一笔固息债券利率掉期背后的资产负债管理思考

贸易金融

The following article is from 现代金融导刊 Author 牛建军汤志贤

现代金融导刊

研究现代金融，探索经济规律。

作者简介：

牛建军，中国工商银行首尔分行总经理

汤志贤，中国工商银行首尔分行贸易融资部主管

原文刊发于《现代金融导刊》2020年第9期

摘要：文章从具体利率掉期交易案例入手，认为在当前形势下，中资银行境外机构应主动作为，不断提升利率互换交易专业能力，根据宏观经济现状和变化、货币政策和货币供应情况、资产标的等关联因素进行分析，依据量化分析模型对利率互换策略选择提供有力支撑，在严控交易风险的基础上，力争提出高胜率的判断和策略，并有选择性的根据全面资产负债管理的内在需求，将主动管理策略进行延展。

关键词： 利率掉期；固息债券；主动管理策略

利率掉期（IRS），也称利率互换，是金融衍生品场外交易（OTC）市场的重要组成部分，指交易双方以合约方式，就等金额的名义本金（可为资产或负债）在不同计息方式下产生的利息现金流进行交换。自1981年由花旗银行和大陆伊利诺斯公司首次采用以来，利率掉期被包括商业银行在内的金融机构广泛用于利率风险敞口管理和资产负债配置优化，根据国际清算银行数据，至2019年末，全球利率掉期名义本金余额达到341.29万亿美元。

近年，随着中资银行国际化水平的不断提高，中资银行境外机构资产负债结构日益呈现多元化的特征。在此背景下，除利率风险防控功能外，利率掉期对锁定和增加资产收益的积极效应也受到越来越多的关注。中资银行境外机构如何主动作为，熟练运用利率掉期的金融工具属性和特点，进行主动资产负债管理，提升经营水平，成为一个非常值得研究的课题。本文通过结合具体案例，对如何基于这一思路主动运用利率互换，进而主动提高资产负债管理效能进行思考，并提出相关建议。

一、案例及分析

某中资银行境外机构（下称“A机构”）于2019年9月26日购得一笔美元债券，金额为6400万美元，票面固定利率4.3%，期限为4年。同一时段，A机构4年期美元固定筹资成本约为2.53%，浮动筹资成本约为3MLIBOR+99BPS。若A机构在购入债券当日即叙做利率掉期，当期利率掉期价格为153BPS，利率掉期后债券浮动收益率为3MLIBOR + 277BPS。

但A机构并未在购入固息债券当日叙做利率掉期，而是在经过仔细研究，并长期密切监测市场走势及变化后，于2020年8月12日叙做利率掉期，当期利率掉期价格为29BPS，利率掉期后债券浮动收益率为3MLIBOR + 401BPS，比购入时叙做利率掉期高出124BPS。

A机构通过主动择机利率互换交易，成功获取超额利率，是有意为之？还是偶然所得？从案例交易结构和交易过程看，A机构选择延后叙做利率掉期有其对资产负债结构摆布和利率互换交易操作技巧的深刻考量。

首先，在固息债券购入时点，全球宏观经济下行趋势明显，经济复苏不稳且艰难；美国联邦公开市场委员会（FOMC）最新的货币政策会议决议和点阵图显示美联储降息大幅增强；中长期美国国债收益率下行趋势已经显现；北京时间2019年9月19日，美联储宣布降息25个基点，这是继8月1日以来年内第二次降息。在该阶段持有美元固息资产且选择浮息负债支持，可以在市场利率下行过程中获得更高收益。因此，A机构选择在短期内暂不叙做利率互换，用浮动负债市场利率支持固息债券资产，能够更大概率提升获益水平。

其次，在债券购入时，利率掉期曲线处于较高水平，该曲线与美元利率曲线趋势正相关，在美元市场利率下行空间较大的情况下，利率掉期价格亦有较大的下行动能。因此，A机构选择密切关注美元筹资利率和利率互换价格走势，持有固定收益率债券，在利率掉期价格下降过程中可以择机获得掉期后的超额收益。

最后，在利率掉期时点，一方面，美元利率曲线已在阶段性底部，此前数周处于拉平位段，美元筹资利率下降空间有限，但反弹的空间较大。美国联邦公开市场委员会（FOMC）决定维持0~0.25%的利率水平不变，依据最新的美联储利率点阵图，美联储暂无负利率计划。另一方面，考虑到百年不遇的COV-19疫情和美国财政政策及相关经济刺激政策，CPI迎来上升的概率较大，下一步经济刺激退出时可能导致利率反弹甚至重新进入美元利率爬升期；从美国国债市场看，美债收益率有反弹趋势，2020年8月10日，十年期美国国债收益率一度上涨7个基点，30年期上涨8个基点，这些都一定程度表明市场形势正在发生一定变化　　同时，利率掉期曲线已经走平，在美元利率曲线接近低位的情况下，利率掉期曲线在当前点位进一步下降空间不大。基于此，A机构在2020年8月做出叙做利率掉期的决定，以锁定今后几年的收益，防止利率持续反弹风险。

二、案例思考

对于中长期固定利率资产，部分中资银行境外机构惯常的做法之一是“即时锁定”，即不考虑市场宏观环境变动和走势因素，在资产投放的同时，通过利率掉期交易将资产固定利率转化为浮动利率，以使自身资产和负债筹资结构相匹配，尽可能消除利率波动带来的可能损失，增强利润获取的稳定性。从上述案例来看，“即时锁定”也的确合乎规定，但这通常达不到最优或次优结果，其原因是该操作模式完全没有考虑交易当日利率掉期曲线处于什么位置，是波峰还是波谷，是上升期还是下降期，进而失去了获取超额利润的可能性。

利率市场和汇率市场超额利润的获取原理，与证券市场存在相似之处。根据美国诺贝尔经济学奖获得者威廉·F·夏普提出的投资组合理论及后来被完善的资本资产定价模型（CAPM），投资者在股票市场可以获得贝塔收益和阿尔法收益，前者是投资者通过承担股市系统性风险获取的，后者是投资者主动对投资对象进行择机性操作获取的超额利润。

类比在利率掉期市场和上述案例，若A机构在购入固息债券当日即叙作利率掉期，如同选择了一个贝塔系数为1的投资策略，未来收益获取及变动与市场环境和交易技术基本没有关联。但若结合利率曲线的趋势判断，选择更合适的时机进行交易，则相当于使用阿尔法策略获得超额利润。

与对证券市场是否具有可预期性一直存在争议一样，利率互换市场也一直存在不可预测和可预测之争。不可预测观点持有者基于无法对利率走势进行有效预测的认识，认为在利率风险敞口出现之初，就应该通过掉期交易进行及时覆盖，以避免由于利率波动而导致的资产收益减少或损失。可预测观点持有者则认为尽管影响利率走势的因素有很多，但并非无法对利率互换市场进行有效量化分析和趋势分析。

利率走势的确难以准确预测，不代表商业银行不能有所作为。中资银行境外机构可以根据宏观经济现状和变化、货币政策和货币供应情况、资产标的等关联因素进行概率分析，依据量化分析模型对利率互换策略选择提供有力支撑，以提出高胜率的判断和策略。

三、建议

被称为“亚洲外汇之王”的马里奥·辛格在其著作《外汇交易12密钥》中提到“基本面驱动走势，技术面决定交易时机”，A机构本笔债券利率掉期策略的形成和交易过程，反映出在资产负债管理常规策略下，中资银行境外机构可以通过对基本面的分析和判断，大概率地把握趋势，采用更加积极主动的交易技术理念，做出能获取超额利润的决策，跑赢大市。

当然，主动不代表盲目，也不代表照搬经验。实际的操作应依据具体情形进行判断，并非千篇一律，如判断在市场利率爬升期或平稳期后有大概率的爬升期时，可以在债券购入后立即进行利率掉期。当处于平稳期且上下趋势不明朗的时候，很多市场信号可能是假信号，可以设定一些监测指标，比如IRS曲线变化点差、美债收益率变化点差以及拆借市场价格变化偏离度等，当触及某个设定指标点时及时进行操作。

总之，尽管主动作为的利率掉期操作并不保证一定是最佳结果，但通常较简单的、不假思索的掉期操作能获得更优结果。为在有效控制风险的前提下，增强善用利率掉期工具获取超额利润的能力，本文认为中资银行境外机构可以考虑从以下几个方面着力。

一是加强产品研究力度，制定有整体指导意义的、科学的交易策略和发展方向。中资银行境外机构应该从利率掉期业务理论出发，结合日常工作实务，深入研究利率掉期业务的运行原理、影响因子、核心风险点等重要内容，并在此基础上，制定整体的交易策略和思路。使个别交易服从于、围绕于整体的指导思想。

二是勇于主动作为，不断提高利率互换交易专业能力。近年中资银行在国际金融衍生品市场部分交易案例表明，中资银行在复杂的金融衍生品交易领域的交易能力和专业水准仍有较大的提升空间。利率互换交易理论研究是基础，但具体实际操作应依据具体情形而定，不能简单套用原理。中资银行境外机构应勇于主动作为，增加实践频率，不断提高日间的交易技巧，最终做到准确把握交易在整个汇率、利率曲线中的方位，准确把握大的交易时机。

三是密切关注宏观经济形势，保持对调控政策的敏感度并反映在交易中。从宏观经济形势的角度看，IRS曲线受宏观经济影响尤为明显，对宏观经济指标的熟稔是准确判断IRS曲线走向的前提，只有密切跟进相关经济体的最新动态，才能更准确进行利率掉期日间操作。因此，中资银行境外机构应该重视对全球宏观经济、美国、驻在国、母国、与驻在国和母国往来密切国家的经济走势的研判。

从政策调控的角度看，应该深入了解并分析本国财政政策、货币政策、其他宏观调控政策（如房价调控政策）可能对利率政策产生的影响，如本次A机构驻在国本应跟随美联储降息，但考虑到进一步降息会刺激房价上涨，因此保持基准利率不变，这成为A机构在办理驻在国货币计价债券利率掉期交易时考量的因素之一。再比如美国联邦公开市场委员会决议往往反映未来一段时期内美元利率走势，应该予以密切关注并深度分析，及时反映到美元债券利率互换日常操作中。

四是提升风险意识，健全管理机制，严控业务风险。利率掉期业务在发挥锁定收益、降低融资成本、增加超额利润获取几率的同时，其本身也含有一些风险，如估值风险、信用风险等。对商业银行而言，应该提升风险敏感意识，加强风险指标管理，应该将利率掉期风险纳入全面风险管理，使之作为资产负债管理的一项重要议题，并通过专业团队对市场进行密切监测，通过授权管理控制?险敞口规模。

五是将主动管理策略应用于资产负债期限管理。结合流动性覆盖率、缺口管理等风控指标，在多种筹资手段作为备用工具的前提下，用于配资策略，以获得超额的配资收益。

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