岛 君 说  

2017年以后，一个金融周期面临终结，投资变得越来越难。中国市场变化太快，金融机构重新洗牌、国家对金融监管的力度空前，IPO过会率直线下滑。

过去5年，做投资金融尝到甜头后，众多的投资者面对今年的资本市场新局面，都有些不知所措。

近日，如是金融研究院院长管清友，在企投会活动现场，就当前国内金融监管新变化、股权融资新特征以及IPO政策风向等关键问题为企业家做了内部分享。

口 述：管清友

编 辑：静水流深

图 片：视觉中国

来 源：正和岛（ID：zhenghedao）

金融繁荣只留背影

新监管格局已经形成

中国市场变化太快，这是最大的风险，也是企业家们在选择融资、挂牌新三板、IPO等最纠结的地方。

大环境确实变了，从国内来看，金融监管的格局也发生了很大变化，不仅仅是大家看到的成立了几个机构，不仅仅是郭树清同志既担任银行保险监管委员会的主席、书记，还担任人民银行的书记这种简单的人事任命。

大格局发生变化，要求也随之发生变化，这对于未来融资挂牌上市有直接的影响。

我们做了一个梳理：

1、一行三会之间的合并、组织架构的调整，变化是很大的。

2、金融机构杠杆，趋势非常重要。我们也在很多场合强调，企业既要低头拉车，又要抬头看路。如果企业更早遇到金融杠杆的问题也不至于像现在这么被动。

3、金融机构重新洗牌。

4、IPO开启了提速，但是（过会率）大幅度下降。

5、独角兽回归。

我们看到，中国的双重监管格局已经形成。总之，我们过去5年（2012-2017年）金融大泡沫、过度繁荣的周期已经过去了，对于企投家来说，“投”变成越来越难的状态。

我作为研究者，从第三方来看，如果您过去5年做投资金融，那恭喜你，如果未来做金融和投资，那不可想象。这不是个人能力问题，这是大环境问题。

从机构上来看，人民银行的地位空前下滑。2008年全球金融危机让央行的作用空前下滑，因为我们处在量化宽松的时代，对金融、货币的监管尤为重要。美国、德国、英国、日本，发达经济体监管各不相同，而中国相当于“德国+英国+美国”的综合体。

同时，银行保险监管委员会的一把手，同时是央行的书记、中央委员，我们的人民银行行长只是中央候补委员，设计很有意思。这意味着，我们的监管力度越来越大，对金融领域的各个业务、对投资和融资等各个环节的监管能力越来越强大，也吸取了过去5年以来的经验和教训，特别是教训。

股灾之后的这些变化，必须引起重视

2015年的股灾让中国决策层看到，若不对金融领域强化监管，就可能出现严重的金融风险，甚至威胁到国家体系和金融体系，乃至政治的安全。下决心开始重振中国的金融监管，这也是国务院发展委员会的来源。

股灾也让中国最高当局意识到，我党驾驭宏观经济的能力比较强，但驾驭金融的能力远远不够，所以下决心重整机构、强化监管，但政策因为时间差的问题遭遇挫折。

第一，跨越监管

从宏观审慎的理解，简单来说既看机构、也看期限，跨越监管，同时对金融机构的无论是储备资金、拨备还是杠杆率都有明确要求，这是以往没有过的。

监管机构现在刚刚成立，各部门领导也刚刚到位，对于即将发挥的作用还需要观察。而且监管的口径和政策基调相对来说是偏离的，我们的监管相对比较僵化，中央定了调、金融机构实施，上面措施没变，下面也不会变，但外部的环境和国内市场环境却发生了很大变化。

以至于我们会担心2018年中国出现因为政策偏紧、调整过慢导致的经济下行超预期，利率上升超预期，金融风险释放超预期。虽然现在（政策）适度松动，但目前还没看到，所以宏观政策对企业和投资机构来说既是机会，同时也始终是风险。

第二，核心资产越来越贵

宏观环境方面，资产方和负债方的收缩速度不一致，会出现核心资产变贵，有限的资金开始涌向有限的资产。而相对于资产来说，资金代表了流动性是比较充分的。

比如去年以来大家炒白马股、蓝筹股，买茅台、格力，这些股票连创新高，出现了回归独角兽，估值出现天价，比美国估值贵6、7倍，只有在中国市场可以见到。因为中国市场特别的监管制度、交易制度，无穷无尽的制度。

每当这时觉得很可悲，监管资本市场交易涉及很多不合理，中国投资者的构成结构造成了投资情绪的不理性，资产出现不对等收缩时很容易出现核心资产泡沫，这种情况在2018年仍会延续。

中国股市开始变得港股化，股票之间分化越来越严重，这是金融去杠杆导致的非常重要的资本市场投射。只要去杠杆的政策或者说金融监管没有根本性变化，核心资产变拥挤或者核心资产泡沫化的情况仍然会持续。

我们看一个具体案例，前年乐视体育融资时，很多人找我帮忙让我很震惊，包括我们今天看到所谓的独角兽回归，各种人士和机构在微信群里贩卖独角兽份额。当独角兽被切成100万、500万等一块一块时，我不觉得是好事，这种情况不正常。

而各个公司盈利无法覆盖，资产无法变现，开始画股东。再好的企业家也逃不过资本市场的各种回流，要把70%的眼光放在未来。

我觉得投乐视很能说明问题，一批资深老企业家投了巨资，但他们习惯了利用传统的政商关系赚钱，对于产业的理解远远不够，他认为自己抄了大底，最后把自己抄进去了，这非常值得我们反思。

不要迷信权威，特别在今天今天这样的时代，我们要学会独立思考和判断，抓住时代赋予的机会。

除了这些公司收缩之外，我们看到房地产行业受挫，泡沫影响到二三十个产业。而资产负债势必影响金融投资机构的资产负债，这几年房地产之类的企业都出现了收缩。

排在前十的房地产公司，过去几年的业绩就是他们的顶点。在宏观环境和监管环境发生变化的时候，财务成本越来越高，这些企业势必要做出调整。

第三，去杠杆表现的是地方政府、PPP这些领域

2008年以后4万亿导致平台公司雨后春笋般发展起来，地方债务风险出现。地方债务大致管住后，融资方式从原来的平台公司转向了PPP。而真正原本意义上的PPP项目非常少，不是民营企业不愿意，有天然的障碍。

最后我们的PPP只有地方政府和国企，周期长、资金量巨大、金融风险很多，以至于民营企业不愿参与PPP。地方政府为了融资想了很多办法，搞了很多假PPP。

现在从宏观层面可以看到，金融监管部门和财政部门已经开始收紧PPP政策了。

第四，金融机构重新大洗牌

中科招商现在的遭遇，有自身问题，也有监管问题，监管永远正确，新三板挂牌的时候没告诉你不可以这样，等你挂牌出去了再说，你没有理由反驳。

我们有些东西很模糊，让很多企业总经理把握不住，在当前看起来很好的投资，但你不知道监管政策未来会发生如何大的变化。所以VC、PE近些年境况非常不好。

所以说，在银行业、保险、券商、信托等各个新兴业态里面金融机构都会出现大洗牌，总体两极分化，一个投资规模比较大，抗风险能力比较强的公司，经营纯正的公司投入产出越来越明显；。

另一部分就是往下，做不了全产业链做其中一个点和其中一块，和大公司合作，做得要有特色，也能勉强生存下来。处在中间地带是最难受的，规模不能过去，市场份额拼不下来，没有特色，也不能有特色。

这种分化机制还在加剧，监管层面对于今后平台的监管程度越来越细，现在民营机构平台我估计在未来2、3年正在去杠杆。我个人不主张对民营企业、包括金融平台（刨根问底），如果揪住这点不放（中国企业）没有好日子。

金融机构重新洗牌已经开始，我个人认为，债务问题不是一个单位的问题，就像万达，我对王健林这些企业家充满敬意，但是万达过去五年出现了严重的债务失误，跟政策无关。同期恒大在港股创了历史新高，房地产业一路飙升。

所以我们不能一味听媒体泛泛宣扬产业如何，要客观理性。房地产是不太讨人喜欢的行业，但是它在未来二三十年有非常好的反哺时期，放弃房地产搞文化，像放弃一座金矿一定要投铁矿。

当然，没有敏锐捕捉到变化，企业也要反思自己。比如2015年股灾后，我们已经看到国家层面对于资产泡沫、海外收益资产的政策基调的隐约变化，虽然降杠杆不是很快，但没有这种判断，出风险是迟早的事。

第五，IPO进入了新常态

2015年A股进入了2.0版本，开始是慢，严格审，之后加速，但是从2017年底开始过会率大幅降低，有什么新特点？简单来说，中国还在用最计划经济的手段，来管理一个最市场化的资本市场。

新一届证监会成立，新的举措有待观察，但是总体降速、过会率不高的情况至少在今年还会这样。我认为无论出于统战目的还是别的目的，这种办法确实是有问题的。僵化执行、破坏了规则，且对原来发行制度、交易制度没有任何改进。

资本市场改革根本不是证监会能够推动的事情，三中全会提前、两会召开，是不是有变化？现在不知道，但是没有从上到下的强权推动，各个领域的改革就不能太理想化。

现在金融领域最重要的还是银行保险，所以很多企业在上新三板的时候高高兴兴、欢天喜地，最后觉得挂牌还不如不挂牌。

新经济时代到来了，出现了一大批独角兽。但独角兽是市场选择出来的，我曾经写了一篇文章《不要让独角兽成为“毒”角兽》，有人举了个不太合适的例子，说独角兽就像原来20多岁的漂亮女孩子去海外留学，定居很久，回来人已中年。她出去时没有交给投资人，回来让中国投资者投资了。

很多知名企业你认定它是独角兽，它未来的成长空间有多大？你对产业有多少理解？所谓的独角兽回归，加上中国监管制度、交易制度、发行制度和涨跌停制度，可能会出现回来就是最高点的情况。

怎么让这些企业回归？第一代企业到香港、美国上市时，中国的VC、PE市场不发达、国内改革滞后；现在我们大量的互联网企业到美国上市，很多都是中资机构投资，中国资本市场为什么还没改革？而且上有领导施压、外有香港联交所竞争，我们才开始请独角兽回归，让人来买？

所以现在IPO的特征是拥抱新经济、希望独角兽回归，但在这个过程中，我们一定要保持清醒的头脑。

中国大陆市场经历了互联网的发展，一部分机构通过参与VC和PE投资分享到了互联网企业发展的红利，但大部分还没有分享到。但是香港并未出现这波互联网浪潮，其投资者和联交所却享受到了这波红利，这是很有意思的现象。

当初阿里先后在香港和美国上市，股权问题给联交所的触动很大：因为规则问题，这么大的企业没有在香港上市让他们感到很遗憾。所以联交所对主板规则做了修改：

1、关于市值产生年收入；

2、同股不同权益取得突破。

这对大陆A股市场冲击很大，他们可以为了拥抱所谓新经济，修改重要规则，而我们却无动于衷。我们的A股市场目前仍停留在工业化时代，进展相当缓慢。

风向已变，股权投资显现新特征

在美上市的很多企业都发行ADR（美国存托凭证）解决国内投资的问题，中国也势在必行。

CDR（中国存托凭证）存在的风险有，一是汇率风险，现在还不明确CDR是否只是与国内机构之间的买卖；二是由于市场导致的套利风险，CDR市场和金融股票市场分割；三是关于税收的监管问题，适应于哪个法律？税率多少？现在不清楚。

现在就这三点跟大家做个股权投资最近几年的新特征方面的梳理和总结。有三个方面，一是投资者的选择；二是投资者退出；三是风险。

投资者的选择有两大类，一类是战略投资人，有很多案例说明战略投资人的背景、资金、行为、诉求；一类是财务投资人，今天在座的都是财务投资人，大部分是以风投、私募、投行的机制。

中国这几年变化也很大，三年以前有些券商后来居上，定增特别大，一度成为明星企业，但是之后发现如果没有管理好期限，很多定增成了坑。

还有过去一些人抓住机会，大家找了很多VIP做评估，很多VIP现在越来越多愿意做这些东西，但是现在VIP已经退潮，甚至我们发现一半的一级市场估值不比二级市场便宜多少。

过去十年投资的钱太多了，项目过少，过多的钱追逐过少的项目，都希望能稳妥投资和退出，所以形成这样的局面，甚至老牌资深VC/PE投资人私下都说这个市场太热闹了，大家到处宣讲自己的投资理念和情怀。真正的投资，是比较寂寞、孤独、反人性的，甚至几年之内很难投出明星效益。

反观过去十年，投资出来的明星企业很多，但99%的失败项目被淹没起来，无人提及。所以我们要注意到在财务投资领域，根据这十年的变化，我们也应该反思自己的投资行为，过去的投资方式已经不合时宜。

一个企业该选择什么样的投资人？每个企业都不一样，所以企业咨询越来越重要，有时自己想不清楚，旁观者清楚。

你是接受国有的财务投资、战略投资还是市场化天使轮？接受什么样的估值？传统行业有参照系，新兴行业没有，需要你对企业有正确的思考、自主定位以及和机构谈判的定位。并且要想在这个焦虑时代不再更加焦虑，一定慎重接受投资，要有独立客观的定位。

到收购了A轮以后怎么办？过去十年我的观感是投资机构认为你们越来越聪明，谈投资头头是道，不想承担任何风险。二者关系极不和谐，不符合建设和谐社会的要求。

资金发生微妙变化，因为融资成本越来越高，投资机构在融资方面收到很大制约。现在普通投资者聪明了，也是好事，让喧嚣的时代降温，也是好事。

对于企业和项目方来说，大家发现投资不好拿，还是得回到根本，照顾好自己的企业业绩。今年表现在微观方面是投资者同意了，企业就要老实做企业赚钱，宏观方面，中央文件告诉我们，回归本原、服务实体，这是我很大的感受。

1998-2003年间，很多欧美机构投行成为了中国大型企业的战略投资家，这是需要敏锐的判断和形式的把握能力的。那时候投股票太好了，我们不是没有机会，而是当年中国国内的很多机构不敢投，中国企业上市之后股票发不出去！

今天还是有很多左翼人士痛骂当时的形式，说中国的企业贱卖了。所以战略投资人得有眼光，甚至要佛性、善良，他不行我就帮一把。

所以投资方法论如果像教科书或者PPT里写得那样规整，还要投资人干嘛？未来行业、发展的不确定性，对创业、投资人、企业家判断的不确定性，需要投资有理念和情怀，也就是一定的投资精神。

IPO过会率创新低：

闯关要做“三好学生”

IPO的退出从统计上来看，2015年、2016年超过2倍，2017年、2018年平均超过5倍，包括并购重组、股权转让收益等等。 简单说一下A股的风险和障碍。

A股是IPO很大的障碍，媒体进去了，监管和要求不支持。典型的就是俏江南创始人张兰，很悲壮。投资方完成业绩没及时上市，把估值全拿过来了，企业家指责投资方不近人情，不考虑形式把握。

这类企业失去创始人，企业内涵、品牌发生了很大变化。最近得知俏江南已经被我一个做餐饮做得不错的老乡全资收购了，我希望这家企业重新振作起来。

正确的方式是什么？现在A股协议的IPO去掉，因为一旦A股失败IPO更加困难；第二种情况是关于三类股东的问题，一度成为投资机构和监管层一直博弈的问题。银监会关注的是持股，证监会关注的也是持股。

股权的稳定性是最大的问题，对于监管层来说，金融投资机构最稳定，最不稳定的是股东。一个产品到了一定规模对股价有影响，证监会审核IPO转板，新三板公司转板，IPO企业对这个非常关注。

三类股东天然存在管理人、产品、投资方分离的特点，我们企业一定要关注宏观层面，因为宏观直接涉及到监管层面，监管层面直接涉及到非常具体的监管层面。

现在IPO出现了新形态、新特点，总结了三个我们需要配备的品质：

一是耐得住寂寞。2017年上市IPO平均用时1.49年；

二是经得住失败。过会率创新低，IPO面临巨大的考验；

三是要付得起钱。

中国市场的顽疾就是上市的成本太高，很多上市公司不堪其扰，那么企业家要问了：还上不上市？作为做企业的人，要审时度势，有自己的判断。

投行肯定希望你上市，投资金融也希望你上市，但是适合不适合？自己把握。如果60岁想过退休生活就算了，如果你还想干一番事业，成为全球企投家还要走这一步。

上市当然好，问题在于IPO过程中的隐性成本太高，给企业带来的压力比显性成本更大。显性成本之一是税务成本，多少企业要在IPO之前突击补税？2017年483家公司中，有38家公司2016年所得税相比2015年增幅超过100%。

不光是补税问题，还涉及到税务处罚问题、企业资格的重新认定问题以及股改的时候个人所得税的交易。这是很大的隐性成本。跟很多企业家交流的时候，感觉上市是他们的心病。涉及到企业进步和发展、代际传承，上市之后彻底洗牌、规范化，变成了正规军。同理常见的还有社保问题。

简单总结一下，根据证监会和新一届发改委要求，现在IPO需要哪些条件？简单来说需要资本是“三好学生”：规模要足够大，3000万净利润是硬指标；要年年向上，净利润曲线平滑向上，波动尽量也不要太大（A股是不错的选择，估值比港股高、也能防止水土不服）；

简单来说发改委关注的就是要想方设法解决的，证监会对于IPO企业的审核现在要求更高，证监会反对意见的关注点，我简单总结了一下：

第一、信息披露；

第二、持续严厉；

第三、财务状况；

第四、合规；

第五、独立性；

第六、关注项目。

从行业者来看，IPO审核关注哪些？我们简单过一下几个行业，第一个互联网行业，IPO关注的点主要在模式、估值、资产特征、资金的投向、渠道、品牌建设、战略等问题，特别是估值也相当关注。传统的PV定价不能充分地反映企业的盈利，所以现在互联网企业估值模型也是多重的。

从细分行业来看，目前软件和信息服务过会出来的规模排在最前面，对企业价值的判断为什么软件和信息服务排在前面？主要还是市场应用潜力、长期经营型、人才判断的价值明确和认可。

但是资本市场有个问题，对过去认可，而不是对未来的前瞻。交易所如果还是用传统的工业化思维、制造业思想、银行思维看待企业，怎么可能培育出来好企业？

第二个医药行业，主要涉及到商业贿赂问题、质量问题、产品结构问题等，这个行业很多有灰色地带。

第三个是农业，农业企业上市的概率小。新能源现在是投资机构政策支持、监管者支持、行业者支持的行业，它的风险在于独立性问题，与企业扩张需求的匹配度不稳定。

第四个是传媒行业，特别是涉及到文化、影视、娱乐等等方面，这些企业受到意识形态部门、广电部门、文化部门、旅游部门等等各个方面管制或者影响，波动性很大，风险也大，估值弹性也很大，这是行业的特点。

IPO如果我们走不通这条路怎么办？有四种选择，再次申报、海外上市选择、被审核、挂牌新三板。

大部分选择的是再次申报IPO，一次不行选择二次，二次不行选择三次，第三次100%。

海外上市也是不错的选择。

第三个被审核，很多企业不愿意被并购，涉及到企业创始人以及对企业的把握和行业趋势的把握。

第四个挂牌新三板，IPO失败以后有很多公司选择挂牌新三板，但不主张大家这样做，如果没有转折性政策推动，新三板彻底不行，很多责任在于监管层。过去几年以中石油为代表的企业回归A股，新三板再加上独角兽不是天灾，是人祸。

今天给大家总结了一下监管环境的变化、股权投资、主要一级市场、二级市场IPO的变化，同时也有新一届监管层的特征，供大家参考，也希望大家能够从中有所启发。讲得不对的地方请大家批评指正，谢谢大家！

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