制造业复苏是资产质量的核心变量
The following article is from 传统借贷vs新型金融 Author 中泰银行·戴志锋
来源：传统借贷vs新型金融
投资要点
银行资产结构与资产质量预期。1、贷款结构。银行主要授信群体可以分为四大类——基建、地产（含建筑和按揭）、工商业（制造业+批零）和零售信贷（不含按揭），四者分别占比总贷款27.4%、37.4%、13.9%和13.2%，合计占比银行总信贷92%。2、资产质量预期：基建和地产占比过高，对系统性风险的担心使得市场给予银行估值折价，银行也计提了充分的拨备。未来制造业发展决定了市场对系统性风险的预期。
制造业（工商业）：处于扩张期，让经济结构更均衡，存量风险总体出清。1、制造业处于新一轮扩张期，制造业的发展，有助于系统性风险缓解。2、制造业经历了完整的信贷周期：经历了加杠杆-信用收紧-坏账爆发周期。3、制造业存量包袱出清，新增压力下降。制造业历了信贷扩张到收缩到风险暴露的整个过程，当前行业处于风险出清后期，考虑授信期限一般较短，存量风险消化较充分。
基建与地产的资产质量：主要是系统性风险。1、加杠杆主体。自2008年信贷周期开启以来，地方政府与房地产一直是这轮周期的加杠杆主体。2、政策隐形兜底。虽然基建与地产主体杠杆率不低，但由于二者对我国经济增长具有系统重要性影响，涉及基建与房地产的资产质量问题更多是地方政府信用风险问题、系统性风险问题，是“0”和“1”的状态。3、制造业发展会显著降低系统性风险。融资结构和贷款结构更均衡，会使得系统性风险下降。
零售信贷资产质量：经受住了疫情的考验。1、产业生命周期：仍处在成长期。2、信贷周期：经历了一轮加杠杆-共债风险暴露-消化处置期。行业在市场竞争逐步规范下，将进入新一轮向上的信贷周期。3、信用风险：行业周期向上，信贷周期向上，且零售信贷资产质量有韧性，仍是银行的相对优质资产，预计未来信用风险问题不大。
银行股的核心投资逻辑是宏观经济，这是我们持续推荐银行股的逻辑。宏观经济的“量”是银行股投资的短期逻辑，宏观经济的“结构”则是银行股的中长期逻辑。如果制造业持续复苏发展，银行估值会有大幅提升的空间。个股方面，中长期继续推荐银行核心资产：宁波银行、招商银行、兴业银行和平安银行。行情蔓延，近期可重点关注低估值品种：江苏银行、南京银行和光大银行。
风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期。
正文分析
一、银行资产结构与资产质量预期
对于银行表内信贷质量压力情况，我们从银行几大授信主体的产业周期和信贷周期角度去做拆解，从而推演银行未来的资产质量压力情况。截至1H20，银行主要授信群体可以分为四大类——基建、地产（含建筑和按揭）、工商业（制造业+批零）和零售信贷（不含按揭），四者分别占比总贷款27.4%、37.4%、13.9%和13.2%，合计占比银行总信贷92%，对其资产质量情况进行推演基本可以反映银行整体信贷质量演变趋势。
市场对资产质量的预期：担忧系统性风险
基建和地产占比过高，由于市场对系统性风险的担心，市场给予银行估值折价，但银行也计提了充分的拨备。当前股价对应20年PB估值隐含的不良率在6%-23%，港股银行隐含不良率在8%-30%，银行报表不良率在1%-2.2%，关注+不良在1.5%-8%，估值隐含的不良率较高。银行的安全边际实际在提升，行业近年一方面由于盈利好转，加大以丰补歉力度，另一方面由于监管要求加大不良认定、处置力度，行业整体拨备覆盖率、拨贷比是在提升的，但同时个股也确实是在分化的。
二、制造业（工商业）：
处于扩张期，让经济结构更均衡，存量风险总体出清
2.1 处于扩张期，让经济结构更均衡
制造业补存库，高新制造业处于成长扩张期，经济结构更加均衡。传统库存周期平均40个月，从库存数据看，制造业进入新一轮补库存周期，从PMI的新订单和产成品库存差也得到印证，当前指标处在相对较高位置，显示库存跟不上新订单，预计今年海外复苏需求扩张，这一差值能够维持在相对高位。而高新制造业当前正处在成长期，人工智能、新一代信息技术、数字产业化和产业数字化、生物技术和大健康、新材料、新能源等未来方向产业与技术发展初见端倪。
2.2 经历了加杠杆-信用收紧-坏账爆发周期
制造业与批发零售业经历了完整的信贷周期。2009-2013年的信贷加杠杆：由2009年的四万亿基建、地产产业链拉动下的同步加杠杆。2014-2016年经济下行，行业爆雷增加，银行对其授信收紧，尤其自2017年金融去杠杆，行业融资难进一步加大，行业这些年一直处于风险暴露、处置中。另从能够发债的相对较好的民企情况也可印证一二，民营企业在经历了2011-2016年大规模加杠杆、2017-2018年去杠杆的冲击，违约率有所上升，整体融资环境变得较为艰难，自17年起，发行规模不断下降。
2.3 当前处于存量风险消化的后周期
考虑中小微企业的授信期限一般较短，2016年之前加的杠杆已处于消化后期。制造业与批发零售业资产质量包袱经过几年的处置，存量不良压力有所缓解，实现不良余额与不良率双降：制造业不良自19年中实现双降；批发零售业不良自17年中实现双降。另我们统计了2013年至2019年，老16家上市银行通过核销手段处理的不良贷款额在3万亿左右，占比13年贷款余额6个点。
2.4 未来对银行不良的贡献度下降
预计未来制造业与批零业风险较小：行业主动调结构下，制造业与批零业的增量不良贡献在下降。银行这几年信贷主要投向基建、地产与零售，对风险相对较高的行业有所退出，我们使用了“增量信贷占比*不良率”的指标去衡量制造业与批零业对行业不良的边际贡献情况，发现这两个行业对不良的增量贡献近些年是不断下降的。制造业和批发零售业的新增信贷投放由2010年的近30%下降至2018年的不到2个点。这两个行业自身的不良率也是在下降的，因此对银行业整体的增量不良贡献在下降。
三、基建与地产的资产质量：
主要是系统性风险，政府隐形兜底
3.1 基建与地产：这一轮信贷周期持续加杠杆的主体
自2008年信贷周期开启以来，地方政府与房地产一直是这轮周期的加杠杆主体。2008年金融危机后，政府推出4万亿基建投资刺激计划，银行开启信用扩张周期，信贷主要投向基建、地产，同时拉动制造业生产扩张。2011年地产和城投信贷融资政策收紧，但由于这类主体项目周期长，前期加杠杆的施工项目在表内信贷资金受限以后，为保证项目的存续，开始寻求新的资金，以非标为信用扩张载体的影子银行开始登上舞台。2014-2016年，经济处于低谷期，具有刚兑性质的基建与信用风险低的地产更是银行争相抢夺的优质资产。从资产质量坏账的泥淖出来，银行的低风险偏好持续至今，只是2017年金融去杠杆以后，信用扩张载体由表外再次切回表内。
3.2 基建与地产的资产质量问题是系统性风险问题
虽然基建与地产主体杠杆率不低，但由于二者对我国经济增长具有系统重要性影响，涉及基建与房地产的资产质量问题更多是地方政府信用风险问题、系统性风险问题，是“0”和“1”的状态。1、地产投资作为三大投资之一，占比固定资产投资20%左右，且对基建和制造业投资也有一定的影响——地产投资对整个上中下游产业链拉动作用明显，一定程度决定工业增加值走势。2、基建投资则一般作用于托底经济，是经济下行期的缓冲垫。二者在过去作为地方政府加杠杆的重要手段，对推动经济增长起着重要作用。
地方政府信用风险：我们预计不会有大面上的风险。近期有几起地方国企信用债违约，违约的本质还是经济和流动性在区域、行业和企业的“分化和分层”在持续，但任由事态蔓延必然影响信用债市场和借贷市场，出现信用收缩的情况，最终影响实体经济。我们预计政策大概率会出手，系统性风险可控，政策和市场博弈的结果，会出现“点”上的风险，而不会出现“面”上的风险。
地产的信贷周期：持续加杠杆的主体；地产后续面临去金融化
地产信贷周期预计自2021年起回落，行业面临去金融化监管：1、资金供给方角度，从MPA宏观审慎框架到房地产贷款集中度管理，监管从地产信贷增量和存量维度对地产机构融资进行约束。监管从制度层面引导金融机构优化信贷结构，支持制造业、科技等经济社会发展重点领域和小微、三农等薄弱环节融资，稳步压降金融机构对地产畸高的信贷投放比重。2、资金需求方角度，推出融资“三道红线”限制其有息债务增长。以往对地产融资均从资金供给方角度出发对其进行限制，20年直接针对房地产企业“三道红线”的提出显示监管推动地产去金融化的决心。
3.3 整体风险可控，区域会有分化
信用分层愈发明显，资金向经济发达省份聚集：银行新增信贷资金更加集中在经济发达地区，广东、江苏、浙江等地近年的新增信贷占比总新增信贷呈上升趋势；中西部地区新增信贷占比则边际下行。
不良包袱较重、杠杆率高企的区域，在融资边际收紧的大背景或有“点”上的风险。如前数据可知，银行信贷愈发向经济发达省份集中，不良包袱较重的区域在银行能获取的信贷减少，叠加较高的杠杆率，由流动性风险传导至信用风险的可能性较大。我们梳理了31个省份的不良率和国有工业企业资产负债率情况，边界划分以平均值为界限，其中低不良-低资产负债率区域安全边际最高，包括北京、上海、江苏、浙江、广东、福建、安徽、重庆、新疆及西藏等10个省份。其次为低不良率-较高资产负债率地区，包括湖南、湖北、贵州、陕西及广西等5个省份。第三梯队则是相对较高不良率-低资产负债率的江西地区。风险相对较高的是高不良率-高资产负债率区域，包括东三省、甘肃、青海、宁夏、山东、天津、内蒙、河南、河北、山西、云南及四川等13个省份。
3.4 融资结构和贷款结构更均衡，会使得系统性风险下降
过去20年，我国资本形成的引擎是以商业银行为主体的间接融资，资金主要流入基建、地产，随着融资结构和信贷结构的更加均衡，系统性风险会有所下降。金融政策、货币政策保持定力，经济转型不走地产基建投资拉动的“老路”，背后本质考核机制发生了根本转变，直观的数据结果呈现就是直接融资占比的提升，制造业信贷增速的高增。
四、零售信贷：经受住了疫情的考验
4.1 产业生命周期：仍处在成长期
消费信贷仍处于成长期：1、经济结构转型，消费对经济增长的驱动有望进一步提升。对比美德日消费支出在GDP中的比重在70%以上，中国为55%，消费对GDP的拉动作用仍有空间，消费增长对应的则是个人消费金融市场的增长空间。2、居民杠杆率仍有提升空间，尤其在地产去金融化后，居民真实消费信贷需求有望释放。
3、信用卡与消费贷虽然这几年增速较快，但占比银行总信贷比重仍较低，合计不到10个点。截至3Q20，信用卡与消费贷占比总贷款分别为4.4%和3.8%，在总信贷中比重不算高，美国几家龙头银行消费类信贷占比总贷款在40%以上。
4.2 信贷周期：经历了一轮加杠杆-共债风险暴露-消化处置期
零售信贷投放经历了一轮小幅加杠杆-共债风险暴露-消化处置期；行业在市场竞争逐步规范下，将进入新一轮向上的信贷周期：行业自2017年再度发力零售，信用卡、消费信贷经历一轮规模快速增长期，而随着2018年监管对P2P等网贷平台进行规范，问题平台数量激增，高杠杆人群发生流动性风险，进一步演化为共债信用风险，零售信贷逾期与不良有所增加，2018年下半年行业进入不良消化处置期，同时信贷投放速度放缓，考虑授信周期，预计当前处于不良消化处置后期。
4.3 信用风险：产业周期向上，仍是银行的相对优质资产
行业周期向上，信贷周期向上，且零售信贷资产质量有韧性，仍是银行的相对优质资产，预计未来信用风险问题不大。这轮零售贷款（信用卡与消费贷）基本经受住了疫情的考验。从影响零售信贷的整体风险看两个因素，居民收入和就业率的持续改善情况来看，零售风险的高点已经过去。另从高频消费贷ABS数据逾期情况来看，逾期90天以内在好转，显示未来逾期总体会进入平稳改善期。
五、银行板块投资建议
银行股的核心投资逻辑是宏观经济，这是我们持续推荐银行股的逻辑。宏观经济的“量”是银行股投资的短期逻辑，宏观经济的“结构”则是银行股的中长期逻辑。如果制造业持续复苏发展，银行估值会有大幅提升的空间。个股方面，中长期继续推荐银行核心资产：宁波银行、招商银行、兴业银行和平安银行。行情蔓延，近期可重点关注低估值品种：江苏银行、南京银行和光大银行。
风险提示事件：经济下滑超预期。疫情影响超预期。
中泰银行团队
戴志锋（执业证书编号：S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。
邓美君（执业证书编号：S0740519050002） 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。
贾靖（执业证书编号：S0740520120001） 银行业研究助理，上海交通大学本科、硕士，2018年加入中泰证券研究所。