下。

（1）相对于传统标准来看，资产价格偏高

（2）市场预期目前的高价会继续快速上升

（3）普遍存在看涨情绪

（4）利用高杠杆融资买进资产

（5）买家提前很长时间买入（例如增加库存、签订供应合同等），旨在投机或应对未来价格上涨的影响

（6）新买家（之前未参与市场者）进入市场

（7）刺激性货币政策进一步助长泡沫（而紧缩性货币政策会导致泡沫破裂）

如何躲避危机？

相比于2015年的中国股灾，2008年金融危机更是一场令人始料未及、波及全球的灾难。

美国次贷危机爆发，引发的金融危机狂风骤雨般席卷全球，多个超大型金融机构倒闭或被政府接管，全球经济受到重创。此后十年，全球经济仍然在苦苦寻求复苏之道。

桥水对冲基金却安然度过了2008年金融危机，当年逆市斩获正收益。这是因为其创始人瑞·达利欧准确预测到了这场撼动全球的金融危机。

瑞·达利欧白手起家，创办的桥水经过42年的发展位列美国最重要的私营公司榜单第五；由于独到的投资准则改变了基金业，瑞·达利欧更是被誉为“投资界的史蒂夫·乔布斯”。在2008年金融危机期间，桥水的《桥水每日观察》是时任美国财长盖特纳每日必读的材料。

《桥水每日观察》（Bridgewater's Daily Observations）

瑞·达利欧为什么可以预测到金融危机？

正如他在其全球畅销书《原则》中解释的那样，他相信，绝大多数事情都是一遍又一遍地反复发生的，所以通过研究事物的规律，人们可以理解事物背后的因果关系，并制定妥善应对的原则。

他通过深入研究历史上经济和市场的发展，找出每种经济现象的平均值，完善对现象背后因果关系的设想和研究，建立了债务周期模型。在理解危机的基础上，桥水打造了计算机决策系统，详细列出了在每种可能发生的情况下的应对之策。

早在2008年金融危机爆发前8 年，桥水就已经设计打造了“萧条计量指标”，瑞·达利欧通过模型分析成功预测到了危机的来临，桥水也采取了相应的防范和应对策略。

在2008年金融危机爆发10周年之际，瑞·达利欧将他独创的债务危机应对原则，提炼为新书《债务危机》。

在《债务危机》中，他剖析了大规模债务危机发生规律及应对原则，并分享了他的债务周期模型（解释模型），结合近百年金融危机史，对三次重大经济危机（20世纪20年代德国魏玛共和国、20世纪30年代的美国“大萧条”和2008年金融危机）进行核心成因、应对政策利弊、政府决策和大众情绪等层面的剖析。有助于我们理解当下经济形势，应对可能到来的下一次经济危机。