上市公司如何涅槃重生？

贸易金融

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作者：孔幸峰

来源：《贸易金融》杂志

1月8日，中国铁物在深圳敲钟上市，意味着企业发展重拾市场信心，也标志着企业实现了本质脱困。回顾中国铁物风云变化的历程，其五年前是严重亏损、资不抵债的企业，资金链几近断裂，融资能力基本丧失，曾引起了市场和高层的高度警惕。

中国铁物的涅槃重生是上市公司扭亏脱困的成功案例，上市公司扭亏脱困考验的是领导者的智慧和团队的信心、耐心和决心。本文结合这些年大型集团提质增效、扭亏脱困的经验和投融资管理实践，谈一谈上市公司涅槃重生之路。为加强表述的针对性，以某上市公司（简称T公司）为例，所用数据均来源于上市公司公告。

直面问题：盘活或重组存在较大难度

以T公司为例，其是一家A股上市公司，主营业务为天然气（包括CNG和LNG）的生产和销售，天然气储运设备的开发、制造和销售，海外油气资产的并购、投资及运营，海外天然气及原油等相关制品的进口分销。

利润表数据：（单位元）

简单罗列了一组利润表数据，可以直观的感受到，该上市公司近三年业务萎缩严重、持续的亏损、成本高居不下，以及大量资产减值损失。

资产负债表数据：（单位元）

从负债表来看资产构成，该上市公司货币资金已经很少了（其中还包括不可动用的保证金），大额应收款项和油气资产、在建工程，资产流动性较差，还有潜在的减值准备。

再来看负债构成，有息负债占到70%以上，且相当大部分为短期负债或即将转为一年内到期的负债，短期偿债压力极大，非债务重组或债转股已经很难化解。

权益构成资本（实收资本+公积金）难以覆盖未分配利润的亏损，已经处于资不抵债的边缘，资产负债率已经接近100%。

从以上数据不难看出，这是一家处于困境的上市公司，企业集团或资本方想要盘活或重组该上市公司存在较大的难度。

第一，现金流的困境。公司资产和负债错配，导致了短期负债集中到期，而公司货币资金和短期可变现的资产不足以支付，短期偿债压力以及偿债违约风险是公司面临的最棘手问题。

第二，公司信用的丧失。偿债能力不足直接导致公司信用的逐步减弱，且会引发金融机构和债权人的连锁反应和信贷收紧，进而丧失再融资和增信能力，也影响上市公司资本市场的公开融资。

第三，法律诉讼加剧恶性循环。债权人出于控制风险和资产保全角度会采取法律手段，法律诉讼会加剧恶性循环，资产冻结进一步影响公司资产流动性。

第四，公司主业持续亏损。公司主营业务持续萎缩，不仅不能给公司带来利润和正现金流，相反由于固定成本的存在，还会增加新的亏损，剔除减值等非经常性损益，粗略估算一年亏损10亿元。

第五，资产还有潜在的减值。公司大量应收款项已经一年期以上，账龄越长减值风险越大。大量投资油气资产和在建工程没有按期产生回报，资产价值存在很大不确定性。

第六，有息负债和财务费用居高不下。大量有息负债如果不能妥善解决，持续高额的财务费用将很难保证公司账面盈利，且面临续贷困难和越来越高的资金成本。

如果想要摆脱当前困境，尽快扭亏脱困，必须要建立一个强有力的领导班子，高度的责任感、使命感，坚定的信心、耐心和决心，上下一盘棋的统筹协调，以及“踏石留印、抓铁有痕”的工作作风。有的放矢，对症下药。

解决方案：有的放矢，对症下药

首先，应该采取“部分还债+债务展期+利率优惠+债转股”实现债务重组。

在重大困境面前，债务重组是必由之路。债务重组是复杂且艰苦的任务，债务人和债权人必须本着解决问题、求大同存小异、同债同权、坦诚布公的态度协商解决问题。从债务人角度，需要强烈的表达出还债的诚意和行动；从债权人角度，通常可以接受有利于风险敞口缩小的解决方案。

因此，在风险不外溢、刚兑不打破的前提下，通过部分还债+债务展期+利率优惠+债转股等一系列方式能够一定程度上缓解短期偿债的压力。在债务重组过程中，部分还债是债务人体现诚意、建立互信的基础，这是债务人克服一切困难需要解决的问题。

债务展期和利率优惠是债权人能够给予债务人的善意反馈，也是本着后续能够更好的回收本金、控制风险，通过时间换取空间的做法。

债转股是能从根本上解决债务人困境和缓解资金成本压力的措施，这是债务重组的目标，但往往很难在前期达成共识，双方都有控制风险和免责的需要，因此需要一段时间，是建立在企业一定程度上恢复信用和经营基础上的，当然如果有第三方行政力量的协调干预会更有助于实现。

第二，多渠道恢复公司信用和再融资能力。公司信用的积累需要很长的时间，而信用的崩塌往往一瞬间，这样的例子比比皆是，因此一定要处理好公司信用恢复的问题，处理好与金融机构的关系，修复“造血”功能，多措并举，创新融资方式，多渠道获取再融资能力。当然，妥善处理好法律诉讼也很重要。

第三，最大限度盘活存量资产，回收现金流。在公司去杠杆、减负债的过程中，最大限度盘活存量资产、处置低效无效资产，这是管理层需要高度重视的第一要务。盘活存量资产的同时，回收的是现金流，也可能带来直接的效益。盘活存量资产包括清收应收账款和处置低效无效资产。

那么，如何清理应收账款处置低效无效资产？

还是以T公司为例，2020年9月末账面应收款项高达23亿，这是很大的一笔偿债资产，没有理由不重视，而且国资委近几年一直都在按月持续督导中央企业清仓民营企业欠款。在清收过程中，需要重点关注应收款坏账和减值可能对损益产生的影响。

除了应收款项，T公司可变现的流动资产所剩无几了，因此需要清理变现非流动资产。

T公司长期投资、固定资产、无形资产、商誉基本没有太大变现价值，因此油气资产和在建工程成为最大的资产，这个需要相对大的资本运作。第一，考虑油气资产转让变现的可行性（尤其是大部分为井及设施）；第二，油气资产估值溢价再融资的可能性；第三，境外油气资产汇率的影响。

第四，公司扭亏脱困需要深耕主业、苦练内功、降本增效。在债务重组和盘活存量资产过程中，企业需要加快改革、完善管理、优化结构，进行有效的资产剥离，非常时期做到“极限降本”，全方位压降生产成本、管理费用和财务费用，在苦练内功基础上，围绕主业拓展公司业务，用发展解决历史问题，早日实现公司扭亏为盈。

第五，压减有息负债，降低资产负债率。有息负债意味着公司必须定期承担资金成本，而且直接影响损益，资产负债率超过90%的企业意味着很难在金融机构融资，资产负债率70%以上通常对企业评级会产生负面影响。因此，有计划分步骤的压减有息负债和降低资产负债率是困难企业需要遵循的原则，债券股是最好的解决方案，既降低了负债，又增加了权益，同时降低了资产负债率。此外，创新融资方式，发行新股偿还旧债也是一条可以尝试的新路径。

第六，处理好资产减值、商誉摊销对上市公司的影响。近几年，资产减值和商誉摊销对上市公司业绩影响非常大，上市监管非常严，暴雷的也很多，上市公司要处理好资产减值和商誉摊销的问题，不要在财务处理和财务报告上出现影响上市公司声誉的重大问题。

小结

上市公司通过一系列组合拳，解决好了债务重组、盘活资产、清欠清收、降本增效、改革脱困等问题之后，也就走向了良性发展的轨道，具备了涅槃重生的希望。中国的资本市场给致力于良性发展的上市公司提供了广阔的发展机遇和增值舞台，中国铁物历经五年改革脱困最终实现上市就是最好的例证。

上市公司涅槃重生，扭亏脱困绝非一朝一夕，企业腾飞也需要久久为功。能够彻底走出债务危机阴影，开启全新征程，考验的是领导者的智慧，团队的信心、耐心和决心，只有上下团结一心，坚定信念，自力更生，勇于创新，不断改革，才能闯出一条企业自救、发奋图强和改革发展之路。