我眼中的外币融资（一）——浅析外币融资的汇率属性
作者 | 浦贤君
来源 | 贸易金融
文章创作于2021.05
进出口押汇、贴现、福费廷、保理、代付、跨境风参、买方信贷、外币贷款…随着国内外汇市场的持续放开，商业银行外币融资的品种不断丰富，越来越多的外贸企业开始选择通过外币融资满足自身资金需求，依托外币低利率降低公司财务成本。
5月末，全国外币贷款余额9371亿美元，同比增长10.4%，数据能很好的佐证这一情况。尽管如此，我们发现大部分的企业财务人员包括部分金融从业人员对于“外币融资”的理解更多的还是聚焦于“融资”本身，忽视了“外币”背后的汇率属性，在当前外汇市场逐步并轨、每年汇率波动动辄5000-7000BP的环境下，“外币融资”可以发挥的作用远不止于解决企业阶段性融资需求。
在此，笔者仅以自身视角尝试分析外币融资的汇率属性及部分运用场景。
（一）单笔外币融资的汇率属性展示
A公司在2020/3/15办理一笔100万美元的外汇融资，利率2.5%，期限半年，3/15市场USD/CNY汇率6.97，到期日2020/9/15市场汇率6.78。
到期该笔融资在公司利润表累计呈现：
融资成本：100*2.5%*180/360=1.25万美元=8.47万元（财务成本）
隐藏收益：100*（6.97-6.78）= 19万元（汇兑损益）
实际成本¹= 融资成本-汇兑收益：8.47-19= -10.53万元 （净利润）
以上是外币融资汇率属性的一个最简单体现，由于外贸企业在每期报表统计时都需要将外币资产/负债按照记账汇率进行折算，外币融资存续期记账汇率的变化将直接影响公司的财务利润，在融资货币记账汇率贬值时，该笔融资为企业形成汇兑收益，反之则会形成汇兑损失。对比当前人民币融资3.85%甚至4%以上的融资成本，外币融资除了其低利率优势外，如能把握汇率波动，选择办理弱势货币融资，将在汇率方面进一步降低企业财务成本。
（二）汇率周期波动中外币融资的汇率避险属性
如果说短期外币融资由于汇率波动方向不明确而存在汇兑损益的不确定性，我们不妨将时间拉长，重新审视外币融资的汇率避险属性。
上图是2018年1月至今USD/CNY汇率走势图，2018/1/1 USD/CNY开盘价6.4952，随后经历了2018-2019年贸易战引发的人民币大幅贬值，以及2020年全球疫情影响下人民币的快速升值，2021/1/4 USD/CNY开盘价6.5195，时隔三年美元汇率重回6.5附近震荡，这背后体现了汇率波动底层的周期属性。
既然汇率三年后重回6.5，这三年内我们是不是就没必要做汇率管理/对冲了？我们可以通过以下三种情形进一步分析：
情形一：企业三年内始终持有1笔美元资产，公司财报会出现以下场景：2018年盈利，2019年盈利，2020年亏损，最终该笔美元资产在三年内盈亏基本持平；
情形二：企业三年内始终持有1笔美元贷款，公司财报会出现以下场景：2018年亏损，2019年亏损，2020年盈利，最终该笔美元存款在三年内盈亏基本持平；
情形三：企业三年内始终持有1笔美元资产，为此公司配置了一笔同样期限的外币融资，公司财报会出现以下场景：2018年汇兑盈亏持平，2019年盈亏持平，2020年盈亏持平，最终该笔美元资产+负债在三年内盈亏基本持平；
由于汇率的周期波动，三种情形3年整体累计盈亏基本持平，即公司的主要盈利来源依旧是其主营业务，但不同情形公司在3年内面临的经营压力天差地别：情形一、二，由于过程中汇率的剧烈震荡，在特定年份公司财务损益会出现大起大落，对于绝大部分企业而言，这种情形非常被动，尤其是一些上市/拟上市企业，公司无法掌控自身的盈利，这是背后是巨大的风险。
相比之下，情形三既保证了充足的现金流，同时有效对冲了汇率风险，确保公司三年内主营业务盈利不被汇率风险所蚕食，考虑到绝大部分企业生产经营都需要商业银行的贷款补流，比照当前1年期人民币贷款LPR3.85%，情形三外币融资还可以最大程度减少对人民币融资的依赖，进而实现财务成本的压降。可以说，情形三外币融资对冲外币资产方案，在保证公司稳健经营、有效抵御汇率风险的同时，也为公司保证了流动性，有效降低财务成本。
以上分析是基于较为理想化的静态场景，事实上很少有企业能有三年不动的外币头寸，但如果能就具体短期性资产、负债落实有效对冲，长期依旧可以实现以上分析的效果。
（三）外币融资相较于代客衍生产品的异同
尽管机理不同，在汇率避险方面，外币融资可以发挥同代客衍生产品类似的作用，但在细节上两者还是有较大差异，各有利弊，在此笔者简单整理了两者之间的部分异同点及优劣势作简要分析：
如果仅从汇率避险来看，代客衍生产品在业务手续、管控目标、风险担保及资产负债率方面优势明显，外币融资在业务门槛、出现反向波动时的止损条件及成本方面有明显优势，而如果考虑到当前外币低成本优势及其背后的息差收益，以及给企业补充现金流、延后企业购汇节点保留机会收益等功能，外币融资优势还能进一步加码。
从汇率避险角度来说，笔者更倾向于两者的组合运用，以满足企业多元化的业务管控需求，在不同的汇率市场环境下，秉承中性管理理念的同时，两者比重可以有所侧重。
以2020年为例，上半年USD/CNY在7.0附近震荡，整体处于历史高位，人民币走强空间较大预期强烈，外币融资及代客衍生产品均可全面配置，且因代客衍生手续简便成本低可酌情放大比重；下半年USD/CNY快速跌破6.8，并一路凿穿6.5，考虑到USD/CNY进一步下跌空间有限、反弹风险加大，反向操作成本更低的外币融资比重应酌情加大。当然，不同企业基于自身现金流及银行贷款结构考虑，也可对外币融资比重进一步调整。
（四）外币融资的实际运用
1、出口企业：对冲资产负债，汇率提前锁定
在公司银行授信及资产负债率允许的情况下，充分运用外币融资，抹除上游供应商与下游经销商之间资金时间差，在保证公司资金流顺滑的同时，全面屏蔽汇率波动对公司的不确定影响，这是我们目前接触最多的业务场景。
基于外币融资的汇率避险属性，建议企业可以就单笔订单签约发货形成应收账款后办理对应期限贸易融资，也可选择办理错期限外币贷款大致覆盖资金缺口，国内主流商业银行都有类似产品，包括出口押汇、出口商业发票贴现、出口订单融资、外汇贷款等。
2、进口企业：延后购汇时点，谋求波动收益
外币贷款的另一个隐藏属性是可以帮助进口企业完成对外支付的同时，延后购汇时点，在此基础上保留了以更低汇率购汇进而降低财务成本的机会。
我们来算一笔帐：
假定公司4/26需要对外支付100万美元，当天即期购汇价格6.49，需要649万元人民币，但如果这一天我们为企业办理一笔100万美元的外币贷款垫付，企业在随后一周内等待汇率波动100BP，则可以648万人民币购汇归还该100万美元，本金节约1万元，考虑到融资有利息成本，企业的盈亏平衡利率为：1/649*360/7=7.9%²，仅需融资利率低于7.9%上述操作公司就有盈利。至于一周内等待汇率波动100BP的目标，2018年至2020年三年间，USD/CNY每天的平均波动幅度就超过了200BP，在美元横盘甚至震荡下行的过程中，一周内等待汇率波动100BP的机会是非常大。
实际上，短期限来看汇率波动对于公司财务成本的负担远大于外币融资利率成本对于公司的影响。从进口企业的角度来看，可以通过短期性外币融资谋求短期汇率波动市场收益，也可以通过中长期融资等待更好的购汇时点大幅降低财务成本。
3、长期融资：延长融资期限，降低财务成本
考虑到外汇市场周期属性，我们挖掘外币融资潜力的另一个思路是拉长外币融资期限，钝化汇率波动风险，放大外币低成本融资优势。以2018年-2020年实际市场行情为例，假定公司在2018年1月1日办理一笔美元融资，金额100万美元，公司实际相当于获得大约650万人民币，当时的融资利率大概在2%-3%区间，如果这笔融资期限能达到3年，尽管在过程中汇率有所波动起伏，但3年后2021年1月1日美元兑人民币市场价格回归6.5水平，公司同样仅需承担650万左右人民币归还融资本金，相当于获得了一笔三年期利率在2%-3%的中长期人民币贷款。在此期间，公司还可以在这三年期间基于汇率波动及真实背景择优落实汇率锁定，提前屏蔽后续波动风险。
目前企业在具备实需背景下可以尝试通过国内商业银行申请中长期外币融资，也可以通过境外关联企业/银行获取中长期外债，优质企业可以通过境外发债的方式获取中长期外币融资。国家外汇管理局继2015年外债宏观审慎管理试点办法推出以后，也在逐步放开境内企业借用外债的限制，管理办法规定中长期外债占用更低可借用外债限额，也能看出国家更加鼓励中长期外债。
围绕汇率属性，外币融资可以挖掘的空间还有很多，比如说对于具有实需背景且具备相关融资条件的企业，可以考虑通过EUR\USD\GBP\JPY等多币种融资实现天然汇率风险对冲³；又比如说探寻外币融资与代客衍生产品的嵌套组合。
从近几年市场环境来看，2020年实际上是办理外币融资最好的年景，中外疫情管控差异、人民币汇率走强、中美息差拉大，都为外币融资创造了条件，基本上全年任何时间点办理美元融资，企业全口径人民币成本大概率都是负的。2021年尽管人民币汇率上涨受阻，但中外息差、疫情管控优势仍旧存在，国内商业银行人民币投放规模并不宽松，而未来USD/CNY走势尚不明朗，外币融资进可攻退可守，优势依然显著。
综上，外币融资是融资，但不仅仅是“融资”，未来3-5年中国企业将面临更加错综复杂的内外部经济环境，在实需的背景下，充分发掘外币融资潜力，合理运用外币融资汇率属性，将是中国外贸企业有效抵御市场风险、提升财务管理能力、拉开同类企业差距的重要手段，也是贯彻国家财务中性管理、实现汇率避险的有效补充。
批注：
1、为简化呈现，案例不考虑实际融资记账汇率（一般为上期末人行中间价）与业务当天汇率差异，测算结果为整个业务周期累计效果。
2、在此仅按7天后实现100BP波动收益盈亏平衡，如该波动收益在7天以内甚至当天就出现，盈亏平衡利率将进一步大幅抬高。
3、一直以来笔者有一个构想，结合美元指数中各成分货币以及人民币CFETS指数相关成分货币，参照对应比例办理一个“外币融资包”，从而实现各外币汇率涨跌过程中整个“外币融资包”加权后的人民币成本基本稳定，理论上基于货币平价原理等因素，各成分货币加权融资利率较人民币利率水平不会有显著优势，但基于市场实际供求关系，尤其是外币在国内使用场景较少导致实际利率水平低于理论值，实际加权成本大概率能低于国内人民币融资成本，有融资背景包括境外发债企业均可考虑。
作者简介
浦贤君，曾任职四大行国际部总经理室，股份制银行分行担任过金融市场部总经理及国际部总经理，有较为丰富的从业经验，对外汇结算、融资及汇率管理都有较为深刻的认识。
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