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瑞·达利欧:面对债务危机,我的应对原则

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2018年,来自世界头号对冲基金公司桥水的创始人瑞·达利欧的一本《原则》,畅销全球。达利欧26岁时在自己的两居室寓所中创办了桥水,纵横投资领域40多年,累积获利超过了金融大鳄索罗斯的量子基金,是全球最赚钱的对冲基金公司。


在其40多年的发展历程中,桥水曾安然度过多场债务危机,包括2008年那场金融风暴。当时,在多个超大型金融机构倒闭或被政府接管、全球经济受到重创的背景下,桥水安然度过,实现当年收益为正。


原因在于,瑞·达利欧从一个投资者的角度建立了理解债务危机的债务大周期模型,成功预测到了危机,从而让桥水采取了相应的防范和应对策略。


2019年3月22日,达利欧新书《债务危机》中文版发布。他在信睿论坛·春季 2019经济展望与投资趋势暨《债务危机》新书发布会上,与中国投资者分享了这套模型及应对原则。


正如达利欧在其全球畅销书《原则》中解释的那样,他相信,绝大多数事情都是一遍又一遍地反复发生的,所以通过研究事物的规律,人们可以理解事物背后的因果关系,并制定妥善应对的原则。

 



我为什么写《债务危机》?


多年前我养成了一个习惯:每次做决策时要把决策的条件、标准或者说原则写下来,之后可以反思。


我发现,相似的事情不断重复发生,所以重要的是,要有自己的应对原则。


在处理现实的时候要有一个原则——要了解实际情况。我的经验告诉我,任何一次发生了我意想不到的状况时,说明有些事情是我没有经历过,但是实际上发生了很多次的,所以我们需要知道经济机器是如何运行的、市场机器是如何运行的,因为它们之间存在因果联系,很多事情是不断重复发生的。


我对于生活有很多原则,在桥水也设立了一些原则,我想把这些原则传达给其他人,所以在全球金融危机10周年的时候,有人邀请我把我关于债务危机的研究结果集结成书。


部分政策制定者也赞同,因为他们认为很可能下一次经济危机爆发的时候,我们就忘记该怎么应对了,所以我们要了解经济机器是如何运行的,正所谓“久病成良医”,我们应该能够了解债务危机发生的内在规律。

 



如何预测经济形势?

《债务危机》的内容是基于对过去100年间所有的大的债务危机的分析,并以此建立了债务大周期模型。每次债务危机的表现形式都不完全一样,但大致的周期差不多。


在这一模型中,有四大力量、三个重要的均衡和两个杠杆。如果你知道它们相互之间是如何运作的话,基本上就能够对经济形势做出预测。


那四大力量都有哪些呢?


第一个是生产率,就是你不断地学习如何提高效率,生产力就会提高,进而提升你的生活水平,这是一个向上的不断演进的过程。


围绕它有两个周期,一个是短期债务周期,一个是长期债务周期。短期债务周期是一个所谓的商业周期,比如说经济当中有很多方面出现疲软,假设失业率非常高,央行就想要创造信贷,有了信贷就有了购买力,你就可以购买更多东西,但是信贷也意味着有债务,所以它本身是有周期性的。


如果信贷不断增长,负责制定货币政策的央行会采取行动,信贷就会往下。这样的周期很多,一般短的债务周期会持续5—10年,大部分的人们对这种周期比较熟悉和习惯,这些短的周期累积起来就会成为长期债务周期。因为所有人都希望整个市场在不断扩张,希望经济能够不断增长,所以就会提供越来越多的信贷,也就越来越具有刺激性。


那怎么才能刺激经济呢?有两个杠杆:一个是货币政策,一个是财政政策。如果利率已经降到零怎么办呢?央行就开始印钞,就是所谓的量化宽松,购买资产,这就是长期债务周期。



还有三个均衡是非常关键的,我经常会看现状和均衡状态存在什么样的差异。


第一个,债务的增长和收入的增长是保持一致的。有收入才能还债,要计算收入增长后是否足够还债,如果收入在还债后还有富余的话就没有问题,如果债务较高的话可能会产生泡沫。


第二个就是经济均衡,经济不能太热,也不能太冷,必须要符合设计的产能,过热要收紧,过冷的话要刺激,所以我会关注经济均衡的状态。另外还有资本市场的均衡,换句话说包括资本市场借贷在内,贷款是一种流通,就像血液的流通一样,这种流通非常关键。


第三个,我还要看一下股票预期回报率是多少,股票预期回报率是我经常会看的一个数字,看它是不是超过债券预期回报率和现金预期回报率,风险溢价差是否适当,这是非常复杂的。随着时间推移,现金的回报比债券低,是资本基本定价的规律。


之前说央行有两个杠杆工具可用,一个是货币政策,一个是财政政策,当央行想要放缓经济增长的时候,因为整个周期处在高位,产能利用率高,这个时候央行会收紧货币政策,短期利率相对于长期利率上升,就会给资本市场带来变化,所以我经常会关注资本市场的均衡状态。

 


债务周期如何识别?


债务周期一共分为7个阶段:早期、泡沫、顶部、萧条、和谐的去杠杆、推绳子和正常化。



第一个阶段是早期阶段。在这一阶段,贷款是很健康的,而且大家都能还得上款。


第二个阶段是泡沫阶段。这时候贷款非常繁荣,银行就放松了自己的放贷标准,就像大家举办晚宴,花很多的钱,借钱花,觉得自己很富有,这个时候就是繁荣的阶段。


那么,大家都很乐观地借钱花,以后又还不上,就产生了问题。我们要认真识别泡沫期,不然你有可能被泡沫冲走。在泡沫阶段你应该要卖出,而不是买入,但很多投资者被泡沫影响,一遇到泡沫就兴奋,他们认为这是很好的时机,借钱买。


而且这是一个不断自我循环上升的过程:如果资产价格上升的话你就更富了,银行借你更多的钱,你就更兴奋,就会买更多。但泡沫是不可持续的,要计算现金流,这是非常关键的。



在债务周期中,最重要的是泡沫阶段。首先按照传统的标准,各类资产的价格都会上升,还有现金流的流动等都非常快。同时上涨的价格也表示以后将出现货币贬值,你要计算一下是否需要加大现金流,以及现金流是不是能预测未来的汇率贬值。


如果达到了产能的顶峰时,人们通常都非常乐观,会大肆购买,杠杆率会增加,大家的债务会很大。人们也会进行远期的购买,比如说在房地产市场,大家会买更多房子,这样每个人都增加了一些房产,但是并非人人用于自住,预期的是将来会卖掉,这就是泡沫的信号。


还有买家进入市场这一信号。新买家以前没有进入这个市场,他们觉得价格上涨了,所以想入场,同时货币政策放松也会进一步地使泡沫变大。


第三个阶段是顶部阶段,因为债务太多,必须要还债,这是我们要关注的,我们要看一下债务金额占收入的比例,通常央行会收紧利率,会放缓经济增长。


然后我们就进入第四个阶段,就是萧条。在萧条阶段,美联储及其他任何国家的央行都会采取措施,就是不能放松货币政策了,这就带来了变化,这就像2008年时出现的问题。


除美国外,我们还看到当时其他国家也出现了同样的问题。然后就是第五个阶段——和谐的去杠杆化和第六个阶段——“推绳子”。


最终进入最后一个阶段:正常化。

 


如何应对债务危机?


当资产价格上升到顶端,资产价格就会下降,银行就不愿意借钱,那在短时间内就会开始去杠杆化。针对债务周期,有四个解决的方式。


第一个办法,要进行紧缩,不要花那么多钱,你要用钱来还款。


第二个办法,当一些人减少开支的时候,另外一些人的收入也会减少,因为你的花费就是别人的收入,所以如果你紧缩的话那其他人的收缩会下降,所以这个周期会进一步加强,然后你会违约,或者说债务重组。会出现什么样的问题?


你的债务就是另外一个人的资产。如果你违约,或是进行债务重组的话,那别人就失去了自己的资产,也就是说他的资产下降了,他开支的能力下降了,所以这是自我加强的循环。


第三个办法,中央银行可以印钞,或者是停止流血,并且刺激经济。


第四个方法,就是进行财富的再分配,把财富从原先的债权人那里分到债务人那里。



所以我们有两种力量,一种是通胀的力量,一种是紧缩的力量,如何平衡这两种力量非常关键。


最重要的考虑是什么?债务是以本币计价还是以外币计价,如果以外币计价的话会非常困难,央行控制力就非常有限。如果以本币计价,该国央行就可以很快地处理危机。


但是有一点要注意,在美国和欧洲我们可以看到政治在两极化,这一点在大选当中也反映了出来,会影响后续经济政策。与此同时,央行也就没有太多的能量来进一步放宽货币政策。


以上仅代表嘉宾个人观点



相关书籍推荐


《债务危机》

[美] 瑞·达利欧 著丨2019.3


真正全球顶尖投资人视角,44年一线市场实际运作和危机应对经验全公开。达利欧深入研究历史上经济和市场的发展,分析应对之策,找出每种经济现象的平均值,完善对现象背后因果关系的设想和研究,从而创建独到的债务大周期模型。在绝大多数人严重亏损的时候实现了可观的盈利。



《原则》

[美] 瑞·达利欧 著丨2017.12


瑞·达利欧是全世界最成功的的投资家、企业家之一,对冲基金公司桥水创始人。桥水创立至今为客户赚取的收益远远超过历史上任何一家对冲基金。达利欧认为桥水的成功源自他所奉行的一套原则,而这些原则也是他一生中学到的最重要的东西。




-End-

编辑:Yoyo 责编:YQ

2019.3.22

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