作者 | 任庄主来源 | 任博宏观论道
【摘要】2020年的最后两天，资本市场频现大礼包，上证综指、沪深300指数、深证成指、创业板指数等纷纷创年内新高。其中，上证综指全年上扬13.87%至3473点、沪深300指数全年上扬27.21%至5211点、深证成指全年上扬38.73%至14471点、创业板指数全年上扬64.96%至2966.26。和过去一样，2020年继续呈现“年年难过年年过，年年过得还不错”并上演着每年均有突发事件扰动经济金融正常运行的不变定律，比如2018-2019年的中美贸易战、2020年的新冠疫情肆虐。这一年，我们经历了经济基本面的前所未有震荡、金融市场的罕见大幅波动，股票市场全年波动幅度高达60%、人民币汇率全年波动幅度接近10%、最短债牛行情。同样是这一样，经济基本面与金融市场均呈现出典型的不对称“V”型反转或对称“V”型反转，我们也看到虽然疫情在中国爆发早于海外经济体2个月并遭受诸多指责，但中国最先顶住压力并在疫情防治、经济修复、地缘政治博弈（如RCEP签署以及中欧投资协定谈判完成）等方面越来越居于主动地位，并成为为数不多全年经济增速为正的主要经济体。依然是这一年，股票市场已连续第二年处于牛市行情、商品市场仍在延续2015年以来的牛市行情并在2020年再次启动、人民币汇率受益于中美利差大幅扩大而获得更多支撑并进一步向国际化迈进以及市场化与法治化力量在资本市场中的作用亦在逐步增强。
展望2021年，我们将进入Biden时代下的中美关系进入第二阶段博弈期、可能面对因疫情不乐观所导致的宽松政策期延长以及美联储的再次扩张、迎来英国脱欧以及中欧投资协定等频繁的地缘政治博弈、不可预知的其它等外部环境，同时也要迈入开启十四五规划的第一个五年、经济增速前高后低全年可能达到9%左右的经济基本面、信用环境可能受制于降风险和控杠杆而略有收紧的政策面、库存周期启动、资本市场改革力度加大的融资结构优化、CPI与PPI剪刀差收窄、破刚兑预期如何落地、国企改革三年行动进程加快、国家区域经济战略深入实施、内需重于外需以及消费重于投资的需求侧改革等内部环境。当然，市场的诸多一致预期与些许分歧在2021年可能会体现的更加明显和分化，但预期会不会再次被打破、信用环境收紧力度有多大以及持续时间有多长、疫情影响会在何时有明显缓和、市场风格如何转化、下一个扰动事件为何等一系列问题均需要在后面给予持续关注。整体上，我们判断“2021年A股市场仍将延续2019-2020年的走势继续处于牛市行情”、“2020年全年表现不佳的港股市场在2021年相对而言更值得期待”、“利率水平有向历史中位数回归的内在动力（10年期国债收益率较历史中位数还有30BP左右的上行幅度）”、“人民币汇率全年波动幅度可能继续保持在8-10%的高位区间内（波动区间大致为6.20-6.80）”以及“商品牛市行情还会延续”。具体从作业思路来看，我们依然坚持做中国的主体业务、市场不断放量的业务，并且要深刻认识到客户数量对高质量发展、规模增长、风险防范、财富管理与私人银行业务的重要性，通过小微与零售、实现客户数的倍增，通过投行资管与财富管理以及供应链金融业务增强客户粘性、延伸服务边界。根据十四五规划和远景目标的潜在设定，未来五年和十五年的经济增速需要分别达到4.80-5.40%和4.80%左右，这意味着稳或保经济增长仍是第一要务，发展是第一要义。在市场化力量逐步发挥主导作用的环境下，金融市场的高波幅会是常态，政策层面对金融市场的影响亦将愈发明显，经济基本面在2021年有所修复的情况下会重新落科5-6%的新增速平台。站在当前来看，我们已经并将长期处于“有多少能力赚多少钱、有什么能力赚什么钱”的时代，因为市场化也意味着并更需要专业化能力的提升。【正文】一、2020年宏观经济金融形势简要回溯
（一）经济不对称“V”型修复，全年实际经济增速预计将达到在2-3%
疫情冲击之下，中国经济增速在今年一季度大幅下滑6.80%后，连续两个季度修复反弹，呈现典型的不对称“V”型修复格局，具体看今年二季度和三季度实际GDP当季同比分别增长3.16%和4.95%，名义GDP当季同比分别增长3.11%和5.54%，今年前三个季度的实际GDP和名义GDP同比分别增长0.74%和1.39%。按此推算，预计2020年全年经济增速（实际）在2-3%。（二）经济基本面：整体运行呈现六大特征整体来看，2020年以来的经济基本面运行呈现六大特征：1、整体经济“V”型修复的态势比较明确，各项细分指标均呈现这一特征。2、三驾马车中呈现典型的“外需强、内需弱”特征，如今年前11个月出口、进出口累计同比分别增长2.50%和0.60%。3、内需中，消费最弱、固定资产投资中基建投资和房地产投资支撑力度较高，如今年1-11月社会消费品零售总额累计同比下降4.80%、基建投资和房地产开发投资累计同比分别增长3.32%和6.80%。4、CPI通缩与PPI通胀并存，如CPI环比连续两个月为负、PPI环比6个月为正且呈上升态势。5、金融指标亮眼但已呈现退潮之势，今年受疫情影响在宽信用政策的支持下，M2、存贷款以及社融等金融指标均表现不错，但11月金融数据显示拐点已经到来，宽信用已转向中性甚至偏紧。6、受疫情影响，产业链和供应链未完全修复、消费需求不足，整体库存一直在低位运行。特别是，以12月PMI数据来看，虽仍在景气临界值以上，但较11月略有回落，且景气度回升主要体现在价格端、库存端与中型企业。（三）金融市场层面：波动幅度巨大，股汇商品齐牛，债市“V”型对称1、受疫情影响，中国债市陷入对称“V”型反转，10年期国债收益率回到2019年底水平，全年波动幅度达到87BP，较2020年最低值已反弹65BP，但资金价格较2019年下行46BP、全年波动幅度更是高达178BP，同时中美利差（220BP左右）扩大至历史最高位区间。2、股市表现强劲，创业板全年大幅上扬64.96%，上证综指与沪深300全年分别上扬13.87%和27.21%.同时美国三大股指亦有明显上扬、特别是纳斯达克上扬43.44%，但恒生指数全年下挫3.70%。其中，2020年的242个交易日中，上证综指仅有23天位于3400点以上，多次冲击3500点大关未果，这表明整个2020年，虽然A股市场整体上扬，但动力似乎并没有那么强劲，需要有一系列的政策刺激。
3、汇市波动幅度明显加大，全年波动幅度在9%左右，人民币中间价、在岸价与离岸价较2019年分别升值6.79%、7%和6.78%，同时美元指数全年下挫7.10%、欧元兑美元升值9.65%、英镑兑美元升值2.72%、日元升值5.02%。4、商品同样表现强劲，但略微输于股市，其中金属类商品上扬幅度最大，农产品、工业品上扬幅度均在10%左右，而能化类商品全年下挫10%。（四）杠杆率大幅抬升，债务风险不断积累宽信用政策支持下，我国宏观杠杆率大幅抬升，导致债务风险不断积累。今年前三季度实体经济部门、非金融企业部门杠杆率较年初分别大幅抬升24.70个百分点和12.70个百分点，居民部门的杠杆率继续抬升5.60个百分点至61.40%。因此控杠杆和降风险是当前及未来一段时期的大方向，这一政策导向下，违约与破刚兑预期也会不断强化。
二、2020年宏观经济金融形势展望（一）外围环境展望在疫情仍会扰动2021年全球经济的假设下，我们有理由相信2021年的政策和经济环境一定程度上会延续2020年的现有节奏。这里面需要关注疫情、Biden时代下的中美关系、美联储所代表的全球货币政策走向以及地缘政治博弈（如英国脱欧、中欧投资协定等）。对于疫情不用过多讨论，不过2020年全球经济因疫情受到的冲击还会延续到2021年，只不过相较于2020年，2021年的承受力会更强、修复方向更明确。因此这里并不把疫情单独作为一点进行分析。1、Biden时代下的中美迎来新一轮博弈期和2019-2020年最为不同的是，美国将正式迎来Biden时代。我们整体认为，无论是谁的时代，中美关系的长期方向不会发生变化，虽然后续中美关系出现阶段性缓和的概率较高（最主要还是因为美国国内现在还有很多问题待解决、不太能够顾及到中国），但依然无法掩盖实质上的中长期矛盾，毕竟美国民主党和共和党对中国的敌意已是共识，中美博弈将会是一段漫长的旅程。（1）Biden时代，预计美国将会改变Trump一味破坏现有规则的做法，转而寻求与盟国关系的缓和，力求在外部形成围堵中国的统一战线，并从人权、不公平贸易环境、国企改革、知识产权、政治民主、地缘政治、涉疆涉港涉藏、中国债务陷阱等领域向中国施压。（2）现阶段中美之间的矛盾已从贸易端扩展至经济金融政治等其它领域，这种矛盾目前已在香港问题、疫情蔓延问题、中美贸易第二阶段协议签署、中概股问题、军事问题等多领域上有明显体现，可以说中美目前正处于第二阶段的博弈期，而这一轮的博弈涉及领域更广泛、影响也更深远，未来在金融开放力度不断加大、开放步伐显著加快的背景下，中国金融市场的高波幅特征可能会是常态，跨境资本流动也应引起特别关注。2、全球疫情不乐观，政策宽松大门不会关上，美联储重新迈入扩表通道统计全球42个主要经济体可以发现（不包括中国），除瑞典将基准利率（再回购利率）由-0.25%上调25BP至0以及土耳其连续8次上调基准利率（隔夜）500BBP至15.50%外，2020年以来40个经济体的基准利率水平出现下调，且主要经济体的基准利率水平已降至零利率附近。
（1）受疫情扩散阶段不同的影响，中国经济自二季度开始修复，而包括美国在内的全球其它主要经济体则自三季度开始迈入经济修复的格局，美国10年期国债收益率亦从今年8月开始上行。但是从最新数据呈现的情况来看，受疫情反复影响，美国经济修复的步伐有所放缓、力度亦有所减弱，因此一年内全球主要经济体的经济基本面仍存在较大的不确定性，在这种情况下主要经济体政策宽松的大门不仅不会关上，短期内还将持续。（2）2020年12月17日美联储今年最后一次议息会议将继续维持联邦基金目标利率在0-0.25%的超低水平，并将继续分别以每月至少800亿美元和400亿美元的速度增持美国国债和MBS。不过对于美国而言，市场可能更关注财政刺激政策的影响，特朗普于12月27日签署9000亿美元的刺激法案，而拜登则表示这9000亿美元只是开始、意味着未来可能会推出规模更大的刺激法案。扩张的财政政策同时也意味着相应宽松的货币政策对美国而言是必要的。事实上美联储总资产规模由疫情前的4.15万亿美元大幅扩表至5月底的7万亿美元后，其便在6月中下旬至8月这一段时期处于徘徊阶段，当时我也曾认为美联储此轮扩表可能就此停止。但是自9月开始，美联储重新迈入扩表通道，总资产规模也已从7万亿美元扩表至2020年12月23日的7.40万亿美元，未来在财政刺激力度有可能加大以及基准利率、准备金没有调整空间的背景下，美联储总资产规模仍有可能顺势上行，这会对其它经济体产生溢出效应。
3、英国脱欧、中澳关系急剧恶化、中欧投资协定等地缘政治博弈不止全球经济增长动力趋弱以及政治格局不断重塑的背景下，地缘政治博弈是非常值得关注的扰动事件，大国之间的博弈呈现出广泛性、全面性以及阵营化等特征。就近期来看，值得关注的地缘政治事件大致包括11月15日RCEP的签署（历时8年）、12月24日英国欧盟达成贸易协议并自2021年1月1日全面脱欧（历时4年）、中国宣布乐意加入CPTPP、中澳关系急剧恶化、一带一路政治化以及12月30日中欧领导人共同宣布如期完成中欧投资协定谈判等等。未来中国在不断寻求全球多极化与区域多方合作，而中美关系也会进入新一轮的博弈期，这种情况下可以预见全球动荡在2021年并不会停止。（二）宏观经济展望针对外部环境的频繁扰动，中国针对性提出的“以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”旨在提升中国经济的独立自主性与溢出性。1、关注三个时间节点：2020年、2025年与2035年研判2021年宏观经济，需要首先从更长的时间维度关注三个时间节点：（1）第一个时间节点是2020年，即2020年经济总量要突破100万亿。根据测算达到这一目标只需要全年名义经济增速达到1%即可。而如果我们预测的2-3%（前三季度名义GDP累计同比增速已经达到1.39%），意味着2020年全年经济总量和人均GDP将分别达到101-102万亿元左右和1.09万亿美元。（2）第二个时间节点是2025年，即2025年要达到现行的高收入国家标准。高收入国家人均GDP需要达到1.30万亿美元，这意味着2025年底我国经济总量将达到19-20万亿美元左右，在2020年达到15万亿美元的基础上，意味着未来五年的经济增速需要达到4.80-5.40%之间（3）第三个时间节点是2035年，即2035年经济总量或人均收入翻一番。这意味着2035年我国经济总量需要达到206万亿人民币，未来15年平均每年经济增速需要达到4.80%左右。2、2021年前高后低：全年经济增速9%左右、经济总量突破110万亿由于2020年低基数等原因，使得2021年的经济增速可能指示意义不是很强，市场比较一致地预期2021年将呈现前高后低的典型特征，这一点我们也很认同。但这里给出简单估算：（1）假设2020与2021年的经济增速保持2019年的水平，此时2021年四个季度的当季实际经济增速将依次为21.60%、9.24%、6.96%和6.40%，四个季度的累计实际经济增速依次为21.60%、14.79%、11.90%和10.39%，即2021年全年经济增速达到10.39%、经济总量达到113.61万亿。（2）假设2020年与2021年的经济增速分别保持2019年90%的水平，此时2021年四个季度的当季实际经济增速将依次为20.13%、7.98%、5.76%和5.21%，四个季度的累计实际经济增速分别为20.13%、13.43%、10.60%和9.12%。即2021年经济总量将达到112.07万亿、经济增速达到9.12%。（3）若2020年与2021年经增速分别保持2019年80%与90%的水平，则2021年经济总量与经济增速将分别达到111.30万亿和8.50%；若均保持2019年80%的水平，则2021年经济总量与经济增速将分别达到110.53万亿和7.86%。3、M2与社融增速：2021年向常态平均水平回归，预计会下降2个百分点（1）自2019年政府工作报告明确提出“广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配”后，政策层面一直在突出这一表述，实际上自2017年开始央行便尝试将M2、社会融资规模增速与名义经济增速挂钩，意在提供实体经济流动性的同时，达到稳定宏观杠杆率的目的。2021年央行同样延续了这一提法，但是由于2020年M2、社融增速已经远远超过名义经济增速，因此2021年M2与社融增速应在2020年的基础上有所下降。（2）从存量角度来看，2020年以前的较长时期内，社融与M2同比增速依然分别维持10-11%和8-9%的水平，金融机构各项贷款余额和存款余额的同比增速则分别维持在12-14%和8-9%的水平，以上四个指标基本上已经处于比较稳定的区间内，而以往波动幅度较大的M1同比增速目前亦稳定在3.50%左右。但是受此次疫情影响，宽信用政策环境使得M1增速大幅升至10%以上、M2增速亦稳定 10-11%之间、社融增速全年在13.50%左右，金融机构贷款与存款同比增速也高达13%和11%的水平，可以看出各项金融指标均高于常态平均水平2-3个百分点，因此2021年极有可能会向常态水平回归。特别是考虑到2020年社融和人民币贷款全年累计新增规模已逼近极限，今年1-11月社融和人民币贷款累计分别新增33.17万亿和18.88万亿，远远超过2019年全年的25.58万亿和16.88万亿。因此向常态平均水平回归应是明确的。4、库存周期：名义经济增速修复将伴随着库存周期的开启（1）库存周期是市场对2021年宏观经济不太悲观的原因之一。我们先看一下库存指标（以工业企业产成品累计同比代替）与其它指标之间的历史相关性，通过分析可以发现库存指标与PPI、名义GDP的相关系数分别达到63.56%和53.65%，而PPI与名义GDP的相关系数亦高达50%左右。这意味着2021年名义经济增速的修复将伴随着PPI的修复与库存周期的开启。（2）从历史数据来看，目前库存与PPI均处于历史25%分位数的位置，名义经济增速低于历史25%分位数。特别是之前的几次库存历史低位分别为2000年、2002年、2009年和2016年），在以上四次低位之后库存指标均在短期内迎来一个比较快速的反弹。其中2000年与2002年的那次反弹由于加入WTO和一系列改革举措而持续时间较长，随后的2009年和2016年两次反弹持续时间均比较短（前者从2009年8月至2011年4月、后者从2016年7月持续至2017年2月）。这也在一定程度上可以印证库存周期的开启与经济基本面的修复。（3）如果将库存周期分为主动去库存（供给由高转低和需求较低）、被动去库存（供给较低和需求由低转高）、主动补库存（供给由低转高和需求较高）和被动补库存（供给较高和需求由高转低）四个阶段，则我们目前正处于供给端逐步出清和消费端需求回升的被动去库存向补库存阶段过渡。5、通胀水平：CPI与PPI呈现的剪刀差收窄现象将在2021年有所修复
2020年11月，我国CPI与PPI当月同比分别为-0.50%和-1.50%，CPI已由年内5%以上的高位回落至-0.50%，PPI则由2020年6月的-3.70%回升至-1.50%的水平，目前二者之间的剪刀差亦由2020年4月的6.40%回落至1%的水平，这说明目前消费端正处于通缩阶段，也即消费较为低迷。后续我们认为虽然经济基本面有所修复，但消费端低迷的格局短期内不会发生大的变化，CPI与PPI的剪刀差还可能会继续收窄。预计随着经济基本面的修复以及消费潜力的不断挖掘，CPI可能会在2021年下半年重新迈入上升通道，剪刀差收窄的问题才有可能修复。不过目前PPI对大宗商品的反应较为滞后，而农产品对CPI的影响还未开始显现，因此会不会重现之前“蒜你狠”、“豆你玩”等怪异现象也值得关注，也即CPI不断回落的问题不会持续太久，农产品的影响可能会逐步体现。6、三驾马车：内需重于外需，消费重要性高于投资、投资重在稳从2020年以来的情况来看，我们经济基本面的修复呈现明显的“外需好于内需、投资好于消费的、基建与房地产投资支撑中国经济修复”的典型特征，但2021年会有一些变化。新发展理念旨在明确内需的重要性，需求侧改革的重点在于消费，而由于投资在今年经济基本面的修复中起到很强的支撑作用，因此2021年内需的重要性将大于外需、消费的重要性将高于投资，而考虑到消费短期内很难快速修复、外需的不稳定性较高，那么2021年的投资仍会呈现比较“稳”的特征，这里的投资重在“两新一重”，聚焦于国家区域经济战略。（三）金融市场展望1、股市：2021年A股将连续第三年延续牛市行情，但港股更值得期待2019年底我们判断“2020年上证综指有望突破3500点、创业板大概率会重回2000点以上（甚至有可能逼近2500点）”，站在今天我们进一步判断“2021年A股牛市行情有望延续（上证综指可能会突破4500点）、港股更值得期待”。（1）新一轮资本市场改革中，提高直接融资占比是战略导向，虽然债市与股市均属于直融市场的构成部分，但在降风险、控杠杆的政策背景下，股市显然会更受政策青睐。（2）2019年以来，我国股市已经连续两年位于牛市行情（2019年与2020年上证综指分别上扬22.03%和11.94%），目前来看作为十四五规划的开启之年，2021年A股牛市行情有望延续，且上证综指有可能会突破4500点。（3）增量资金不断涌入股市，政策层面在不断鼓励私募证券类基金、理财资金、保险资金以及外资进行中国股市。如2020年12月30日人社部发布的《关于调整年金基金投资范围的通知》明确“年金基金财产投资权益类资产的比例合计不得高于投资组合委托投资资产净值的40%”，这一比例较之前30%提高了10个百分点，按照3万亿的年金规模估算预计可带来3000亿元的增量资金。（4）市场活跃度在不断提升，注册制2021年有望在A股市场全面实施，这将在一定程度增强A股市场的吸引力。（5）A股市场中机构投资者的地位在逐步提升，一定程度上有利于行情的延续，但考虑到2020年机构投资者的仓位大多已满且聚焦于龙头，因此2020年虽然有行情、不过波动幅度同样会比较大。（6）中国A股市场的轮动特征更为明显，所以结构化行情更为期待。如2020年创业板和深证成指全年分别大涨61.31%和36.15%，而上证综指仅上扬11.94%，香港恒生指数全年甚至还下挫4.14%。（7）2021年港股更值得期待，一方面2020年港股市场行情轮动有所滞后，另一方面《关于调整年金基金投资范围的通知》明确年金基金财产的新投资范围，限于境内投资和香港市场投资。同时2020年以来南向通资金达到3344.13亿元，高于1219.06亿元的北向通资金，因此港股市场可能正在蓄力，值得期待。2、债市：利率中枢水平上移，向历史中位数水平回归（空间约30BP）相较于股市，债市可能会更为清晰一点。（1）从历史位置来看，目前我国债市收益率基本处于历史25%分位数的位置，较历史中位数（10年期国债和3年期国开债的历史中位数分别为3.46%和3.30%）约有30个BP左右的上升空间。（2）在经济基本面修复方向比较明确、降风险和控杠杆成为主要政策导向的背景下，利率有向历史中位数水平回归的内在动力。但在经济基本修复动力尚不稳固的情况下，利率显然不会急速上行，而近期政策面也似有呵护之意。（3）目前美国国债收益率处于历史最小值和25%分位数之间，但中美利差则处于历史最大值区间内，在中国债市收益率回归中位数水平后，中国债市亦将承受美国债市走弱带来的压力，即中美利差收窄，这一点可能需要给予关注。3、汇市：全年波动幅度约为8-10%，波动区间预计为6.20-6.80
2019年我们对2020年人民币汇率的判断“全年波动幅度在7%左右，波动区间为6.70-7.20”。但实际情况却是2020年人民币汇率波动幅度却高达9%左右、波动区间为6.50-7.15。虽然人民币已经升至6.50附近，但展望2021年，我们仍判断人民币汇率维持8-10%的波动幅度，而波动区间预计为6.20-6.80。理由如下：（1）从央行自身的角度来看，其并不希望人民币一次贬到低或快速大幅升值，更不希望呈现趋势性的变化，而是希望汇率呈现有升有贬的高波幅特征，这也是为什么央行会在货币政策执行报告中多次强调市场主体应主动做好汇率风险管理。特别是2016年-2019年期间波动幅度均在7%以上，在2020年波动幅度扩大至9%左右后，2021年的波动幅度可能会继续维持在8-10%的区间。（2）已经处于历史最高位的中美利差水平正是驱动人民币汇率大幅升值、美元大幅贬值的最主要动力，而短期内中美利差仍将会维持目前的利差水平，同时央行目前正着力推动人民币国际化进程，且在金融对外开放力度不断加大、外资纷纷涌入的情况下，因此人民币汇率仍有比较强的支撑。4、商品：与股市联动效应有所增强，2021年支撑行情的因素仍在
（1）相较于其股债汇市场，商品市场与经济基本面之间的关联性更强。特别是今年二季度以来，大宗商品市场走出一波牛市行情，但拉长期限来看，便会发现商品的这一轮牛市最早可追溯至2015年。细究会发现，商品的这一轮牛市行情主要得益于2015年以来的供给侧改革（去产能）+经济修复阶段（对供给收缩与需求修复）的预期强化。（2）理论上，股市与商品之间的正向联动效应比较强，但从我国来看，则呈现更为复杂和不一致的特征，但数据上显示2020年以来两大市场的联动效应有进一步恢复态势，同时短期来看我们认为支撑商品牛市行情的上述因素在2021年仍会存在。基于此，此轮商品牛市行情并未结束。三、对中长期方向的几个粗浅判断（一）需要认清中长期的趋势性与短期的波动性并存的特征1、由于双轨体制的现状以及存在的种种弊端，推动并轨转型升级已经成为国家战略（包括利率市场化、汇率市场化、企业主体同等化、国内外市场主体同等化等等），而并轨转型升级势必会导致资源的再分配，如国有企业与民营企业、地方政府与中央政府之间、市场化利率与非市场化利率之间、实体经济与金融体系之间、不同区域之间、直接融资体系与间接融资体系之间以及房地产行业与实体经济之间等等。如新一轮的资本市场改革正是解决直接融资贡献不足、占比不高的问题，国家区域经济战略正是为了解决区域差异和内需潜力不足的问题等。但是并轨转型升级过程并不会特别顺利，甚至有可能会导致中国经济金融体系发生动荡，这就意味着并轨转型是一个长期过程，而中国经济的双轨特征很难在短时期内得到改变，因此对中国问题的分析需要认清中长期的趋势性与短期的高波动性，而高波动性本身就是市场化的体现。2、中国很多问题之间并非独立性，相互之间的关联性非常密切，对一个问题的解决或某种程度上的改变也往往会引发其它问题，也即中国的很多问题大都呈现系统性特征。例如，经济下行、利率市场化、金融业对外开放相互之间的关联性便比较密切，利率市场化的进程会因为2007-2008年金融危机而停滞7年，也会因为经济大幅下行以及货币政策传导机制不足而加快推进，同时带有典型金融自由化特征的利率市场化也往往伴随着金融业对外开放进程的加快，并反过来影响国内经济金融体系的稳定性。因此，对中国经济问题的分析既需要坚持趋势性与波动性，亦需要从系统性维度、多视角进行分析，避免以偏概全。（二）中国问题的根源在于结构性，而发展的机会同样也在于结构性中国的很多问题是二元性的，有好有坏、有强有弱，城镇与农村，国有企业与民营企业，南方与北方、东部与西部，金融企业与实体经济，银行与非银等等。不过正是由于这种二元性，使得我国的政策仍有诸多操作空间，经济基本面仍有许多潜力亟待挖掘，可以说，中国的问题在于二元性，而机会也在于二元性。1、改变融资体系结构，直接融资体系中的资本市场业务是未来重点机会鉴于目前中国的融资体系较为畸形（间接融资比例接近80%），严重限制了杠杆上升的空间，并导致债务风险不断累积，因此提升直接融资占比、大力发展以股权为代表的资本市场是不容怀疑的国家战略重点。如果认识到这个战略和大方向，以间接融资体系为主的商业银行如果不抓紧时间积极主动介入资本市场业务，势必会在日益受到挤压的间接融资体系中面临越来越严峻的竞争压力。基于此未来的业务机会很大程度上需要从资本市场的相关领域中挖掘，比如跨境金融、债券承销、产业基金与政府投资基金业务、资产重组、并购债、并购贷款、并购基金、结构化融资、棚改投融资、物流园区投融资、养老地产、资产证券化、投贷联动等。2、需要直面“有什么能力赚什么钱、有多少能力赚多少钱”的市场环境LPR新报价机制以及新一轮资本市场改革、提升直接融资占比的背景下，过去利差受到政策保护的时代已经离我们远去，商业银行存贷利差收窄以及资产质量压力加大是未来要面临的经营困境，未来需要真正直面“有什么能力赚什么钱、有多少能力赚多少钱”的市场化环境，因此在政策引导下，市场化力量正在发挥更重要的作用，商业银行亦需要提升自身的专业化能力，并特别关注以下几点：（1）提升利差的质量和稳定性。根据主要经济体的利率市场化经验（利率市场化之后存贷利差会经历先收窄后缓慢恢复的过程），因此存贷利差收窄是短期现象，这就意味着短期内需要快速提升利差的质量和稳定性，这就需要在资产负债管理和风险管理领域着手，避免利差因资产质量以及资产负债的稳定性等问题而出现较大幅度波动，侵蚀本应有的业绩水平，连本应赚到的钱也无法保证。（2）新LPR报价机制下，没有必要坚持客户受益、银行受损的二分法原则，应从中长期的角度，主动为客户着想，加大力度拓展代客和结算类业务，在适度降低客户融资成本的同时，亦可增强客户粘性，为进一步拓展客户提供支撑。（3）加大内部资源整合，适度深蹲、以待起跳。目前整个银行业正呈现“外部不断外化、内部不断整合”的特征，中小银行急需重新梳理并整合集团内部资源，充分挖掘自身优势，集中精力提升自身能力，适应新环境，避免资源过于分散造成利差与中收等相关指标出现漏损的情况。3、改善区域和市场主体分化所带来的业务机会区域分化导致国家在区域经济战略方面频频出手，市场主体的分化频频要求金融体系向民营企业和中小微企业倾斜，这是国家战略转型的业务机会。可以说每一次经济区域的调整均会带来大量的基建投资浪潮、房地产市场热潮、市场整合加剧、资源重新分配、政府扶持力度加强、优惠政策集聚、网点分布倾斜等机会。而每一次市场主体的政策扶持均带有结构性特征，国有企业与民营企业相互之间的分化与整合会加剧，政策主动介入或承担风险的意愿在加强，并会带来相应的风险管理能力提升以及业务集中度（针对优质市场主体）与分散度同步提升（针对次优质市场主体）等问题。（三）中国潜在经济增速降至5-6%的新平台是未来五年需要面对的事情中国经济下行自2010年算起已持续近十年，特别是近年中国名义经济增速已降至7-8%、实际经济增速也已降至6%的新平台。那么在没有新的增长动力以及传统增长动力不够持续稳定的情况下，未来五年我们需要面对“5-6%的潜在实际经济增速、6-8%的名义经济增速”这一新平台。从大的方向来看，我们在过去十年期（2009-2019年）间所经历的阶段性回暖只是小插曲，没有改变中国潜在经济增长下行的长期趋势，2008-2009年的刺激计划也未能改变这种趋势。这种情况下，过于纠结中国经济基本面处于弱势地位和阶段性回暖修复过程这一问题显得没有那么必要。（四）中长期看好债券市场虽然2021年的债券市场可能不会那么理想，但中长期来看我们仍然看好债券市场，并认为利率的中枢水平向下是长期趋势（除非主观干预），每一个短周期内需要防范政策风险和供给端的冲击。1、中国离负利率政策还有较远的距离以下几个依据也许能够支撑我们的判断：（1）国内天然的利差垄断优势存导致基准利率高出零利率很多，目前基准利率水平仍然明显高于其它经济体，投资的性价比仍然处于相对高位，这意味着中国离负利率政策尚有较远的距离。（2）和国外相比，中国的金融体系大多以国有为主，金融机构本身的利差可以理解为国家向实体经济征收的税，一旦实施负利率政策，则意味着国家的财政负担会进一步加剧，不利于防风险战略的推进。（3）负利率政策本身意味着一国的资本处于过剩的阶段，中国虽然有这种趋势但由于自身区域分化比较严重，且即便国内资本进入过剩状态，那么在对外开放的大潮中，过剩的资本也会从其它经济中寻找利差空间，因此我们认为中国离负利率政策的实施尚有一段距离。2、市场利率长期趋势向下并维持低位应是长期趋势除非主观干预参照之前，以下几个理由也许能够支撑我们的判断：（1）2008年金融危机后，中国经济增速虽然经历两次回暖，但长期下行的趋势并没有改变，也即目前仍处于2008年金融危机的周期之中，中国潜在经济增速将回落至5-6%水平附近，而与此相对应，与潜在经济增长率相对应的自然利率理应保持在低位。（2）作为资本边际收益率代表的市场利率，在资本逐渐趋于过剩的情况下，资本的边际收益率（也即市场利率）自然而然会趋于下降。并且某种程度上而言，中国资本存量水平即便不处于过剩阶段也不会离太远，因此市场利率的上行趋势不会太明显，反而会更倾向于下行。（3）中国目前仍然是间接融资体系为主的国家，实体经济接近90%的融资仍然依赖于债务融资，且2020年以来加杠杆的主体已经变为地方政府和非金融企业，一旦利率处于高位或明显上行，则意味着未来债务偿还的压力会更大，且这种压力大部分也会有地方政府承担，特别是在经济下行、蛋糕规模增长放缓的情况下，市场利率处于高位无疑会增加政府所承担的风险，因此未来市场利率中长期趋势向下是最有可能发生的事情。（4）间接融资和直接融资体系的区别在于前者往往更喜欢高利率，后者更喜欢低利率，也即资本市场的发展需要低利率环境的支撑，利率长期处于高位不利于培育资本市场，而加大资本市场发展力度是我国当前及未来的战略任务。（五）全球资产价格中长期内将主要受货币环境影响、呈现更大的不稳定性中长期角度来看，货币政策对全球资产价格将起到更为重要的作用，而经济基本面对定价的影响将显著减弱。特别是目前全球主要经济体均处于低利率或负利率环境下，“流动性陷阱”的困境几乎已笼罩在全球经济的上空。那么建立在低利率环境、经济基本面弱势上的金融市场必将呈现更大幅度的波动，经济基本面与金融市场的背离现象亦将会是常态，而股债汇商品同涨同跌的情况可能会经常出现，这将给市场主体的定价和预期带来较大困难和不稳定性。货币政策的些许变动（需要考虑到美联储随时有可能切换政策方向这一重大外部环境）也均会让市场血雨腥风，金融市场最好的时候，往往也是危机和风险正在聚集的时候。四、2021整体作业策略这一部分重在探讨方向，不会太具体。（一）坚持做中国的主体业务作为中国市场的一部分，商业银行在拓展业务时，显然无法也不能更没有应该回避中国市场的主体业务，即国有企业、城投业务，这是中国最大的主体。1、根据2020年10月公布的《国务院关于2019年度国有资产管理情况的综合报告》（自2018年以来每年的10月下旬公布当年国有资产管理情况报告）。非金融国有企业的总资产和总负债分别为234万亿元和150万亿元。其中，央企和地方国企的总资产分别为87万亿元和147万亿元，总负债分别为58.40万亿元和91.40万亿元。显然地方国企占全部国企业总资产的63%左右，是大头。因此总资产为234万亿的非金融国企业具有较大的市场空间，理应成为金融机构的业务拓展对象，即便在加大向民营企业金融支持的政策导向下，金融机构大力开拓国企业务的方向也不应发生变化，因为数据摆在那，且这是中国的主体。2、根据我们之前的估算，地方政府隐性债务规模大致在35-40万亿左右，考虑到地方政府隐性债务主要由城投负责，显然这一市场空间同样较为可观。当然这并不意味放弃民营和小微，相反更应将民营小微企业作为重点拓展对象，并以大力拓展客户数量、发展供应链金融作为努力目标，未来银行业规模增长的稳定性需要靠中国主体，盈利性与客户数则要将希望寄托于民营小微和零售。（二）坚持做市场不断放量的业务国有企业是中国经济的存量和家底，但另一方面需要在存量的基础上不断挖掘增量，即坚持做市场不断放量的业务。随着金融业的开放进程不断加快、交易所与银行间市场的逐步统一、新一轮资本市场改革以及城市更新行动的步伐不断加快，我们认为中国的以下三大大市场正在不断放量：1、ABS与可转债市场，2020年ABS存量余额达到4.54万亿、全年发行量达到2.87万亿，较2019年同比分别增长26.82%和21.61%。因此这同样是非常可观的一个市场。同时在2021年股牛更为明确的情况下，可转债亦存在机会。2、跨境业务，金融市场的不断开放为中国跨境业务提供了非常坚实的基础和支撑，同时中国区域经济合作伙伴的扩大也正在为跨境业务提供更大的放量业务空间。3、投行业务，中国投行业务的空间体现在方方面面，特别是诸如投贷联动、并购等资本市场投行业务将在2021年体现的更为明显。（三）深刻认识到客户数量的战略重要性目前市场已经比较明确市场转型的方向是零售，但并非每家银行最终都可以成为零售银行，建议在把握零售转型的大趋势上，仍应积极挖掘对公业务的潜力，并降低对公业务的集中度，未来客户端的业务方向应主集中于客户数量的积累，为凸显客户数量和客户端业务的重要性，我们继续延用之前的假设进行例证：1、假设某家银行的对公客户数只有5000户，那么给予每户1亿元的授信额度，便可以将授信规模放量到5000亿，而这5000亿元的授信（假设公司贷款占总资产的比例为50%）最多仅能带动约10000亿元的总资产规模。可见在保持每户授信规模不变的情况下，支撑更高规模增长可以基于以下几个路径：（1）提高零售贷款占比，假设零售贷款占比提升至30%，则公司贷款占比为70%（占总资产的比例顺势降至35%、全部贷款占50%），那么5000亿元的对公贷款可以支撑1.43万亿的总资产。（2）提高公司客户数，若对公客户数提高至1万户，则1万亿的公司贷款可以支撑2万亿的总资产。2、进一步假设某家银行拥有100万零售客户，每位零售客户的人均授信规模为20万元，则这些100万零售客户大致能够贡献2000亿元的零售贷款，如果零售贷款占全部贷款的比例为30%、全部贷款占总资产的比例为50%，则意味着零售贷款占总资产的比例为15%，那么意味着100万零售客户大致可以撑起1.33万亿元的总资产规模。因此提高零售贷款占比、提升公司客户数是显而易见的两个可持续路径。而以上两种情形也可以告诉我们对公业务比较容易撑起更高的资产规模，但同时过低的客户量也会造成典型的集中度风险，且客户的稳定性同时也会影响到银行的稳定性，因此提升对公客户的质量、全力拓展增量客户是必要之举。虽然以上假设不够严谨，但却能告诉我们一个非常浅显的道理，即总资产规模突破万亿元的对公有效户至少应达到5000户、总资产规模突破1.30万亿的零售客户数至少要达到100万户。（四）关注2021年的市场一致预期与些许分歧因为2020有着太多的不确定性，所以市场对2021年有着更多的一致性预期，但预期之外也有些许分歧。从近几年的经验来看，市场一致预期往往会被突发而在的内外因素所打破，如2018-2019年的中美贸易战使得货币环境转向温和宽松、2020年的疫情冲击使政策环境异常宽松。因此站在当前来看，我们同样需要梳理下20221年的市场一致预期与些许分歧，这些需要在2021年持续关注。1、2021年的市场一致预期大致包括（1）经济增速前高后低，对应市场表现也会对应前高后低；（2）信用环境将会趋紧，货币政策难以过度收紧；（3）大宗商品在经济基本面修复的环境下迎来投资机会；（4）2020年的宽松政策使得2021年可能面临一定通胀压力；（5）信用违约压力可能会上升。2、2021年的一些分歧包括（1）信用环境收紧的幅度；（2）经济基本面修复的程度；（3）通胀再起的力度；（4）市场表现的分化转向何处；（5）今年大幅上扬的创业板、白酒、新能源等会不会在2021年重新向均值回归；（6）中美关系会不会缓和以及缓和到什么程度；（7）可能存在的外部冲击因素有哪些？等等。【完】长期坚持提供干货不易，如文章引起大家共鸣、对大家有帮助，请大家赞并转发，以支持我们提供更多干货，谢谢。
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