现金管理类理财产品新规点评
原标题：【中金固收】新时代，新规范，新模式 ——《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》点评
来源：中金固定收益研究（ID：FICC_CICC）
事件
2021年6月11日，中国银保监会、中国央行发布关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（以下简称《通知》），现金管理类理财管理办法正式落地。
评论
2019年12月27日，央行和银保监会曾就《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》公开征求意见，时隔近1年半正式稿于今日落地。相比于征求意见稿而言，正式稿变动相对不大，仅在投资集中度层面，将每只现金管理类产品投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例，从“合计不得超过10%”调整为“合计不得超过20%”。此外，投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经本机构董事会审议批准，相关交易由征求意见稿中“事先征得托管机构的同意”放宽为“应当事先告知托管机构”。《通知》其他细则与征求意见稿一致。过渡期设置上，比照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称资管新规）过渡期顺延1年的精神，将过渡期截止日设定为2022年底。
债市影响层面，考虑到此前征求意见稿出台时间已久，且此次《通知》修改内容不多、过渡期较长，市场有一定准备，短期内而言我们认为《通知》影响或相对有限，更多是心理层面的冲击，理财仍有充足时间加强开发新产品的方式来缓冲现金管理类产品监管收紧的影响。中长期而言，我们认为影响主要集中在几个方面：1）现金管理类产品相比公募货基的优势倾于收敛，进而规模增长可能会有所放缓；2）信用债层面，现金管理类产品规模受限，加之对杠杆限制会导致信用债整体需求出现恶化，同时对债券期限和评级限制会降低对低等级和中长久期信用债需求；3）理财对中长期利率债的需求会下降，但对存单等货币市场工具的需求上升；4）其他资管产品包括公募货基免税等政策是否会跟随调整有待观察；5）银行负债成本压力可能得到一定程度的缓解，利于货币政策传导的疏通以及利率市场化的建设。
正文
《通知》相比征求意见稿有何改动？
相比于征求意见稿而言，《通知》主要是在投资集中度上有小幅调整，将投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例合计不得超过“10%”上调至不得超过“20%”。此外，投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经本机构董事会审议批准，相关交易由征求意见稿中“事先征得托管机构的同意”放宽为“应当事先告知托管机构”。在其他层面上，《通知》与征求意见稿一致，在投资范围、投资集中度、流动性、杠杆、久期等层面向公募货基看齐，确保与同类产品监管标准保持一致，促进公平竞争，防范监管套利。此前现金管理类产品对投资范围、久期等无明确限制，杠杆规定参考资管新规不超过140%，因此相比公募货基有明显优势，也是现金管理类产品收益率始终要远高于公募货基的主要原因。新管理办法，我们预计现金管理类产品与公募货基之间的利差将逐步收敛。同时公募货基由于免税且销售起点低，如果后续部分现金管理类产品资金回流，其规模有望重新增长。
对于市场比较关心的银行资本补充工具的政策安排上，在有关部门负责人答记者问中提及，《通知》允许现金管理类产品依法合规投资银行资本补充债券。对于存量，银行及理财公司应以《通知》发布日为基准时点，按照“新老划断”原则，严格锁定现金管理类产品投资的存量银行永续债、二级资本债，允许持有至到期，但不得再新增投资不合规资产。对于增量，依据会计准则界定为债性，且剩余期限、评级等满足《通知》各项要求的银行资本补充债券，现金管理类产品可以合规投资。此外，《标准化债权类资产认定规则》已将债性的银行永续债认定为标准化债权类资产，银行及理财公司发行的理财产品均可合规投资。
《通知》对债市影响几何？
短期影响可能相对有限，更多是心理层面冲击
考虑到征求意见稿出台时间已较久，且此次《通知》修改内容不多、过渡期较长，市场有一定准备，短期内而言我们认为《通知》影响或相对有限，更多是心理层面的冲击。理财仍可通过加强开发新产品的方式来缓冲现金管理类产品监管收紧的影响。比如继续开发定开型的净值型产品、短债型的净值型产品、FOF产品等来实现久期错配和信用下沉，避免冲击。
中长期而言影响更为深远
现金管理类产品相比公募货基的优势倾于收敛，进而规模增长可能会有所放缓
《通知》对银行现金管理类产品进行严格监管，将投资管理要求、流动性管理要求、估值核算要求、认购赎回要求和风险管理要求等于公募货基维持一致，我们认为这意味着后续现金管理类产品此前的“监管真空”比较优势将被填平。比如过去的期限错配、成本计价等都面临调整，“资金池”的模式无法延续。进而也会带动银行现金管理类理财产品的收益率逐步向公募货基靠拢，吸引力下降背景下，规模增长可能放缓。此外，相比公募货基而言，现金管理类产品还需要服从“理财业务管理办法”中对于销售渠道和销售起点的限制，意味着其无法同公募基金一样网络销售，并且仍然受限于“1万元”认购起点限制。从这个角度上来说，公募货币基金的便利性的优势则使得公募基金又具备了吸引力。
此外，《通知》规定，银行方面，同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。这一条对银行理财运作现金管理类产品的影响也较大，毕竟目前类货基是银行理财规模扩充的主要贡献方，因此对银行和理财而言，未来要么尽快提升其他产品的规模，要么压降类货基的规模。因此，银行理财也面临拓展现有的产品线、新的净值型理财来承接老产品等方面的压力。
信用债层面，现金管理类产品规模受限，加之对杠杆限制会导致信用债整体需求出现恶化，同时对债券期限和评级限制会降低对低等级和中长久期信用债需求
► 对现金管理类产品严监管可能会使其发行难度会增加，同时对其规模设立一定限制将会遏制其快速增长，同时限制杠杆，也会使其对信用债的整体需求出现恶化。由于此前对现金管理类产品监管基本参照资管和理财新规，并未有单独的文件对其进行监管，所以目前现金类理财产品的优势在于摊余成本估值使得净值稳定同时投资评级、期限和杠杆无限制导致收益率明显高于货基，因此其规模扩张较快。但是此次监管文件对其资产投向参考货基进行严格规定，而投资受限后收益率优势将不再明显（能否投私募尚未明确，但不能免税），我们认为这可能导致规模难以扩张。同时文件中规定“同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍”。另外流动性和杠杆管控要求 “每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%，发生巨额赎回、连续3个交易日累计赎回20%以上或者连续5个交易日累计赎回30%以上的情形除外”，如果按照资管和理财新规，杠杆率为140%，现金类产品杠杆率规定有所下降。可能出现的规模下降和杠杆要求趋严都会降低对信用债投资的整体需求。
► 降低现金管理类理财资金的信用风险和久期偏好，边际上更不利于低等级和中长期限信用债需求。文件中对所投资产期限规定有两点，分别为：投资范围和投资限制中规定需投资于“剩余期限在397天以内（含397天）的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券”和投资组合久期管理中规定“商业银行、银行理财子公司每只现金管理类产品投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天”。对于所投资产主体评级由如下规定：第二点中不得投资于“信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券”，并且信用等级需要“主要参照最近一个会计年度的主体信用评级，如果对发行人同时有两家以上境内评级机构评级的，应当选择使用评级较低、违约概率较大的外部评级结果”。由于此前投资信用债并未有明确规定，而且实际操作中现金管理类产品为提高收益也进行了较多的信用下沉和拉长久期操作。此次监管规定只能投资剩余期限在397天以内和AA+评级及以上的信用债，会使得不在此投资范围内的信用债需求有所减弱，此部分信用债存在较大的估值风险。
► 对投资资产发行主体及评级集中进行限制，整体也不利于低资质企业发行债券的需求。除了前述不得投资AA评级及以下信用债规定之外，投资集中度还规定“每只现金管理类产品投资于同一机构发行的债券及其作为原始权益人的资产支持证券的比例合计不得超过该产品资产净值的10%”，同时“每只现金管理类产品投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的10%，其中单一机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的2%”。这两条限制了单一产品投资AA+评级及以下发行主体的总量，进一步削弱对中低资质企业信用债的需求，从而会使得过去比较依赖债券市场融资的机构可能会面临一定的信用风险。
► 抑制银行二级资本债、优先股和永续债新增需求，对银行补资本形成障碍，不利于银行信用扩张。近年来随着银行业务扩张，不良余额的上升，叠加非标回表，资本金压力日趋增加，银行资本补充工具供给压力整体较大，作为此类资本补充工具的主要投资方之一，现金管理类理财产品投资如果受限，会导致需求进一步出现下滑，对银行补充资本形成一定障碍。我们认为如果没有其他资金能够弥补这部分需求的缺失，未来将会抑制银行表内业务的信用扩张。
理财对中长期利率债的需求会下降，但对存单等货币市场工具的需求上升
类货基此前实际上是通过信用下沉和久期错配来实现与公募货基的竞争，但监管指标对标公募货基之后，不仅对其信用债的配置需求会产生冲击，对中长期限的利率债的配置需求也会随之降温。但与公募货基类似，期限受到约束后，只能增加短融、同业存单、同业存款和短期利率债的配置。从这个角度来看，类货基监管趋严会导致对现有债券产品的久期层面的需求产生较大的变化。这意味着发行人可能也需要根据市场的格局变化来调整债券产品的发行期限。
其他资管产品政策是否会跟随调整有待观察
监管对类货基监管的收紧或引发市场思考是否会导致新一轮的产品监管不公平的出现。比如类货基如果监管完全比照公募货基后，那么公募货基的免税效应则成为对类货基的竞争优势，是否会引发后续监管机构收紧公募基金的免税红利？这个也是市场关注的问题。此外，保险层面，由于监管分管的不同，此前养老保险产品并未完全按照资管新规执行，导致保险的现金管理类产品也存在类货基的竞争优势，是否也会引发此后对此类产品的监管趋严也有待观察。此外，在银行理财监管收紧的局面下，银行可能也会通过自身渠道优势来优先保证自身产品的销售，从而可能对其他的基金和保险产品销售形成一定的挤出。
银行负债成本压力可能得到一定程度的缓解
如果现金管理类产品的收益率出现下行，一定程度上也能够引导整体理财负债端收益的下降，进而引导整体银行负债成本的下行。虽然目前机构结构性资产荒局面下银行负债成本下行对债市边际影响相对有限，但从更长远的角度看，一旦银行负债端成本制约减弱，后续债市需求端消化层面面临的阻力也会相应减弱，对债市中长期而言仍相对有利。尤其从产品需求角度讲，现金管理类产品更倾向于配置短久期资产，我们认为这可以成为政策利率向短端利率传导的良好媒介，进而对利率市场化的推动也将起到积极作用。
附：《通知》具体约束
投资范围和限制
《通知》要求，现金管理类产品应投资于：1）现金；2）期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；3）剩余期限在397天以内（含397天）的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券；4）国务院银行业监督管理机构、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。不得投资于：1）股票；2）可转换债券、可交换债券；3）以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外；4）信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券；5）国务院银行业监督管理机构、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。
投资集中度
首先对单只现金管理类产品而言：1）投资于同一机构发行的债券及其作为原始权益人的ABS比例合计不得超过产品资产净值的10%（国债、央票、政金债除外）；2）投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具比例合计不得超过该产品资产净值的10%，其中单一机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的2%；3）投资于有固定期限银行存款的比例合计不得超过该产品资产净值的30%（有存款期限，根据协议可提前支取的银行存款除外）；4）投资于主体信用评级为AAA的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比例合计不得超过20%。
其次对全部现金管理类产品而言：1）投资于同一商业银行的存款、同业存单和债券，不得超过该商业银行最近一个季度末净资产的10%；2）商业银行、银行理财子公司现金管理类产品拟投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经本机构董事会审议批准，相关交易应当事先告知托管机构，并作为重大事项履行信息披露程序。
流动性、杠杆、久期等要求与公募货基一致，同时强化投资者分散程度
流动性方面，《通知》规定每只现金管理类产品：1）持有不低于该产品资产净值5%的现金、国债、央票、政金债；2）持有不低于该产品资产净值10%的现金、国债、央票、政金债以及五个交易日内到期的其他金融工具；3）投资到期日在10个交易日以上的债券买入返售、银行定期存款（含协议约定有条件提前支取的银行存款），以及资产支持证券、因发行人债务违约无法进行转让或者交易的债券等由于法律法规、合同或者操作障碍等原因无法以合理价格予以变现的流动性受限资产，合计不得超过该产品资产净值的10%。
杠杆方面，每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%（发生巨额赎回、连续3个交易日累计赎回20%以上或者连续5个交易日累计赎回30%以上的情形除外），与货基规定一致。
久期方面，投资组合平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。
投资者分散上，对单一投资者持有份额超过50%的现金管理类产品，要求在销售文件中进行充分披露及标识，不得向个人投资者公开发售，避免不公平对待个人投资者；对前10名投资者集中度超过20%及50%的现金管理类产品，进一步提高投资组合久期、流动性资产持有比例等监管要求：若超过20%，投资组合的平均剩余期限不得超过90天，平均剩余存续期限不得超过180天，流动性资产持有比例不低于20%；若超过50%，投资组合的平均剩余期限不得超过60天，平均剩余存续期限不得超过120天，流动性资产持有比例不低于30%。
明确 “摊余成本+影子定价”的估值核算要求
《通知》规定在确保现金管理类产品资产净值能够公允地反映投资组合价值的前提下，可采用摊余成本法对持有的投资组合进行会计核算。采用摊余成本法进行核算的，应当采用影子定价的风险控制手段，对摊余成本法计算的资产净值的公允性进行评估。跟公募货基同样设置了正负偏离度门槛（正偏离度为0.5%，负偏离度为0.25%），若超过该指标门槛，则需要在规定日间内将偏离度绝对值调整到规定指标范围内。对偏离度的规定更多是出于避免非理性且大量的买入/赎回的事件发生，门槛的设定对产品底层资产的平均久期、投资标的的信用资质等都提出了更高要求。
同时风险控制方面，《通知》借鉴货币市场基金规模与其风险准备金挂钩的做法，设定了使用摊余成本法核算的现金管理类产品规模上限：1）银行方面，同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%（冲击较大，银行现金管理类产品规模难以做大，靠该类产品来续接老产品的难度提升）。2）理财子公司方面，同一银行理财子公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。理财公司成立初期，未积累足够风险准备金之前开展的现金管理类产品业务规模，银保监会将采取措施妥善安排。
文章来源
本文摘自：2021年6月11日已经发布的《新时代，新规范，新模式 ——《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》点评》
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