利率市场化“回表”，影响怎么看？
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作者：孙彬彬 唐笑天
来源：固收彬法（ID:gushoubinfa)
【天风研究·固收】孙彬彬 唐笑天
摘要：
近期媒体关于存款利率上浮幅度可能调整的报道集中出现，利率市场化是否重新归来？若如此，对整个金融市场与资管行业格局都将带来深远影响。
事实上过去数年间，国内市场已经由银行理财等存在“刚性兑付”的资管产品实现了利率市场化，我们可以称之为“表外利率市场化”。这一模式存在资金链条过长、未得到有效监管、积聚了系统性风险等问题，因而在2016年开始的金融监管推进中成为监管规范的重点领域。
此次如果以大额存单、存款利率上限逐步放开作为标志的利率市场化归来，将是典型的“表内利率市场化”。我们认为这将真正构成拆解影子银行体系的基础，为表外资产回表提供可能，同时也将深刻影响到大资管行业。作为一个长期过程，投资者无需过度担忧其对资金面、利率水平的影响，其推进节奏本身将受到市场条件的影响，而更应侧重于观察其对市场格局的冲击。
近期媒体关于存款利率上浮幅度可能调整的报道集中出现，利率市场化是否重新归来？若如此，对整个金融市场与资管行业格局都将带来深远影响。
目前报道的细节尚有较多分歧，但大致可以推测以存款或大额存单利率逐步上浮为标志的利率市场化进程将重新推动。据证券时报报道，“4月12日，市场利率定价自律机制机构成员召开会议，讨论关于放开商业银行存款利率自律上限事宜”。路透社报道称“央行拟允许商业银行适当提高存款利率的浮动上限，按银行的规模分批进行”。至4月14日，财新报道称央行是根据不同类别银行分别一定程度放宽大额存单利率上限，并非放开全部存款利率。
大额存单往往是存款利率市场化的最开始阶段。如果报道属实，利率市场化将重新归来，对整个金融市场与资管行业格局都将带来深远影响。
之所以说“归来”，原因是近10年来，伴随着银行理财规模的快速发展，国内已经事实上完成了利率市场化。由于银行理财在相当大程度具备“刚性兑付”属性，并且在2016年在规模上处于猛烈扩张状态，并且监管程度相当大程度上弱于表内资产，所以银行理财已经是银行体系所能提供的较高水平的竞争性利率。加之银行理财的门槛普遍为5万元，也相对不高，所以可以认为银行理财收益率是绝大多数主体可以触及的竞争性利率，从性质来看，这就是利率市场化的标志。
这一过程中货币基金、信托产品等也起到了较大的推动作用，但考虑到规模差异、影响面，银行理财是这一轮表外利率市场化的主要推动力。
然而这一具有明显表外特征的利率市场化的结果并不算政策合意状态：银行理财作为资管产品但普遍具有了刚性兑付的特征，并不符合“资产管理”的本源含义。并且由于以资管产品的形式存在，事实上规避了存贷款业务的各类金融监管（当然也需要接受部分资管产品的相应监管，但整体相对更松）。
刚性兑付特征决定了影子银行并未真正将风险从银行体系分散出去，而相对更弱的监管决定了整体资产风险程度其实是抬升了，在资产质量层面孕育了更大的系统性风险。
此外，从宏观调控的角度来看，信贷资产规模一直处于央行合意贷款额度的调控之下，而影子银行体系的规模在2016年之前并未有有效的规模调控，从规模的角度看不仅打乱了宏观调控的节奏，也同样积聚了更大的系统性风险。
而以放开大额存单利率上限为代表的利率市场化进程，是典型的“教科书式”的利率市场化推进模式。美国1970年代-1980年代的利率市场化进程正式以放开大额可转让存单利率上限为主要标志的，并最终于1986年基本完成利率市场化。
与我们在2015年前通过影子银行体系达成的表外利率市场化所不同，放开大额存单或存款的利率上限代表的是典型的以表内利率浮动代表的利率市场化，两者之间对整个金融市场的影响存在众多不同。结合当下金融监管的推进思路，我们认为，表内利率市场化将真正使表外资产回表、拆解影子银行体系成为可能，这些内容将在下章展开。
就国内市场而言，央行自2015年6月重启了面对企业和个人的大额存单业务，而同业存单业务于稍早之前的2013年末开展。我国的大额存单采用标准期限的产品形式，个人投资人认购大额存单起点金额不低于30万元，机构投资人认购大额存单起点金额不低于1000万元。大额存单期限包括1个月、3个月、6个月、9个月、1年、18个月、2年、3年和5年共9个品种。
大额存单在推出后一度引发讨论，但由于仍在利率自律机制下存在上限约束，尤其是自2016年末的中性货币推出以来，存款基准利率（从而对应大额存单上限）与市场化利率的价差进一步拉大，大额存单的关注度明显下降。
此次根据财新报道，如果放开大额存单的利率上限（或部分推进），将非常类似美国1970年代初的利率市场化措施。极有可能意味着，后续央行将陆续推动整体存款利率上限的完全打开。我们认为，这既是对影子银行体系实现的利率市场化的一种“修正”，也是对影子银行治理的客观需求。
如上文所述，以影子体系快速扩张达成的利率市场化存在着较多问题，并非政策合意的状态。自2016年以来，伴随以MPA考核为代表的各项宏观审慎金融监管措施的推进，影子银行的规模已经得到了有效控制。
但在某种程度上，对居民企业而言，大资管行业的监管则使得利率双轨化的程度又重新有所加深。在宏观审慎的金融推动下，利率较为市场化的各类资管产品（通常也是“影子银行”组成部分）规模得到了控制、运作得到了更严的监管，这意味着对居民、企业而言，配置于利率并非市场化的存款类资产上的比例被动抬升。那么相应地，就需要推动表内的利率市场化来促使利率价格摆脱双轨制。这也是易纲行长在达沃斯论坛上提到“我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。”
第二点，是金融防风险与影子银行监管的推进，需要商业银行增强吸收负债能力，客观上需要表内的利率市场化。
具体来说，目前的金融监管希望将实质上属于信贷的影子银行体系对应的资产重新纳会到表内监管中来。但推进过程中就不避免地回答一个问题：银行从哪儿寻找负债来匹配这一资产？
补充资本是必要的，表内监管要求决定了银行持有相应的信贷类资产时需要以一定的资本金作为保障，但不太可能全部以补充资本金的方式来完成，这样会需要“天量”资本金。在中性货币下，我们可以很清晰地发现银行存款在面对货币基金等其他资管产品的竞争时，并没有竞争力。2017年，货币基金规模接近翻倍，而银行存款增长乏力即是明证。
尤其是考虑到不同银行资产回表的比例是不一样的，如果都面临相对的存款利率上限，如何解决差异化的存款需求？在实践过程中，存款争夺或许会以各种方式体现出来，与其增加存款争夺的“形式多样性”，不如以相对市场化的方式决定存款利率。
利率市场化从表外转到表内的过程，会将利率市场化从同业存款领域推动到一般存款领域。
我们在过去一段时间，经历了同业存单（包括同业存款）的高速增长，原因即使同业存款已经实现了事实上的利率市场化，并成为影子银行扩张的推动力与资金流转载体。
但这一模式带来了资金链条过长、风险偏好抬升、系统性风险积聚的问题，直接赋予一般存款利率市场化将更好地解决这一问题。那么在美国经验来看，第一步就是放开大额存单的利率上限。事实上这将赋予部分银行“主动负债”的能力，表内负债也能实现有差异化地分配（传统存款分配方式取决于网点、渠道，与现有资产格局并不相同），才能真正有序推动表外资产回表。
那么以逐步放开大额存单、存款利率上限为代表的利率市场化究竟会产生哪些影响呢？我们认为对金融体系格局的影响重于对利率水平的影响。
（1）影子银行体系面临真正被拆解的可能
如上所述，影子银行体系在过去数年间蓬勃发展地很强推动力即来自于利率双轨制带来的巨大空间。存款利率1.5%的状态下，资产端回报率很容易就可以做到5.5%以上，如此大的利差空间必然带来各种形式的“套利”。
银监会主席郭树清在年初接受《人民日报》采访时明确提到下一步防范化解金融风险的措施包括“严格规范交叉金融产品，继续拆解影子银行”。这是监管层对影子银行体系态度的一个明确表达，消弭影子银行盛行的土壤是拆借影子银行体系的前提之一。
如果表内存款利率持续无法市场化，那么在丰厚的利差诱惑下，影子银行始终难以避免“卷土重来”的风险。推进表内存款利率市场化，将有可能真正使超额利差消失（当然需要为准备金、风险资本占用保持合理的利差水平）。
尽管节奏难以预判，但大体可以展望：大额存单、存单利率将渐进上浮，对货币基金、银行理财、包括结构化存款的空间进行挤压。同时，配合资管行业监管的推进，资管产品“刚性兑付”面临打破压力下，将进一步像资产管理本源迈进。
其中大额存单利率上浮对资管行业的冲击可能更大，大额存单较一般存款相比，更具有主动负债特征，并且也具有可转让功能（至少在部分银行有实现）。对居民企业而言，大额存单更接近易于银行理财、货币基金的替代品，一般存款仍然不够灵活。
但另一方面，如果银行负债成本持续上行，则被动需要寻求更高收益的资产，这未尝不是资管行业的机会。真正有能力创造超额收益的产品、机构将获得更大的肯定。
（2）短期对资金面无需担忧，对利率水平更是相对可控
那么对于市场走势会有何影响？我们认为，表内利率市场化的推进，对资金面的影响无需担忧，对利率水平而言，影响也相对间接。
目前央行对资金面实现了完全掌控，温和的利率市场化（存款增长）如果符合央行的政策意图，央行完全可以采用配套资金投放来平稳资金面，无需担忧存款增长带来的基础货币缺口。
而且从政策推进的一般脉络来看，表内利率市场化涉及范围之广、潜在影响之大有甚于“资管新规”，相信其推进也仍然相对温和、渐进，不太可能对市场造成过于剧烈的波动。
无论是结合美国经验，还是根据实际影响来推断，直到最终实现存款利率上限的完全打开，时间跨度至少在5-10年。这一过程中，可能会穿越1-2个经济周期、金融周期，利率市场化不太可能构成独立的利率驱动变量。反之，利率市场化推进的节奏，往往会受制于经济、金融周期节奏，比如当利率有较强上行压力时，可能会暂缓利率市场化的推进，而在利率处于下行周期时有序推动存款利率上限的打开。
（3）短期对表内配债成本影响可控；中长期，银行资产扩张冲动或受抑制
短期来看，如果利率市场化以大额存单作为一个重要突破口，则主要影响可能部分取代同业负债成为银行主动负债的一个来源，从总成本的角度来看，对银行整体负债成本的影响将是相对温和的。
而从中长期来看，伴随利率市场化的推进，如果逐步过渡到全部存款利率取消上限，银行整体负债成本相对上行的可能性较大。这对于债券收益率、资产定价的贴现率都将产生影响，但这一过程将长期化，无需在某个时间点特别强调。值得一提的仍是信用债定价，目前信用债配置以广义基金为绝对主力，那么在信用债配置力量将在相当程度上回到表内后，考虑到表内的监管更严，信用利差将有上行压力。
并且在银行负债成本真正上行后，将有可能降低银行资产扩张冲动。
在典型的存贷款利差管制下，银行的净利差水平相对有保障，规模在相当大程度上决定了利润，银行几乎永远存在扩表冲动。
伴随着银行负债成本的上行，银行利差空间收窄，在考虑完成本与风险后，也将对银行扩表冲动产生抑制。当然这一步将会比较漫长，在活期存款利率或活期存款比例并未明显受到影响之前，应该不至于出现十分明显的冲击。再接下来的过程中，我们可以结合银行负债成本、存款结构数据进行动态跟踪。
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